כך נרדמו כל שומרי הסף ואפשרו לכספי ציבור להתנדף בהרפתקת האג"ח האמריקאי

איגרות החוב האמריקאיות נופלות בשבועות האחרונים. אולי הן יתקנו, אולי לא. מה שברור הוא שהחברות האלו לקחו מאתנו הרבה כסף - עשרות מיליארדים, ואנחנו, במקרה הטוב נמחל להן על כמה מיליארדים בודדים. במקרה הרע... אוי ואבוי.

בדרך מארה"ב, החברות המגייסות עברו במספר תחנות - הם עברו את החתמים (טוב, לא חוכמה, הם בעיקר רוצים להנפיק); הם עברו את רשות ניירות ערךחברו (כי פשוט הכל נעשה בצורה תקינה והם עמדו בתקנות ובהנחיות); הם עברו את גופי הדירוג (כי יכולת החזר החוב נראתה סבירה).

הם גם עברו את הגופים המוסדיים (התשואה לטענתם הייתה מפתה גם בהינתן הסיכון, ויש גם גושפנקה - דירוג). הם הסתננו ועברו את ההיגיון הבריא של רובנו. איך זה יכול להיות שחברות שלא מקבלות מימון במקום הפעילות שלהן, מגיעות אלינו ומקבלות מימון בשפע? האם שם - בארה"ב הגדולה, לא מבינים מה הם עושים? כן, אין קסמים, אם שם לא נתנו להם מימון, או לא נתנו להם בריבית טובה, יש סיבות טובות. אבל, כל התחנות בדרך התעלמו מההיגיון הבריא הזה. כי זו לא חובתם לחשוב בהיגיון, חובתם ותפקידם לבדוק ולעמוד בתקנות, בהנחיות ובכללים, וכל עוד מהזווית שלהם החברה המגייסת עומדת בהגדרות האלו - אז הכל תקין.

הם צודקים, וזו הבעיה - אין כאן אשמים, אין כאן תפקוד לקוי של גופים מסוימים; יש כאן כשל תהליכי גדול שמתרחש כל פעם מחדש בשווקים הפיננסיים - כשכסף גדול פוגש היצע קטן של אפשרויות, מתנפחות בועות, ולמגרש הפיננסי נכנסות גם חברות שבתקופה סטנדרטית לא היו מגיעות לשוק. זה קרה בתחילת שנות ה-90 כשחברות בלי פעילות, או עם פעילות שולית, נכנסו לבורסה המקומית; זה קרה בתקופת בועת האינטרנט כשחברות אינטרנט גייסו מיליארדים; זה קרה בשנים שלפני המשבר הגדול (סוף 2008) כשחברות מקומיות גייסו מיליארדים רבים והשקיעו אותם במגרשים ברומניה, בפולין, ברוסיה ובמזרח אירופה בכלל. זה קרה כשחברות ההחזקה של הטייקונים שעמדו בראש הפירמידות גייסו עשרות מיליארדים כדי לממן את שיגעון הגדלות שלהם.

הכול התמוטט. אבל האמת שלא צריך להתרגש יותר מדי - ככה זה בשווקים. יש חברות שמצליחות, יש חברות שנכשלות. השאלה מה הממוצע של כל ההשקעות בחברות האלו, ותתפלאו - כל הקריסות האלו, קשות ככל שיהיו, השפיעו על הפנסיה שלנו ועל החסכונות בכלל, אבל מדובר בשברי אחוז, אולי אחוז בשנים הקשות ביותר והייתי לארג' (מאוד). נכון, זה לא כסף קטן, אבל זה משהו שהשוק יודע להתגבר עליו לאורך זמן - התשואה בשווקים הפיננסים בטווח הארוך, למרות המשברים, חיובית וריאלית (כשבמניות התשואה עולה על האג"ח).

אז אולי זה בעצם ההסבר לכך שאף אחד משומרי הסף לא קם ואומר עד כאן עם הניפוח, עד כאן עם ההנפקות הלא כדאיות. אולי פשוט זה לא כזה גדול, אז הציבור יפסיד קצת. אז מה?

לחברה ולחתם יש אינטרס משותף

את התחנה הזו החברות המגייסות עוברות בקלות, ההנפקה היא כמובן אינטרס משותף. תחשבו על חברה שבונה מגדלים בברוקלין, ונמצאת בשלב ההקמה. היא פונה לבנק האמריקאי לקבל מימון והוא מוכן, אבל בריבית של 9%-10% ויותר (ריבית דולרית). ואז מגיע אליה בחור ישראלי נחמד שמציע לה לקבל מימון של 5% שקלי - ריבית נמוכה (גם כשמתחשבים בתשואה הנגזרת משערי החליפין).

השידוך הזה מוביל להקמת חברה באיי הבתולה - ענייני מס, שיקולי שקיפות (בעצם חוסר שקיפות) - שמחזיקה למעשה בחברות נכסים. חברת ההחזקות מגיעה לרוד שואו שמוביל החתם אצל המוסדיים ואז מתקבלות אינדיקציות לגבי השווי או התמחור.

רשות ניירות ערך לא מתייחסת לתמחור

בתחנה הבאה מוגש תשקיף לרשות ניירות ערך. רואי חשבון ומשפטנים יושבים ומכינים את אותו ובודקים שהכול עומד בהנחיות ובכללים של רשות ניירות ערך.

רשות ניירות ערך בודקת, שואלת, מעירה ומאירה. אך, רשות ניירות ערך לא אמורה להתייחס לשאלות של תמחור. כלומר, כל עוד החברה עומדת בתנאי הסף, ובמכלול התנאים, אז היא עוברת את המשוכה הזו ומגיעה לתחנה הבאה.

לחברות הדירוג יש תבניות ברורות

השלב הבא הוא קביעת הדירוג לסדרת האג"ח המונפקת. החברה פונה לחברת דירוג כדי לקבל דירוג שמבטא את יכולת הפירעון של החוב. החברה משלמת עבור הדירוג. החברה מקבלת דירוג.

הדירוג הזה חשוב כי הוא החותמת בשביל המוסדיים שמאפשרת כניסה להשקעה. הגופים המוסדיים, שמנהלים את הכספים שלנו, מגדירים ברוב הקופות או הקרנות שמחזיקות איגרות חוב כי הם יכללו רק איגרות חוב בדירוגים מסוימים. אז ברגע שיש דירוג מתאים, יש אישור שהסדרה ראויה להחזקה, וגם אישור מהבחינה הטכנית - אפשר לקנות.

חברת הדירוג פועלת בשיטה מובנית - היא מסתמכת על הדוחות הכספיים, ומפעילה שורה של מבחנים ובדיקות - מבחני נזילות, מבחני רווחיות, בדיקת יחסי חוב ועוד, ובסוף יוצא פלט - הדירוג.

הדירוג הזה, במגייסות האמריקאיות (הפועלות בראה"ב) נשען על דוחות כספיים עם מרכיב נדל"ני גבוה שנשען על הערכת שווי של שמאים. הערכות שווי הן נקודה רגישה בדוחות הכספיים, וגם נקודה גמישה - פעם זה למעלה ופעם זה למטה.

ובכלל - למרות החשיבות של חברות הדירוג והרצינות שבה העבודות שלהן נלקחות, במקרים רבים התברר שהקשר בין הדירוג לבין מצב החברה הוא לא גדול. אבל מה אנחנו רוצים מהם - הם הרי מסתמכים על תבניות ברורות, על נוסחאות, על יחסים פיננסים ודוחות כספיים.

למוסדיים אין אלטרנטיבות

הגופים המוסדיים מנהלים כאמור את הכספים שלנו. הם הכוח המניע את השווקים הפיננסים, הם קונים ומוכרים מניות ואיגרות חוב, במטרה לייצר תשואות טובות, במטרה לנצח את המתחרים כדי שאנחנו נעביר להם כמה שיותר כסף.

ניהול הכספים הוא לטווח ארוך (פנסיה, גמל) ולטווח קצר ובינוני (קרנות נאמנות, קופות גמל להשקעה). נתמקד בקרן נאמנות אג"חית שעל פי התשקיף צריכה להשקיע לפחות 75% מהשקעותיה באיגרות חוב.

מנהל הקרן הזו פותח את המסך בבוקר ומגלה שאתם - הציבור - הזרמתם לו 10 מיליון שקל. הוא קונה אג"ח של הממשלה. זה הנכס הסולידי ביותר והוא מאמין בנכסים סולידיים. למחרת הוא רואה שהזרמתם לקרן 20 מיליון שקל. הוא שוב קונה, וכך זה קורה במשך חודשים.

התהליך הזה קורה גם אצל מנהלי הקרנות האחרים - הציבור מזרים כספים לשוק האג"ח. כן, זה קרה בשנים האחרונות מדי חודש בחודש, בגלל שהציבור הלך והתייאש מהפיקדונות בבנקים. למה לקבל אפס, אם אפשר לקבל יותר בקרן נאמנות אג"חית.

והנה מוקד הבעיה - חוסר האלטרנטיבות. אין במה להשקיע, ואז מסיטים כספים לאפיקים קצת מסוכנים יותר כדי לקבל תשואה קצת גבוהה יותר.

אז אחרי שהאג"ח הממשלתיות עלו בעקבות ההזרמות הגדולות, והתשואה בהן הפכה להיות לא מעניינת (אפסית), הוסטו כספים לאיגרות חוב קונצרניות - איגרות חוב של חברות. אלו מסוכנות יותר כי יש תלות במצבה הפיננסי של החברה, אבל יש כל מיני חברות - בנקים נחשבים בטוחים יותר, ואיגרות החוב שלהם עלו ועלו, עד שגם שם התשואה האפקטיבית ירדה מאוד, וכך בהדרגה, התנפח שוק האג"ח.

אלא שאנחנו המשכנו להזרים כספים. מנהל הקרן המשיך לראות מדי בוקר מיליונים שמחכים להשקעה. הוא חייב להשקיע אותם. התשקיף של הקרן מחייב אותו להשקיע באיגרות חוב. הוא בבעיה. ואז החתם מציע לו פתרון - אג"ח של חברות אמריקאיות ועוד בתשואה טובה. זה כמו לשכנע את המשוכנעים. אין לו הרבה ברירות - הוא יקנה.

וככה הגענו למצב שהמוסדיים קנו בעשרות מיליארדים, ולמרות שנהוג לבוא אליהם בטענות, חשוב שתדעו - לרובם לא הייתה ברירה.

אז מי אשם? המצב. הריבית הנמוכה. הריבית הנמוכה גורמת להסטת כספים לאפיקים פחות ופחות סולידיים. הריבית הנמוכה יוצרת ביקושים שוטפים ומתמשכים בנכסים האלו - היא מנפחת אותם.

הריבית הנמוכה היא מדיניות של בנק ישראל - פישר אימץ אותה, פלוג המשיכה אותה. אמנם לריבית נמוכה יש יתרונות (מעודדת צמיחה, צריכה, השקעות, הלוואות), אבל יש לה גם חסרונות ברורים - היא מנפחת את מחירי האג"ח (לצד בועות נוספות).

אז נראה שהנגיד החדש ישנה את הכיוון. בעולם, המגמה התהפכה בשנה האחרונה ויש עליות ריבית. עליות ריבית עשויות לפוצץ בועות.

הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.