מבחן נאמנות: התשובות לשאלות הקשות מבחינות רשות ני"ע

לפני כחודש נערכו שתי בחינות מטעם רשות ני"ע - מקצועית א', המיועדת למבקשים להשיג רישיון יועץ השקעות, והיא, יחד עם מבחן מקצועית ב' (ותנאים נוספים), מקנה גם רישיון של מנהל השקעות.

בחרנו מתוך שני המבחנים שאלות שהמכנה המשותף שלהן הוא הנושא של קרנות נאמנות, וענינו עליהן בפירוט רב, תוך ציון מהי התשובה הנכונה, ומדוע שאר התשובות אינן נכונות.

שאלה 1:

איזו מהטענות הבאות היא הנכונה ביותר בהתייחס לקרנות הסל שהחלו להיסחר בסוף שנת 2018 בישראל?

א) קרן סל מתחייבת לתשואת המדד עליו הונפקה.

ב) לקרן סל סיכון אשראי של המנפיק.

ג) קרן סל נסחרת אחת ליום בעת סיום המסחר.

ד) ניתן לרכוש קרן סל רק באמצעות עושה שוק.

ה) מנהל קרן הסל רשאי לקבוע מנגנון של דמי ניהול משתנים בקרן.

התשובה הנכונה היא ה'. הרפורמה של תעודות הסל שמסתיימת בימים אלה, הפכה את תעודת הסל ממוצר שיש בו התחייבות (סוג של אג"ח) לתת למשקיע בדיוק את המדד שאותו מבקשים לחקות (הבנצ'מרק) לקרן סל שהיא מוצר שאיננו התחייבותי. עם זאת, מנהל הקרן יכול לקבוע שאם הוא לא ייתן תשואה זהה למדד, אלא פחות 0.1%, 0.2% או 0.3% (תלוי בקטגוריית ההשקעה), הוא יפצה את הלקוחות בגובה הזה, אבל לא מעבר לכך. במקביל, ובאופן סימטרי, אם הוא ישיג יותר מן המדד, הרווח (עד 0.3%) יהיה שלו, ושוב, אם הרווח יהיה גבוה מעבר לכך, זה יהיה הרווח העודף של הלקוח.

קרן סל לא מתחייבת לתשואת המדד (תשובה א'). זה היה נכון לגבי תעודת סל. אין לה סיכון אשראי (תשובה ב'), ושוב - סיכון אשראי היה בעולם הישן של תעודת סל. היא נסחרת במהלך כל יום המסחר (ולא אחת ליום בעת סיום המסחר - תשובה ג') וניתן לרכוש אותה במהלך המסחר ישירות (ולא רק באמצעות עושה שוק (תשובה ד').

שאלה 2:

נתונה קרן אקסלנס (2 סי) 25/75 - אגד קרנות ישראלי.

איזו מהטענות הבאות היא הנכונה ביותר בהתייחס לקרן זו?

א) זוהי קרן המשקיעה לפחות 75% מהחזקותיה בקרנות נאמנות ישראליות.

ב) משקיע בקרן משלם דמי ניהול כפולים - בקרן ובקרנות המוחזקות באגד.

ג) למנהל הקרן יש זכות לגבות שיעור הוספה.

ד) שיעור ההחזקה בקרן יחידה לא יעלה על 50%.

ה) ניתן להשקיע עד 10% באג"ח ובמניות באופן ישיר.

התשובה הנכונה היא א'. זו קרן שמשקיעה לפחות 75% מהחזקותיה בקרנות נאמנות ישראליות. היא יכולה להחזיק כמובן גם 100%, והיא יכולה להחזיק עד 25% במזומן, אבל לא באג"ח או במניות באופן ישיר. כל הקרנות שבהן האגד מחזיק הן "תוצרת בית", כלומר קרנות של אותו מנהל קרנות שמנהל את האגד, והוא מקבל את שכרו מהקרנות המוחזקות. לכן אסור לאגד עצמו לגבות דמי ניהול. לפיכך, תשובה ב' אינה נכונה. גם תשובה ג' (גביית שיעור הוספה) אינה נכונה. שיעור ההחזקה המירבי בקרן מסוימת אסור שיעלה על 25% ולכן תשובה ד' אינה נכונה, וגם תשובה ה' (החזקה ישירה באג"ח/מניות) אינה נכונה.

אגב, גביית דמי ניהול כפולים, גם של האגד עצמו וגם של קרנות הנאמנות שהוא מחזיק בהן, היא אפשרית כאשר מדובר באגד חו"ל - כלומר, כאשר האגד מתחייב להשקיע את נכסיו בקרנות נאמנות זרות. אבל בשאלה זו מדובר באגד ישראלי, שם זה אסור.

שאלה 3:

להלן חמש טענות העוסקות בקרנות נאמנות המתמחות באג"ח קונצרניות בסיכון בינוני וגבוה. איזו מהטענות היא הנכונה ביותר?

א) יצירות ופידיונות תכופים פוגעים בהכרח בתשואה של המשקיע ארוך הטווח בקרן.

ב) כאשר יש פידיונות משמעותיים, על מנהל הקרן למכור את כל החזקותיו פארי פאסו.

ג) כאשר יש יצירות משמעותיות, מנהל הקרן חייב להשקיע את כל הסכום אבל לפי שיקול
דעתו וללא קשר להרכב הקרן.

ד) על מנת למקסם את תשואת הקרן, על מנהל הקרן להתמקד במספר קטן של רעיונות
השקעה טובים ולא להחזיק יותר מדי ניירות.

ה) על מנהל הקרן להחזיק פיזור גבוה של ניירות על מנת לנהל את הקרן בצורה אפקטיבית
וברמת סיכון סבירה.

התשובה הנכונה היא ה'. מכיוון שמדובר בקרן שמתמחה באג"ח קונצרניות בסיכון בינוני וגבוה, ניהול נכון מחייב פיזור גבוה של ניירות ערך, שאם לא כן מנהל הקרן חושף את המשקיעים גם לסיכון הגבוה של עצם הגדרת הקרן ומדיניותה, וגם לסיכון שנפילה אחת גדולה של אג"ח שמוחזק בשיעור גבוה ינחית מכה קשה על המשקיעים בה. בנוסף, איגרות חוב מסוג זה מתאפיינות בסחירות נמוכה ופידיון גדול בקרן עלול לאלץ את המנהל למכור את איגרות החוב בתנאי לחץ קשים.

לכן תשובה ד' - החזקת מעט איגרות חוב - אינה נכונה. תשובה ג' ש"מחייבת" את מנהל הקרן להשקיע את היצירות בכל הסכום שלהן בלי קשר להרכב - כמובן, אינה נכונה וגם תשובה ב' ש"מחייבת" אותו, במקרה של פידיונות, למכור החזקות בשיעור אחיד (פארי פאסו) כמובן אינה נכונה, שכן יש למנהל גמישות להחליט מה למכור וכמה. הכל, כמובן, כפוף לתשקיף הקרן. תשובה א' גם היא אינה נכונה, שכן כניסה ויציאת כספים תכופה, עלולה אמנם לפגוע בתשואה של המשקיע לטווח ארוך, אם מנהל הקרן לא נערך לכך באופן הנכון, אבל זה אינו פוגע "בהכרח", כלשון התשובה.

שאלה 4:

מנהלי קרנות מניות מצליחים רבים בוחרים להתרכז רק במספר מצומצם יחסית של רעיונות ההשקעה הטובים ביותר שלהם, על מנת למקסם את התשואה למשקיעים. אין סיבה לנהוג בדרך אחרת כאשר מנהלים קרן אג"ח.

תשובה: לא ניתן לדעת.

מיקוד במספר מצומצם של רעיונות השקעה יכול להביא להצלחה רבתי, אך גם לכישלון כואב בהיעדר פיזור מספק. די באבחנה מוטעית אחת, או בהתפתחות עסקית או חיצונית לחברה שמרעה את מצבה כדי לפגום בתשואה. ומעבר לכך, התשואה אינה חזות הכל, ומאמץ לייצר תשואה ב"כוח" ללא התחשבות בסיכון אינו ראוי. ניהול סיכונים הוא חלק אינטגרלי מעבודת מנהל ההשקעות ואין שוני מבחינה זו בין מנהל קרן מניות לבין מנהל קרן אג"ח שיבחר לקרן מספר מצומצם של איגרות חוב קונצרניות.

שאלה 5:

קרנות נאמנות אג"חיות אינן כלי השקעה מתאים למשקיע ארוך הטווח, משום שהן מכוונות בעיקר למערכות הדירוג של הבנקים, המשקללות בדרך כלל שיקולי תשואה ותנודתיות קצרי טווח.

תשובה: לא נכון.

מערכות הדירוג של הבנקים משקללות אכן תשואה וסיכון-תנודתיות, אבל אלה לא רק "קצרי טווח" אלא בדרך כלל של שנה ויותר - 3-5 שנים. ובכל מקרה, יש מנהלי קרנות אג"ח בעולם ובישראל שרכשו מוניטין כמנהלי קרנות מוצלחים לטווח ארוך יותר מאשר אחרים.