נטפליקס כבר לא חיה בסרט: האם שווה להשקיע באג"ח שלה?

כשחושבים על תחרות בשוק שירותי צפיית תוכן בסטרימינג, נטפליקס הוא השם הראשון שעולה בראש של חברות בידור ומדיה, המספקות בין השאר תוכן בערוצים לינאריים שמשודרים באופן רציף (כמו ערוצי קשת ורשת, כאן 11, ערוץ CNN ,FOX וכו').

כמובן, אמזון, Hulu, יוטיוב ואחרים מספקים אלטרנטיבות טובות לנטפליקס , אולם הם לא יכולים להציע את אותה כמות תכנים, במיוחד כשמדובר בהפקות מקור של נטפליקס. יותר מזה, הם גם לא נהנים מהנוכחות הבינלאומית. אלא שהשקת שירותי וידאו חדשים השנה מצד חברות הפקה, כמו שירות Disney+ (דיסני פלוס) של ענקית הבידור דיסני, או Spectrum של טיים וורנר, עשויה לייצר לחץ על נטפליקס ולהגביר את התחרות בענף.

ברבעון הרביעי של 2018, מספר המנויים המשלמים בנטפליקס גדל ב-8.8 מיליון מנויים, כשמתוכם 7.3 מיליון מנויים היו מחוץ לארה"ב. החברה סיימה את 2018 עם 151.2 מיליון מנויים והציגה צמיחה שנתית של 27% בהכנסות, שהסתכמו בכ-15.8 מיליארד דולר (לעומת 11.7 מיליארד דולר ב-2017).

 נטפליקס: היחס בין החוב לשווי השוק

ניתוח התזרים שמקלקל את החגיגה

לפני שנה בדיוק פרסמנו במדור זה טור תחת הכותרת "למרות הצמיחה, נטפליקס נמצאת בסכנה אמיתית", שבו טענו כי נטפליקס תצטרך להתמודד בשנים הקרובות עם תזרים מזומנים שלילי גדל והולך, למרות הצמיחה המרשימה בהכנסותיה.

בטור אז התייחסנו לגורמים החיוביים בסיפורה של נטפליקס; וכן הראינו כיצד ניתוח תזרים מזומנים של החברה עשוי לקלקל לעתים את החגיגה ולהוביל אותנו למסקנה שרכישת האג"ח אינה מוצדקת.

כעת אנו טוענים כי משקיעי איגרות החוב של נטפליקס נהנים מצמיחה מהירה בהכנסות ומשיפור בשולי הרווח. במקביל, נראה כי מחזיקי אג"ח נטפליקס יצטרכו להתמודד עם אתגרים חדשים, נוסף על תזרים שלילי עמוק שייקח לו שנים עד שיתאזן ויהפוך חיובי. בקצב שריפת מזומנים זה, החברה תמשיך לגייס מיליארדים שלמשקיעים לא יהיה קל לעכל. לפיכך, נדמה כי איגרות החוב של נטפליקס ימשיכו להיסחר בטווח הנוכחי שבו הן נמצאות.

סדרת אג"ח דולרית לטווח של 7 שנים של נטפליקס נסחרת בתשואה ברוטו של סביב 5.1%, בעוד שהתשואה על אג"ח דולרית לטווח של 10 שנים עומדת על כ-6%. תמחור זה מבטא מרווח סיכון מעל איגרת ממשלתית של 239 נ"ב ו-322 נ"ב, בהתאמה.

נטפליקס, שנסחרת לפי שווי שוק של כ-150 מיליארד דולר, תצטרך להערכתנו להנפיק אג"ח בסך של בין 19 עד 26 מיליארד דולר להשגת יעד יחס החוב לשווי שוק האופטימלי שלה, העומד על 20%-25% בטווח הארוך. תהליך זה אמנם כבר התחיל, אך יש לו עוד דרך ארוכה. החוב של נטפליקס כמעט הכפיל את עצמו במהלך 2018, והיחס בין שני הפרמטרים נותר ברמה נמוכה של כ-7% בלבד.

יחס החוב הגבוה של המתחרים

חשוב לציין שלרוב המתחרות של נטפליקס אין היכולת הזו. למעשה, לחברת קומקסט (Comcast) יש יחס חוב לשווי שוק של כ-44% (וזאת לאחר גיוס חוב בסך 27 מיליארד דולר למימון רכישת רשת Sky הבריטית), בעוד שהיחס של חברת המדיה CBS עומד על כ-53%, ואילו במקרה של Viacom היחס הוא 82%. אלא שבניגוד לנטפליקס, כולן מייצרות תזרים מזומנים חופשי חיובי.

כעת נשאלת השאלה, האם הגדלת החוב לצורך קביעת מבנה הון אופטימלי הוא צעד נבון מצד הנהלת החברה? באוקטובר 2018 העלתה חברת דירוג האשראי S&P את דירוג החוב של נטפליקס לרמה של BB מינוס, 3 רמות מתחת לדרגת השקעה. גם מודי'ס העלתה לפני כן את דירוג החברה לרמה זהה, בהתבסס על הערכתה כי 2019 תסמן תחילתה של מגמת שיפור בגירעון התזרימי.

בשנת 2018 כולה שרפה נטפליקס מזומנים בהיקף של כ-3 מיליארד דולר, ועל-פי תחזיות החברה, קצב שריפת המזומנים ב-2019 צפוי להיות דומה, על רקע מימון הפקות מקור והוצאות שיווק למשיכת מנויים חדשים, בעיקר מחוץ לארה"ב. כתוצאה מכך ניתן לצפות לעוד הנפקת אג"ח ענקית השנה מצד נטפליקס, אם כי הנהלת החברה מעריכה כי ב-2023 התזרים החופשי צפוי להגיע לנקודת איזון.

היעד שעליו הכריזה הנהלת נטפליקס הוא עצום וכולל השלכות רבות שייקח זמן לעכלן. בראייה ארוכת-טווח, נטפליקס ניצבת בפני סיכונים חדשים ממה שהכרנו עד כה. שוק האג"ח הקונצרני בארה"ב ספג בחודשים האחרונים ירידות חדות, על רקע תנודתיות גבוהה בשוקי המניות, מצב שגרם לעצירה מוחלטת בשוק ההנפקות בשוק האג"ח זבל של ארה"ב, בפעם הראשונה זה עשור. אם מגמה זו תימשך לתוך 2019, הרי שחברת נטפליקס תצטרך או לפצות משקיעים בריבית גבוהה יותר, או למצוא דרך לגייס הון בשוק המניות באופן שעלול לפגוע בתמחור המניה שלה, ובכך להשפיע על יחס החוב לשווי שוק.

החדשות הטובות הן שמהתבוננות על לוח הפירעונות הצפויים של נטפליקס עולה כי פריסת חובותיה היא לתקופה ארוכה יחסית (מח"מ ממוצע של 8 שנים), כך שרובו ככולו של החוב צפוי להיפרע או להיות ממוחזר רק בעוד 8 שנים. עד לשנת 2021 צפויה החברה לעמוד בפני פירעון חוב בסך של 500 מיליון דולר בלבד. בקופת החברה יושבים כ-3.8 מיליארד דולר במזומנים, ונוסף על כך, לרשותה עומד קו אשראי זמין בסך של כ-500 מיליון דולר עד 2022.

כך או כך, מחזיקי האג"ח של נטפליקס נהנו עד כה מהיעדר ההנפקות בשוק האג"ח זבל בארה"ב, ונדמה כי השילוב של כרית הון חזקה והצפי לירידה בשיעור המינוף, תוך שיפור ב-EBITDA, עשויים לייצר מצב של רשת ביטחון עבור מחזיקי האג"ח של החברה, ואפילו רוח גבית קלה, אם כי האפסייד הוא בהחלט מוגבל. 

הכותבים הם המנכ"ל המשותף בבנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.