האם ביקום הזדרזה בהנפקת המניות ובזבזה את כל "התחמושת" שבידה מוקדם מדי?

האם בי קומיוניקיישנס  (ביקום), בעלת השליטה בקבוצת התקשורת בזק , מיהרה מדי לבצע את ההנפקה השבוע, בה גייסה 118 מיליון שקל ממשקיעים מוסדיים, ובכך בזבזה למעשה את כל "התחמושת" שהייתה לה? בהנפקה הבטיחה לעצמה החברה יתרות מזומנים שיאפשרו לה לשרת את החוב שלה עד נובמבר 2021, גם אם לא תקבל כל דיבידנד מבזק בתקופה זו.

"גמישותה הפיננסית של החברה נחלשה במהלך הימים האחרונים, כאשר בשלב זה מהלך גיוס הון, חיובי לכשעצמו, ממצה את גמישותה הפיננסית לעת עתה", כתבו אתמול כלכלני מידרוג, שהורידו שוב את דירוג החוב של ביקום, בפעם השנייה תוך פחות משבועיים (סך הכל הורדה של 3 רמות דירוג).

נכס הבסיס של ביקום הוא בזק (26.3% מהמניות), שמנייתה ירדה בכ-20% מאמצע דצמבר - על רקע הצפי לירידה משמעותית ברווח השנתי ב-2018 בשל הפחתות ענק הקשורות לפרישת עובדים ולירידת ערך בשווי החברה הבת yes.

על רקע זה ירדו גם ניירות הערך של ביקום ושל החברה שמעליה בפירמידה, אינטרנט זהב - שאף הודיעה על מגעים לקראת הסדר חוב. כעת נותר לראות מה תהיה תגובת השוק לאחר הדוחות השנתיים של בזק, או לאחר שהחברה תעדכן בנוגע להיקף ירידת הערך הצפויה ב-yes, ומה תוכל ביקום לעשות כדי להרגיע שוב את מחזיקי האג"ח שלה, אם החברה תפר את אמות המידה הפיננסיות שבשטר החוב (מה שעלול להקים עילת פירעון מיידי מצידם).

גיוס הון נוסף של ביקום לא בא בחשבון - משום שהוא ידלל את החזקות אינטרנט זהב בביקום כל עוד אינטרנט זהב לא משתתפת בעצמה בהנפקה. היתר השליטה בבזק דורש החזקה של יותר מ-50.01%, ולאחר ההנפקה שבוצעה השבוע ירדה החזקת אינטרנט זהב מ-64.8% לכ-52% בלבד.

בשבוע שעבר נכשל מכרז שערכה אינטרנט זהב במטרה למכור את החזקותיה בביקום, והשליטה בה עברה בפועל לידי מחזיקי האג"ח שלה - להם היא חייבת 728 מיליון שקל. אחת המתמודדות במכרז, קרן סרצ'לייט, חזרה לאחר מכן לתמונה עם הצעה של כ-400 מיליון שקל המשקפת תספורת של כרבע מחוב האג"ח של אינטרנט זהב .

 נזילות ביקום "טובה" על פי מידרוג

למרות שתוקף הצעת סרצ'לייט לרכישת ביקום פג, נודע כי המו"מ עם אינטרנט זהב ומחזיקי האג"ח שלה ממשיך. בקרב מחזיקי האג"ח קיימת התנגדות להצעה הנוכחית של סרצ'לייט, הנמוכה מדי לטעמם. לדברי חלק מהם, אם בימים הקרובים לא תושג הסכמה על המחיר מחזיקי האג"ח יפעלו לקבלת הצעות טובות יותר בהתאם לעלייה המקווה  במחיר המניה של בזק. עוד נודע, כי מחזיקי האג"ח ממשיכים לפעול בכיוון של תביעה משפטית נגד הבנקים בשל אחריותם למצב אליו הגיעה אינטרנט זהב.

סיכון ל"ירידה חדה נוספת בהון העצמי של ביקום"

כאמור, בשבועות האחרונים בזק הודיעה על הפחתות וירידות ערך שצפויות להתבצע בדוחותיה - דבר שמגדיל את הסיכון שלא תוכל לחלק דיבידנד לבעלי המניות שלה בשנה-שנתיים הקרובות. מדיניות הדיבידנד של בזק היא של חלוקת 70% מהרווח מדי חצי שנה, ובשנים קודמות היא חילקה דיבידנדים נדיבים.

על רקע זה, הפחיתה לפני כשבועיים חברת הדירוג מידרוג את דירוג החוב של ביקום מ-A2 ל-A3. אתמול הופחת הדירוג בשתי רמות מ-A3 ל-Baa2 (דירוג השקעה, שהוא שתי רמות מעל דירוג אג"ח זבל). בניגוד לדירוג הקודם, שניתן למנפיקים בעלי כושר החזר אשראי גבוה יחסית למנפיקים אחרים, הדירוג הנוכחי משקף כושר החזר אשראי בינוני יחסית, ומצביע על אפשרות למאפיינים ספקולטיביים מסוימים.

ביקום, בניהולו של עמי ברלב, חייבת למחזיקי איגרות החוב שלה כ-2.5 מיליארד שקל, בשתי סדרות אג"ח. סדרה ב' הונפקה לראשונה ב-2010 והורחבה לאחר מכן. בסוף הרבעון השלישי של 2018 היקפה עמד על 226 מיליון שקל. סדרה ג', המאוחרת והגדולה יותר, הונפקה ב-2016 ובסוף הרבעון השלישי היקפה היה כ-2.26 מיליארד שקל. בסוף אותו רבעון היו בקופת ביקום 518 מיליון שקל במזומנים והשקעות לטווח קצר.

במידרוג כתבו היום כי הורדת הדירוג מגיעה על רקע המשך ההתפתחויות השליליות שמצביעות על עלייה בסיכון האשראי, וכוללות המשך ירידה חדה בשווי מניות בזק - נכס הבסיס, והתנודתיות הגבוהה המאפיינת את המניה. אלה הביאו את מידרוג לעדכון יחס המינוף של ביקום - בין החוב הפיננסי נטו לשווי הסחיר של ההחזקות בבזק - לטווח של 65%-75%, שאינו תומך בדירוג הקודם.

כלכלני מידרוג חוזרים על הערכתם מלפני כשבועיים ולפיה בזק לא תחלק דיבידנדים כלל ב-2019. לדבריהם, "התמורות המבניות בענף התקשורת והתחרות הגוברת בכלל הסגמנטים, בשילוב מגבלות רגולטוריות (בניגוד למתחרותיה העיקריות) מהווים אתגרים עבור בזק וצפויים להביא לשחיקה בהיקף ההכנסות וברמת הרווחיות, וכנגזר מכך בתזרימי המזומנים. יצוין כי הדירוג מגלם ירידה בנראות הדיבידנדים מבזק בשנים הקרובות בשל מהלכיה האחרונים של בזק".

במידרוג מזכירים אפשרות שבזק תיאלץ למחוק את נכס המס בגין הפסדיה הצבורים של yes, בסך 1.1 מיליארד שקל. דבר זה יוביל לירידה חדה נוספת בהון העצמי של ביקום, "באופן שהחברה תידרש לחיזוק נוסף להון העצמי על מנת להימנע מהפרה של אמת המידה הפיננסית הקיימת לה מצד מחזיקי האג"ח, הדורשת עמידה בהון עצמי מינימלי של 650 מיליון שקל", וימנע חלוקת דיבידנדים מבזק למספר רבעונים נוספים.

עדיין, נזילות ביקום מוגדרת על ידי מידרוג כטובה, בהתחשב בעומס הפירעונות הקיים לחברה ברבעונים הקרובים. להערכתם בידי החברה כ-720 מיליון שקל יתרות נזילות, לעומת חלויות של 325 מיליון שקל בשנת 2019. כך, בסוף 2019 תיוותר החברה עם מזומנים בסך 450-500 מיליון שקל, כשב-2020 יש לה חלויות של 268 מיליון שקל. ב-2020 הם מעריכים שבזק תחלק לחברה דיבידנדים של 150-170 מיליון שקל ובסוף אותה שנה תחזיק ביקום ביתרות נזילות של 380-430 מיליון שקל.