פירמידת בזק בדרך למלחמת כול בכול: דורון תורג'מן יוותר על ניהול ביקום, יישאר מנכ"ל אינטרנט זהב

מה שעד אתמול היה נראה כתרחיש אפשרי, הופך להיות מציאות: חברת אינטרנט זהב, ששולטת בשרשור בקבוצת התקשורת בזק - בדרך להסדר חוב. אינטרנט זהב דיווחה הבוקר לבורסה כי במכרז שנסגר אמש למכירת מניות השליטה בחברה הבת בי קומיוניקיישנס (ביקום, בעלת השליטה בבזק), לא הוגשו הצעות מחייבות. כעת נראה שניתן האות לתחילת המגעים להסדר חוב עם מחזיקי האג"ח של אינטרנט זהב, שלהם חייבת החברה - נכון לסוף הרבעון השלישי - 728 מיליון שקל, בשתי סדרות אג"ח שונות. בתגובה, נרשמו ירידות דו ספרתיות במניה ובאג"ח והחברה, הנסחרות בתשואת זבל אסטרונומיות המשקפות תספורת של עשרות אחוזים על החוב, קרי מאות מיליוני שקלים.

אלא שבדומה להסדרי חוב קודמים בשוק ההון הישראלי, ועל בסיס התמונה המורכבת באינטרנט זהב עצמה, ניתן להעריך ברמה גבוהה של ודאות שהתהליך לא ילך באופן חלק. כבר מחר תתכנס אסיפת מחזיקי אג"ח, אשר הודעה על כינוסה פורסמה כבר לפני מספר ימים. הנהלת אינטרנט זהב מבקשת לעדכן את מחזיקי שתי הסדרות בדבר המצב העסקי ותהליך המכירה (שכאמור נכשל) למכירת מניות ביקום, כמו גם בנוגע לפעולות הננקטות לצורך שמירה על זכויות המחזיקים באיגרות החוב.

מי שיעמוד מול מחזיקי האג"ח המודאגים הוא מנכ"ל אינטרנט זהב, דורון תורג'מן, אשר מנהל במקביל גם את החברה-הבת ביקום (ומכהן כדירקטור בבזק). עד כה, ניהול שתי החברות על ידי אותו אדם לא עורר תהיות, אך הסדר החוב המתקרב עלול להוביל לכך שלשתי החברות שבניהולו יהיו אינטרסים שונים ואולי אף מנוגדים. ביממה האחרונה התנהלו דיונים בדירקטוריונים של שתי החברות בנושא ניגוד העניינים של תורג'מן לאור תוצאות המכרז. לגלובס נודע כי לתורג'מן ברור שעליו לעזוב את אחת החברות עד סוף השבוע לאחר שבחן בעצמו את נושא ניגוד העניינים בין תפקידיו - ואכן תורג'מן הודיע הערב כי יעזוב את ניהול חברת ביקום, אך ישאר מנכ"ל אינטרנט זהב.

"גלובס" ממפה את ניגודי האינטרסים והקשיים בין הגורמים השונים המעורבים בתהליך.

 מבנה השליטה בבזק: שווי החברות יורד, החוב עולה, במיליארדי שקלים

מחזיקי האג"ח של אינטרנט זהב מול בעלי המניות

אינטרנט זהב, ששוויה בבורסה התכווץ בימים האחרונים לכ-115 מיליון שקל, נשלטת בידי החברה הפרטית יורוקום תקשורת. עד לפני מספר חודשים, שאול אלוביץ' שלט ביורוקום ביד רמה, אך בחודש מאי האחרון נכנס לתוקף צו פירוק לחברה, על רקע חוב של כ-960 מיליון שקל של יורוקום לבנקים, וזאת לאחר שהבנקים הנושים ביורוקום החליטו שלא לקדם עסקה מהירה למכירת אינטרנט זהב. לבנקים הנושים (דיסקונט, הפועלים ולאומי) יש נציגים בדירקטוריון אינטרנט זהב.

מול בעלי המניות הללו נמצאים מחזיקי איגרות החוב, שמבחינתם מעוניינים למקסם את התמורה כלפיהם - אם לא לקבל את מלוא החוב בחזרה. יש המעריכים שמחזיקי האג"ח ילחצו כעת לפעול למכירת מניות השליטה בביקום, בניגוד אולי לאינטרס של בעלי המניות שרוצים את מקסימום התמורה על ההחזקות בה. גורם בשוק העריך כי השליטה בתהליך עברה דה פקטו לידי מחזיקי האג"ח, "ומי שחושב שמחזיקי האג"ח ימכרו את ההחזקות בתהליך מהיר ובנזיד עדשים - זה לא יקרה", אמר הגורם, שהעריך שגם הם יעדיפו לחכות לתמחור סביר יותר של בזק, שהיא נכס הבסיס.

מהדיווח של אינטרנט זהב נראה ברור כי דירקטוריון החברה יעביר מחר באסיפה את ההחלטה להמשך התנהלות החברה למחזיקי האג"ח ולמעשה יציע עזרתו בהמשך ניהול התהליך, או לחלופין מסירת המפתחות לידיהם. מצב של עימות או בעל שליטה שיילחם בבעלי החוב ודאי לא יהיה פה וקשה לראות סצנריו שבו מנכ"ל אינטרנט זהב נלחם מחר באסיפה בבעלי החוב שעליהם הגן עד כה. לפיכך ההערכה היא שיהיו שתי אפשרויות לבעלי האג"ח: לתת להנהלה ולדירקטוריון הנוכחי למצות את המו"מ או לקחת מחר את המפתחות ולנהל תהליך חדש שייקח זמן ויש בו סיכוי לקבלת תמורה גבוהה יותר אך גם סיכון להמשך ירידות במניית בזק.

בדירקטוריון אינטרנט זהב סבורים כי לחברה יש מקורות מספיקים לשרת את החוב שלה במהלך 2019. למעשה, המשמעות היא שהיא תוכל לפרוע את סדרת אג"ח ג', שמיועדת לפירעון במארס הקרוב. סדרת האג"ח ד', שהיא רוב-רובו של החוב, מיועדת לפירעון רק ב-2022. לכאורה, יש כאן פוטנציאל לניגוד עניינים בין מחזיקי שתי סדרות האג"ח, אולם ההערכות הרווחות הן שבכל מקרה אינטרנט זהב לא תשלם למחזיקי אג"ח ג' כדי שלא יעלו נגדה טענות מצד מחזיקי אג"ח ד' בנוגע להעדפת נושים. אג"ח ג' כבר נסחרות במחיר נמוך משמעותית מהערך המתואם, שמשקף את התרחיש של אי תשלום במועד. נראה כי החברה תעדיף להציע הסדר חוב לשתי הסדרות יחד.

מחזיקי אג"ח אינטרנט זהב מול ביקום

אחד התרחישים שעלול להוביל לאינטרסים מנוגדים בין הצדדים, אם כי בשלב זה התרחיש הזה אינו בעל סבירות גבוהה, הוא מאבק עתידי של מחזיקי אג"ח אינטרנט זהב מול ביקום. בדומה לאינטרנט זהב, גם לביקום יש שתי סדרות אג"ח, והחוב שלה למחזיקי האג"ח עמד, נכון לסוף ספטמבר, על כ-2.5 מיליארד שקל. בשבוע שעבר הופחת דירוג החוב של ביקום. חברת הדירוג מידרוג נימקה זאת בהיחלשות משמעותית הצפויה בתזרים הדיבידנדים מבזק, על רקע הפגיעה הצפויה ברווחי בזק בשל ההפרשות החשבונאיות שעליהן דיווחה (בגין פרישת עובדים ובשל ירידת שווי בחברה-הבת yes).
אם בעתיד תחליט הנהלת ביקום לגייס הון כדי לחזק את מאזנה ולמנוע חששות של מחזיקי האג"ח מפני הסדר חוב גם בקומה שלה, הרי שההחזקה של אינטרנט זהב - שכיום מחזיקה ב-64.8% מביקום, וכאמור מנוהלת בידי אותו מנכ"ל - תדולל משמעותית, משום שאינטרנט זהב במצבה הנוכחי לא תוכל להזרים כסף בהנפקה.

עם זאת, נראה שכרגע אין כל צורך בכך: אנליסט התקשורת של אי.בי.אי, לירן לובלין, כתב כי "לביקום יש בקופה 642 מיליון שקל שאמורים לשרת אותה עד סוף 2021. בשנת 2021 תרחיש של שיפור במצבה של בזק, או לחלופין חזרה לחלוקת רווחים, אינו מנותק מהמציאות - כשגם אופציה של מיחזור חוב עשויה לעמוד על הפרק". לדברי לובלין, במחיר שוק של 80 לאג"ח סדרה 3, מניית בזק צריכה לרדת לרמה של מתחת ל-2 שקלים (לעומת 3.23 שקל כיום) על מנת שהשווי הנכסי יתאפס.

מי יהיה בנציגות מחזיקי האג"ח?

אם וכאשר יוחל בהסדר חוב באינטרנט זהב ותמונה נציגות של מחזיקי האג"ח ייווצר מקרה ייחודי: רוב המשקיעים הגדולים שהובילו הסדרי חוב רבים כנראה ייאבקו לא להיות באותה נציגות. מדוע? כל מי שיצטרף לנציגות באינטרנט זהב יקבל על עצמו מגבלות קשוחות בנוגע למסחר בניירות ערך של גופים הקשורים לחברה שהוא נכלל בנציגות בעלי החוב בה. במקרה של אינטרנט זהב זה עלול ליותר קושי מיוחד: בגלל החזקה לא מהותית עבור הגופים, גם אם מדובר בכמה עשרות מיליוני שקלים, הם יוכלו למצוא את עצמם במלכודת בכל הקשור למסחר בניירות הערך של בזק - מהחברות הגדולות והבולטות בשוק ההון המקומי. "זו בעיה גדולה עבור כל המוסדיים, במיוחד הגדולים בהם, שיעדיפו לא לקחת חלק בנציגות", אמר מוסדי בכיר, שמאיר קושי שיבוא כתמונת מראה לרצון המוסדיים לאקטיביזם גובר.

 החזקות הגופים המוסדיים