השנה שקרנות הגידור יעדיפו לשכוח והזדמנויות ההשקעה שהגיעו דווקא בדצמבר האדום

שנת 2018 הסתיימה באחד החודשים הגרועים שנרשמו בשוקי ההון בשנים האחרונות, והדבר בא לידי ביטוי גם בתוצאות קרנות הגידור המובילות בישראל. מבדיקת "גלובס" עולה כי קרנות הגידור הציגו תשואה שלילית גורפת בחודש דצמבר, של 2% לפחות. נקודת האור מבחינתן הייתה שרובן היכו את מדדי היחס באותו חודש, שהיו שליליים אף יותר. עם זאת, בשקלול נתוני החודשים הקודמים של השנה עולה כי שוק הגידור המקומי לא עמד במטרתו המרכזית: הכאת מדדי הייחוס.

גם ללא הירידות בחודש האחרון, 2018 רחוקה מלהיות שנה שקרנות הגידור יזכרו לחיוב. מנתונים שהגיעו לידי "גלובס" על 12 קרנות גידור בולטות, ועל עוד שתי "קרנות של קרנות גידור", השנה החולפת הייתה שלילית כמעט עבור כולן. ION היא היחידה מבין הקרנות שנתוניהן הגיעו לידינו שרשמה ב-2018 תשואה חיובית, של יותר מ-4%.

עד כמה המגמה השלילית בשנה שעברה הייתה מקיפה? הדיווח למשקיעים של גלבוע, שהגיע אף הוא לידינו, שופך אור על כך. גלבוע הינה קרן של קרנות גידור: גוף שאינו משקיע ישירות בנכסי הקצה אלא באמצעות בחירה במספר קרנות גידור, עם התמחויות כמו מניות בישראל, אג"ח בישראל, קרנות מגוונות ואף קרנות שמשקיעות בחו"ל. בדיווחיה לעמיתים בנוגע לשתי "קרנות של קרנות" שהיא מנהלת, נכתב כי "2018 היא השנה היחידה ב-11 השנים האחרונות של ביצועי חסר במדדי קרנות הגידור בהשוואה למדדי המניות המובילים בתקופה של שוק יורד, במגוון אסטרטגיות שונות - מניות ואג"ח (בארץ ובחו"ל), מקרנות אלגו ועד קרנות אשר מבוססות על ניתוח מעמיק של חברות".

עוד כתבו בגלבוע כי "בעוד שבתנאי שוק דומים בעבר היו אסטרטגיות אשר פיצו על אסטרטגיות אחרות או מיתנו אותן, ב-2018 הירידה הייתה גורפת, עם מספר מועט של קרנות ששמרו על יציבות עם תשואה חיובית קטנה או סביב האפס". לפי הדיווחים, "רוב הקרנות ירדו בין 3% ל-9% ומספר קרנות נוספות ירדו בין 9% ל-27%".

מהדיווח של גלבוע עולה כי מבין 23 קרנות שבהן השקיעה ב-2018, רק שבע הניבו תשואה חיובית, בעוד ש-16 האחרות רשמו תשואות שלילית - וחמש מתוכן סיכמו את השנה החולפת עם תשואות שליליות של יותר מ-12%. התשואות של גלבוע עצמה, המפעילה שתי קרנות גידור המשקיעות בקרנות גידור, עמדו על -7.9% (גלבוע) ועל -6.1% (גלבוע סלקט). למרות התמונה הקודרת, בגלבוע מעריכים כי מדובר במגמה זמנית, וכותבים כי "להערכתנו אין בביצועי החסר של השנה האחרונה איזושהי אינדיקציה לשינוי מגמה". עוד מציינים בגלבוע כי כיום פועלות בישראל כ-150 קרנות גידור.

 השנה האדומה

1. למרות הכול, בטווח הארוך שוק הגידור מצליח

גם בשקלול תוצאות 2018, שהייתה חריגה והסתיימה במגמה שלילית במיוחד, עולה כי בהסתכלות ארוכת טווח לאורך שנים ומתחילת חיי הקרנות - התשואות ברוב קרנות הגידור גבוהות לרוב במידה ניכרת מהתשואות של מדדי היחס בשוק.

נתחיל מספרה, שהחלה לפעול בינואר 2004, נחשבת לחלוצת הגידור בשוק המקומי, וכיום כבר מעסיקה 45 איש בישראל ובניו-יורק. שם ציינו בהסבר על השנה החולפת כי "השנה שהסתיימה התבררה כמאתגרת ותנודתית יותר משנה טיפוסית", כשהם מוסיפים כי "לאחר עשור של התאוששות כלכלית עולמית ממשבר 2008, השווקים הגלובליים ניצבים בפני מספר שינויים משמעותיים הקשורים במדיניות הסחר, במדיניות המוניטרית ובהאטה הצפויה בפעילות הכלכלית העולמית". בין האחזקות הבולטות של ספרה, על פי הדיווח למשקיעים, נכללות מניות פרוטרום, נייס, שופרסל, אלוני חץ וסלקום. קבוצת קרנות ספרה נמצאת בבעלות ישראל מור, דורון ברין ורון סנטור, והמנכ"ל שלה הוא אורי גולדפרב.

הגוף השני שבולט בצמרת שוק הגידור המקומי הוא נוקד, שהקימו על ידי רועי ורמוס ושלומי ברכה, בעבר ממובילי בית ההשקעות פסגות. עם השנים הצטרפו אליהם השותפים שי יצחקי, אילן רוקח ולאחרונה גם רונן גרשון. מתוצאות שתי קרנות מרכזיות של נוקד עולה כי אף שב-2018 נוקד אקוויטי ונוקד אופרטיוניטי הציגו תשואות חלשות מאלה של מדדי היחס, מתחילת פעילותן הן מציגות תשואות גבוהות בהרבה.

נוקד קפיטל מחזיקה בין היתר במניות של פז ושל אלקטרה צריכה, שלגביה נכתב למשקיעים: "אנו מעריכים כי החולשה המשמעותית שנרשמה ב-2018 אינה תואמת את מעמדה התחרותי של החברה בשוק וכי הנהלת החברה תדע לחזור ולשמור על מקומה כמובילת שוק בשנים הבאות. זאת, בנוסף לתוכנית התייעלות משמעותית שעשויה להוביל לשיפור ברווחיות". חברה בולטת נוספת שבה משקיעה נוקד היא Cineworld, חברת בתי הקולנוע השנייה בגודלה בעולם שנסחרת בלונדון ונשלטת בידי האחים גרדינגר. בדיווח למשקיעים נוקד משבחת אותה כ"חברה במומנטום עסקי חיובי, עם הנהלה באיכות גבוהה, בעלת זהות אינטרסים גבוהה בינה ובין בעלי המניות". נוקד גם משקיעה באמצעות קרן אחרת שלה באג"ח של חלל תקשורת ("יש לה יכולות לשרת את החוב שלה עד שנת 2023"), ובאג"ח של נאוויטס של גדעון תדמור.

עוד גופים בולטים הם קרנות ION, של יונתן הלף וסטיבן לוי, אלפא, של גבי דישי ומיכאל וייס, וברוש שבניהול אמיר אפרתי ושמשקיעי העוגן בה הם מייסדי בית ההשקעות אקסלנס - גיל דויטש ורוני בירם. ION היא המצטיינת של השנה החולפת, ורשמה מינואר עד נובמבר 2018 תשואה חיובית של 6.3%. דצמבר האדום רק קיזז מהצלחתה ולא מחק אותה לגמרי, כפי שקרה למשל לנוקד אקוויטי. באלפא התמונה מעורבת: קרן וליו 1 רשמה בשנה החולפת תשואה שלילית של 6.6%- (מעל מדדי הייחוס), ואילו קרן אופרטיוניטיס איבדה 8.2% (מתחת למדדי הייחוס).

השנה החולפת הייתה גרועה בהרבה לגיא פאנד שבהובלת עודד גל, המתמחה בשוק האג"ח הישראלי. הקרן התרסקה ממש בחודשים האחרונים של 2018: בנובמבר ובדצמבר היא רשמה תשואה שלילית מצטברת של -23.9%, כשבשנה כולה התשואה השלילית עמדה על -27.3%. בדצמבר בלבד רשמה הקרן תשואה שלילית חריגה של -15%, וזאת כיוון שהפורטפוליו שלה מוטה מאוד לאג"ח חברות הנדל"ן האמריקאיות, ושמה נקשר במיוחד לאג"ח ברוקלנד שנקלעה לקשיים של ממש.

מי שצעדה בכיוון ההפוך והציגה התאוששות היא קרן טוליפ, שבחודשים האחרונים של 2018 תיקנה את מחצית השנה הראשונה החלשה שהייתה לה, וסיימה את השנה עם תשואה שלילית של "רק" -11.6%. אם במחצית הראשונה הקרן איבדה 15.1%, בין בחצי השני של השנה היא רשמה תשואה חיובית וחריגה של 4.2%. גם דצמבר האדום לא פגע בה קשות, עם תשואה שלילית מתונה של 2.15%- בלבד.

2. התקופה האדומה יוצרת הזדמנויות בשוק המקומי

נעזוב בשלב זה את המבט לאחור, כדי להבין לאן מתקדם שוק הגידור. המסכים האדומים שראינו בשבועות האחרונים, להערכת נוקד, עשויים ליצור הזדמנויות השקעה שלא נראו כאשר מגמת השוק הייתה חיובית יותר.

"נראה כי הירידות האחרונות, שמגיעות אחרי שוק שורי רצוף של קרוב לעשור, מצדיקות מידה רבה של זהירות, סבלנות וסלקטיביות בבניית תיק ההשקעות, לצד ניצול של ההזדמנויות שהתנודתיות במחירים מציעה, בנזקים מינימליים לטווח הקצר", כותבים בנוקד למשקיעים, "להערכתנו, שוק המניות המקומי מציע הזדמנויות השקעה מעניינות. מעבר לרמות תמחור סבירות, הריבית והאינפלציה בישראל נמוכות ותומכות במניות המקומיות. הריבית בישראל תמשיך להיות תלויה בהתפתחויות בארה"ב ובהחלטות הפד, ולפגר בכל הקשור לקצב העלייה".

אף שנוקד מציינים ביחס לשוק החוב כי "אנחנו לא מתיימרים לחזות את כיוון השווקים, ודאי שלא בטווח הקצר", בדיווח נכתב "יחד עם זאת אנו מעריכים כי הירידות החדות בשווקים (במיוחד בשוק האג"ח) והאופן בו נערכת הקרן לירידות אלו עם הגדלה משמעותית של הרכיב האג"חי, מייצרים לקרן אפשרות לבנות תיק עם תשואה פנימית גבוהה יחסית, הן באפיק האג"חי והן באפיק המנייתי, אשר יניב בשנים הקרובות ביצועים טובים ברמת סיכון לא גבוהה מדי".

אנשי ספרה, שבימים אלה מציינת 15 שנה של פעילות, מציינים ביחס לשוק הישראלי כי "פערי התמחור, ביצועי החסר של השוק המקומי בשנים האחרונות ואי מעורבות ישירה במלחמת הסחר העולמית גורמים לנו להעריך כי השוק המקומי עשוי להציג ביצועים עודפים על שוקי המניות בעולם, במיוחד בתקופות של אי ודאות וירידות". עוד הם מעריכים כי "הירידות בשווים בחודשיים האחרונים יצרו הזדמנויות השקעה אטרקטיביות שמייצרות פוטנציאל משמעותי ליצירת ערך עתידי".

3. לפחות בגזרת המיסוי יש לקרנות סיבה לחייך

קרנות הגידור הפכו בשנים האחרונות לתחום משמעותי וצומח מאוד בשוק ההון הישראלי. מבחינה טכנית מדובר בקרנות השקעה פרטיות ללקוחות מוסדיים וללקוחות כשירים (בעלי הון והבנה בניהול השקעות), והן מהוות חלופה הולכת ומתחזקת לניהול השקעות באפיקי מסורתיים, כגון תיקי השקעה מנוהלים וקרנות נאמנות.

קרנות אלו הפכו בשנים האחרונות לאטרקציה לא רק מבחינת המשקיעים, אלא גם מבחינת מנהלי ההשקעות הבולטים בשוק המוסדי המסורתי. יותר ויותר מנהלי כספים, שניהלו בעבר כספי ציבור "רגיל", עוזבים לקרנות הגידור - מערכי ניהול השקעות הנחשבים גמישים יותר ופחות כבדים. מכיוון שבקרנות הפרטיות נהוג שדמי הניהול נגזרים מהצלחת הקרן, הרי ששנה מוצלחת בקרנות גידור יכולה להפוך את מנהלי ההשקעות לעשירים ממש.

זו הסיבה שהמגמה השלילית ב-2018 פגעה לא רק במשקיעים בקרנות הגידור, כמו גם באפיקי ההשקעה המסורתיים יותר, אלא גם בחברות המנהלות. מודל ההכנסות של הקרנות נשען בעיקר על התשואה החיובית, וכזו - מבחינת רובן - אין השנה. במילים אחרות, מנהלי הקרנות יעדיפו לקחת מהשנה החולפת רק את הניסיון שצברו, ויקוו שהשנה הנוכחית תאיר להם פנים יותר.

ואם התשואות מאכזבות, לפחות בגזרת המיסוי שוק הגידור יכול לחייך. "לאחר תקופה ארוכה של דיונים מול רשות המסים בישראל, החליטה הרשות כי החל מ-1 בינואר שיעור המס שיחול על רווח של משקיע יחיד תושב ישראל, על חלקו בתוצאות הפעילות בשנת המס, יהא 25% (ולא 30% כפי שהיה עד כה)", כתבו ספרה ואחרים ללקוחותיהם. בספרה הסבירו כי "משמעות ההחלטה היא כי שיעור המס שיחול על משקיע פרטי בקרן גידור יהיה כעת זהה לשיעור המס על רווחי הון. מדובר בהישג משמעותי ובתיקון עיוות". 

נוקד על פז: "ניתן להגדיל את הדיבידנדים" 

הדיווח למשקיעים שפרסמה נוקד מתייחס בין היתר למאבק שהתרחש בשנה החולפת בחברת פז. מאבק זה, על צביון דירקטוריון הקבוצה שכבר אין בה גרעין שליטה, ריכז עניין רב בשוק ההון, ונוקד לקחה בו חלק מרכזי. בגוף ההשקעה מעריכים כי, בנוסף להרחבת הדירקטוריון בפז, "ניתן לפעול לחלוקת דיבידנד חד-פעמי לצד הכרזה על מדיניות דיבידנד שוטפת גבוהה יותר (כיום 75%), שיביאו לשיפור משמעותי בתשואה להון של החברה".

בחודשים האחרונים התגלע מאבק על השליטה דה-פקטו בפז, שלפני כשנתיים יצאה משליטתו של צדיק בינו, ובשיאו פרש מתפקידו יו"ר החברה הקודם, יצחק עזר, תוך הטחת ביקורת על התנהלותה. מנכ"ל החברה יונה פוגל, יחד עם המוסדיים, הוביל הליך בחירת שלושה דירקטורים חדשים, כשבלחץ בעלי מניות מוסדיים הוחלט שהדירקטוריון יורחב לעשרה חברים מתשעה כיום. לכשייבחר הדירקטור העשירי בחברה, יבחר הדירקטוריון את היו"ר הבא. המאבקים הללו מתרחשים אגב אקטיביזם מוסדי בפז, שכולל גם את נוקד.

עוד אומרים בנוקד ביחס לפז: "אנו מעריכים כי בחברה פוטנציאל שווי רב, שניתן להשיג באמצעות תהליכי התייעלות בכלל מגזרי הפעילות ובאמצעות פיצול ו/או גילוי על נכסים אשר אינם מתומחרים להערכתנו במלואם במחיר המניה, בהם נכסי הנדל"ן של החברה וכן פעילות הזיקוק הנמצאת בשורה אחת עם הפעילות הקמעונאית היציבה והחזקה שלה. אלו משפיעים על המכפיל הראוי לפעילות הליבה של פז נפט. נקיטת המהלכים הנדרשים על ידי הדירקטוריון וההנהלה יובילו, להערכתנו, להצפת ערך משמעותית במניית החברה, כל זאת ברמת סיכון נמוכה יחסית".