להפעיל אורות ערפל: על מניית דלק רכב, ורידיס ואי ודאות

בכל פעם שאומרים לי שמחיר המניה נוגע ברצפה, אני מיד מתכופף ומקיש היטב על הרצפה - שכן פעמים רבות מתגלה שיש מתחתיה גם מרתף. אני מוכרח להודות, שהמחיר שאליו הגיעה מניית דלק רכב  לאחרונה, העלה גם אצלי את התחושה הבאה; גם אם זו לא ממש "רצפה", הסיכוי לעלייה גבוה דרמטית מהסיכון לירידה.

■ לא החברה שהייתה: עד לחודש מארס בשנה שעברה, הפעילות של דלק רכב הייתה ממוקדת וצרה - יבוא ומכירת רכבים (מאזדה, פורד וב.מ.וו). לפני קצת יותר מעשרה חודשים הודיעה החברה על רכישת 70% ממניותיה של OCM Luxemburg, בעלת השליטה בקבוצת ורידיס.

במה עוסקת ורידיס? בשלושה תחומים מרכזיים - התפלת מים, אנרגיה ואיכות הסביבה - שאינם קשורים או משתלבים עם עסקי דלק רכב הקיימים. מה הייתה עלות העסקה? כמיליארד שקלים. מה שווי השוק של דלק רכב כולה? 1.5 מיליארד שקלים. מההיבט הפיננסי, דלק רכב הפכה למעשה למעין חברת החזקות - עם חוב פיננסי שתפח ובעלות על שתי חברות; ורידיס ודלק רכב "הישנה".

■ צניחת המניה: מגמת הגלישה בשווי החברה נמשכת זו תקופה לא קצרה, אבל מאז נובמבר היא הפכה אלימה - המניה איבדה 30% מערכה. מה היה הטריגר לנפילה האחרונה? הדוח הכספי לרבעון השלישי, שלראשונה כלל את תוצאותיה של ורידיס, שכנראה היו נמוכות ממה שהשוק ציפה - בפרט על רקע המחיר שבו נרכשה. כשחברה מאבדת כל כך הרבה ערך, בצורה כה אלימה, כתוצאה מתוצאות של רבעון בודד שנתפסו כאכזבה, הרפלקס המיידי הוא לחשוד שמדובר בהגזמה.

■ אומדן שווי של ורידיס: הנתונים הפיננסיים של ורידיס, כפי שמופיעים בדוח הכספי של דלק רכב, מצומצמים ומוגבלים. עם זאת, מהמידע שפורסם עולה הדבר הבא: הרווח התפעולי של ורידיס ברבעון השלישי של השנה, דומה לרמה שהייתה ידועה לשוק סמוך לרכישה - כך שאני מעט תמה על האכזבה.

בכל מקרה, ורידיס נרכשה בעסקה ריאלית זה עתה, כך שגם אם נתוני הרבעון היו שונים והרבה יותר מפורטים, הם לא היו משנים כהוא זה את אומדן השווי של החברה - הוא היה נשאר המחיר ששולם עבורה. מובן שעם הזמן הדברים יכולים להשתנות, בהתאם לנתונים שיצטברו ואיכות התוצאות, אבל זה לא משהו שניתן לקבוע בנקודת הזמן הזאת. אסכם זאת כך: נכון לעכשיו, האומדן הטוב ביותר לערכה של ורידיס הוא המחיר שדלק רכב שילמה.

■ שווי נגזר לפעילות הרכב: שווי הפעילות של תחום הרכבים, כפי שנגזר ממחיר המניה, נושק לסך של 2.2 מיליארד שקל. האריתמטיקה פשוטה: שווי השוק הכולל של דלק רכב עומד על 1.5 מיליארד שקל; מיליארד שקל מתוכו מיוחסים להחזקה בורידיס, מה שגוזר שווי של חצי מיליארד שקל לחברת הרכבים. מאחר שהחוב הפיננסי נטו מסתכם לכדי 1.7 מיליארד שקל נכון לסוף הרבעון השלישי, אזי שווי פעילות הרכב המסורתית (E.V) מתכנס לסך של 2.2 מיליארד שקל.

■ תמחור סביר, לא מציאה: מאחר שערכה הכלכלי של ורידיס הוא מחיר הרכישה, הרי שצניחת מנייתה של דלק רכב מאז העסקה מעלה את התחושה הבאה: השווי הנגזר לפעילות הרכבים משקף תחזית בלתי סבירה, מה שעשוי להפוך את המניה להזדמנות השקעה.

אז זהו, שהמסקנה הזו לא כזאת מוצקה. ראשית, שווי הפעילות הנגזר משקף לפעילות הרכב מכפיל רווח של 10 - רמה שעולה בקנה אחד עם התמחור ההיסטורי של החברה. שנית, שוויה המשתמע של פעילות הרכבים דומה לזה שהיה רגע לפני רכישת ורידיס, בעוד שהרווחים מהתחום נמצאים במגמה נמשכת של ירידה, כך שיהיו מי שיאמרו שבמצב דברים שכזה המכפיל ההיסטורי הוא בבחינת הערכה נדיבה.

אז נכון, התשובה שכנגד היא שמכאן הכיוון יכול להיות רק של עלייה, אבל קשה להתעלם מהטענה שהטיית החברה לתחומי האנרגיה ואיכות הסביבה מעידה שהיא עצמה חושבת שפעילות הרכב מוצתה. תשאלו, בצדק, מדוע לנחש אם אפשר לשאול ישירות את החברה? איך לומר, בצורה עדינה, התקשורת עם שוק ההון יכלה להיות יותר טובה.

■ קשיים בתקשורת: אם היו שואלים את המשקיעים מה הדבר שהכי חסר להם בחברה, בכל מה שנוגע להשקעה במניה, אני משוכנע שהם היו משיבים "יותר מידע". זה לא רק לגבי ורידיס עצמה - הרציונל של העסקה, יכולת ההתייעלות, פוטנציאל ההשבחה וכו'; יש גם לא מעט סוגיות הנוגעות לפעילות הרכב הוותיקה, בפרט היקף המסירות של פורד, שהגיע לרמה כל כך נמוכה. נדמה לי שאם דלק רכב הייתה מספקת למשקיעים אינפורמציה שוטפת ומעט יותר רחבה, הרי שהם היו נהנים מאוד, והיא לא הייתה חסרה.

■ שורה תחתונה: האטרקטיביות של דלק רכב היא לא בתוצאות הנוכחיות וגם לא במחיר המניה, שכן לדעתי קיימת בין השניים הלימה. פוטנציאל ההשבחה מצוי ברכישה החדשה וביכולת להוציא את פעילות הרכב מהשפל שאליו היא נקלעה. אבל כדי שהדבר יקבל ביטוי במחיר המניה יש לפזר את הערפל, ולהוריד את האי-ודאות מדרגה. אנסח זאת באופן הבא; נדמה לי שתקשורת משופרת בין המשקיעים לחברה הייתה מסייעת לא מעט למניה.

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד