תוספת סיכון: האם האג"ח הקונצרניות בישראל עדיין אטרקטיביות?

מגמת התחזקות הדולר בעולם, פער הריביות ההיסטורי בין ריבית בנק ישראל לריבית הפד בארה"ב, נגיד חדש בבנק ישראל והבחירות שבדרך, מעלים את השאלה האם האג"ח הקונצרניות בישראל עדיין אטרקטיביות?

שער החליפין של הדולר מול השקל השלים עלייה משמעותית של כ-8.5% בשנה האחרונה. עלייה זו נובעת מהמשך השיפור בכלכלת ארה"ב ומפער הריביות המשמעותי שיש בין הריבית על הדולר שעומדת על 2.5% לעומת 0.25% בלבד על השקל. בנוסף, כלכלת ארה"ב ממשיכה להתחזק מתהליך "אמריקה פירסט" אשר בא לידי ביטוי, בין היתר, בנתוני השתתפות העבודה שמפתיעים כלפי מעלה (63.1%) והמשך תעסוקה מלאה.

בנוסף, מלחמת הסחר בין ארה"ב לסין תומכת גם היא במגמת התחזקות הדולר בעולם, מכיוון שתהליך זה מייצר אי ודאות שמביאה את המשקיעים לחפש נכסים "בטוחים יותר". כמו כן, בארה"ב השוק צופה יציבות ברמת הריבית, בעוד שהריביות בעולם ממשיכות להיות נמוכות היסטורית. לדוגמה בגוש האירו שם קשה לראות מתי המדיניות המוניטרית המרחיבה תגיע לסופה, והריבית צפויה להיוותר ברמה אפסית לטווחים ארוכים מאוד.

לגבי המשק הישראלי, אנו צופים שפער הריביות בין ריבית הפד לריבית בנק ישראל יישמר - עקב הקו היוני שהציג הנגיד החדש. המשק הישראלי מייצר צמיחה, אך טרם מתבססת סביבת אינפלציה סביב 2%, אמצע היעד הממשלתי. החשש מהמשך פריצת התקציב מעל היעד ומהבחירות המתקרבות עלול להביא לפיחות מסוים, אך ההשפעה המקזזת של הזרמת הגז אמורה להוביל לשער חליפין יציב. לכן אנו מעריכים שפערי העקומים יישארו כפי שהם היום בעוד שנה פחות או יותר.

האירועים הללו גרמו למצב שבו כל העקום האמריקאי נמצא מעל לעקום השקלי עד ל-20 שנה (ראו תרשים). במילים אחרות, התשואות באיגרות החוב הממשלתיות הישראליות (שקליות) נמוכות מהתשואות של איגרות חוב ממשלתיות אמריקאיות בעלות מח"מ (משך חיים ממוצע) דומה, למרות ההבדל האדיר בין המדינות בדירוג ובחוסן הכלכלי, למרות שהפערים מצטמצמים וחלק מהנתונים היבשים אף נוטים לטובת ישראל.

 עקום התשואות של אג"ח ממשלתיות

האם יש פיצוי ברמת המרווחים?

באיגרות חוב הממשלתיות אם כן, יש יתרון להחזיק באג"ח אמריקאיות על פני השקליות. השאלה האם המרווח של האג"ח הקונצרניות הישראליות מפצה יותר ממקבילו האמריקאי? לשם כך בחנו את רמות המרווחים בארץ בהשוואה לרמות המרווחים בארה"ב, והשווינו בין מדדי אג"ח בישראל ובארה"ב וכן בין איגרות חוב בודדות באותו ענף במח"מ דומה. 

מרווחי האג"ח הקונצרניות בישראל נפתחו לאחר המשבר בשווקים בחודש דצמבר, מדד תל בונד 60 בעל מח"מ 4 שנים מציג מרווח של 1.48% מאג"ח ממשלתיות במח"מ דומה. מדד תל בונד שקלי 50 באותו מח"מ מניב מרווח של כ-1.49%. לשם ההשוואה לקחנו תעודה בשם SPIB, העוקבת אחרי מדד איגרות חוב קצרות ומדורגות בארה"ב בעלת מח"מ 4.35 והיא מניבה מרווח של 1.54% מהאג"ח הממשלתיות. הדירוג הבינלאומי של מדדי התל בונד הוא BBB-, לעומת דירוג עולמי ממוצע A- בתעודה האמריקאית. 

היינו מצפים שהשוק יתמחר את האג"ח הישראליות במרווח גדול יותר מהאמריקאיות לאור פערים בשווי חברות, דירוגים ויחסי כיסוי החוב. עם זאת, כפי שראינו, אין הבדלים במרווח הסיכון בין אג"ח קונצרניות בישראל לעומת המרווח בארה"ב. אך בגלל פערי העקומים התשואה באמריקאיות היא גבוהה יותר.

כעת נבחן לפי ענפים - בנקים, ביטוח, תקשורת ומסחר ומזון. את הבחינה נערוך לפי הפרמטרים: שווי שוק, מח"מ, דירוג בינלאומי, תשואה ומרווח ממשלתי.

בענף הבנקים בדקנו באג"ח הישראליות את האג"ח של מזרחי ולאומי לעומת אג"ח של WFC ו-UBS. מהבדיקה עולה שממוצע המרווח בבנקים הישראלים עומד על 0.65% לעומת 1.2% באג"ח האמריקאיות, בעוד פערי הדירוג הם בשתי דרגות A+ לעומת A- באמריקאיות. כמו כן הבנקים האמריקאים שווים פי 25 מהישראלים.

בענף הביטוח השווינו את האג"ח של כלל ביטוח ומגדל לעומת איגרות החוב של חברת AIG. ממוצע המרווח דומה ועומד על כ-1.3%, עם נטייה קלה לטובת האמריקאיות. פערי הדירוג כאן עומדים על שלוש דרגות, BB+ לעומת BBB-, ופערי השווי הם פי 36.

בענף התקשורת והמדיה, ערכנו השוואה לאיגרות החוב של סלקום, פרטנר ובזק לעומת America Movile ו-AT&T. חברת America Movile היא אחת מחברות התקשורת הגדולות הפועלת ב-18 מדינות באמריקה הצפונית והלטינית. וחברת AT&T האמריקאית דומה מעט יותר בפעילות בזכות שירותי הטלוויזיה. בענף זה התפלגות המרווח רחבה יותר וניתן לקבל הפרשים בין הסדרות השונות, כאשר הממוצע באג"ח הישראליות עומד על 1.35%, בדומה לאמריקאיות. פערי הדירוג עומדים על שלוש דרגות, BB+ לעומת A- באמריקאיות, ופערי השווי הם פי 38 בממוצע.

בענף המסחר ערכנו השוואה בין איגרות חוב של שופרסל אל מול רשת טרגט (Target), המפעילה רשת סופרים דיסקאונט בארה"ב. פערי המרווח הפעם הם לטובת שופרסל, כשבממוצע המרווח עומד על 1.2% לעומת 0.7% אצל טארגט. בדירוג יש פער של שתי דרגות, BBB- לעומת A באמריקאית, ובשווי מדובר בפער של פי 23.

בענף המזון, בדקנו את האיגרות של שטראוס מול Unilever. כאן הפער בשווי חברה עומד על פי 57 של Unilever ביחס לשטראוס. המרווח זהה ועומד על 0.65% וישנו פער של שלוש דרגות בדירוג, BBB+ לעומת A+ של האמריקאית.

לסיכום, למרות שרמת המרווחים היא די דומה, אך ההפרשים בין החברות הם עצומים בדירוג ובשווי חברה, בשוק האג"ח הקונצרניות בארה"ב ניתן למצוא איגרות חוב בעלות מרווח גבוה יותר בהשוואה לאיגרות הנסחרות בארץ. הדבר המשמעותי הוא שבשל העובדה, כאמור, שהעקום השקלי נמצא מתחת לזה האמריקאי, התשואה הדולרית שנקבל על התיק גבוהה מהתשואה השקלית. כמו כן חשוב לציין שהנזילות באג"ח הזרות גבוהה בהרבה מהשוק הישראלי.

לאור זאת, ייתכן ובמצב הדברים הנוכחי נכון "לתבל" את ההשקעות באג"ח חברות אמריקאיות בתיק לאחר בחינה מקיפה של ההבדלים בחברות, לדוגמה המינוף ויכולת ההחזר של החוב. יחד עם זאת, יש לזכור שההשקעה היא בדולר ארה"ב כך שאם יהיה תיסוף בשקל ההשקעה צפויה להניב תשואה נמוכה יותר ואף שלילית במונחים שקליים. 

הכותב הוא מנהל מנהל דסק חו"ל ומחקר מדדים בקבוצת אינפיניטי. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.