צניחה חופשית: ההמלצה שגרמה למניית אמדוקס להתרסק

בזמן שבוול סטריט התנהל יום מסחר סטנדרטי למדי, שבסיומו המדדים ננעלו בעליות קלות, במניית אמדוקס  נרשמה צניחה חופשית. אחרי שכבר נסחרה בירידות של עד 12%, המניה ננעלה בנפילה של 9%, ו-755 מיליון דולר נמחקו משווי השוק שלה (שירד ל-7.7 מיליארד דולר), במחזור מסחר גבוה פי תשעה מהממוצע במניה.

הגורם לנפילה היה Spruce Point Capital - גוף שמתמחה בתחום של מכירות בחסר (שורט), שפרסם אתמול המלצת "מכירה חזקה" על מניית אמדוקס והעריך שהמניה עלולה לרדת בטווח הבינוני ל-30-45 דולר, דאונסייד של 25%-50%. ב-Spruce לא בחלו בטיעונים נגד החברה לחיזוק התזה שלהם. במסגרת גילוי נאות כתבו אנשי Spruce כי הם מחזיקים בשורט על מניית אמדוקס, ולעיתים הם משלבים אסטרטגיות שורט ולונג על מניות שהם ממליצים למכור אותן.

Spruce Point Capital מחשיבה את עצמה כחברת השקעות אקטיביסטית. היא נוסדה ב-2009 על-ידי בן אקסלר, לשעבר בנקאי השקעות, ומתמחה מאז בשורטים על מניות - בעיקר בוול סטריט. אמדוקס, בניהולו של שוקי שפר, מספקת מערכות ופתרונות IT לחברות טלקום. אנשי Spruce מכנים את אמדוקס "חברה עמומה שמאוגדת במקלט המס המפוקפק האי גרנזי, הוקמה בישראל והמטה שלה נמצא בארה"ב".

 אמדוקס עלתה ב-37% בחמש השנים האחרונות

המלצת המכירה שלהם מוסברת בין היתר במה שהם מגדירים "טקטיקות חשבונאיות מעוררות תהייה", שהן להערכתם אינדיקציה לחברה שנאבקת לייצר מזומנים, אך מסתירה זאת. עוד לטענתם, אמדוקס מבצעת רכישות כדי להסתיר את היעדר הצמיחה האורגנית. לדבריהם, המגמות בתעשיית הטלקום פגמו בשיעורי הצמיחה עד לנקודה שבה אמדוקס נראית כחברה שהכנסותיה האורגניות נשחקות.

"אנחנו מאמינים שאמדוקס הינדסה צמיחה פשטנית בהכנסות וברווח, לצד שולי רווח יציבים באופן חריג, באמצעות רכישות עמומות, היוון עלויות תוכנה והטבות מס חד-פעמיות חוזרות ונשנות", כותבים אנשי Spruce.

להערכתם, הצמיחה המאתגרת בתזרים המזומנים החופשי תגביל את יכולתה של אמדוקס להציג צמיחה באמצעות רכישות בעתיד. עוד הם מציינים שבעוד שהרווח הנקי של אמדוקס על בסיס Non-GAAP, כלומר בנטרול סעיפים חשבונאיים שונים, צמח בשנים האחרונות, הרי שהרווח החשבונאי (GAAP) והתזרים נותרו ללא שינוי, או ירדו בתקופה זו, למרות רכישות להתנעת הצמיחה. לדבריהם, תופעה כזאת מצביעה על מתח פיננסי צפוי.

לדברי Spruce, ישנה ירידה בעסקי החברה מול לקוחות גדולים כמו AT&T (הלקוחה הגדולה ביותר של אמדוקס, שהייתה אחראית בשנה שעברה על 27% מהכנסות החברה, כ-1.1 מיליארד דולר) ואחרים. "לאור החשיפה המשמעותית של אמדוקס ל-AT&T ולתעשייה הבעייתית של הטלקום, אנחנו מאמינים שהיציבות הבלתי רגילה בשולי הרווח של אמדוקס והעלייה ברווחיה Non-GAAP, מסתירים את העובדה שהיא נאבקת לייצר מזומנים, כפי שניכר בעסקאות פקטורינג לא שקופות ובהלוואות".

ב-Spruce סבורים, כי "דפוסי הלוואה והשקעה ביזאריים מצביעים על הנדסה פיננסית". לטענתם, "אמדוקס לווה מדי שנה כ-200 מילון דולר בסוף הרבעון, רק כדי להחזיר את ההלוואה מספר שבועות לאחר מכן. באופן בלתי מוסבר, היא גם רוכשת ומוכרת השקעות קצרות-טווח בכמויות דומות על בסיס רבעוני".

הם מעריכים שיש לכך קשר למעמדה המיסויי הייחודי באי גרנזי: אם היא לא תעמוד בתנאים מסוימים שמציבות רשויות המס בארה"ב, היא תיחשב כחברת PFIC (חברת השקעות פסיבית זרה) והמס שהמחזיקים האמריקאים במניית אמדוקס יידרשו לשלם יעלה משמעותית ויפחית את אטרקטיביות המניה. "אנו חושדים שייתכן שההנהלה מבצעת מניפולציות על המאזן כדי לשמר את מעמד המס המועדף", הם כותבים.

נקודה נוספת שמעלים אנשי Spruce היא שכמות המניות שמחזיקים בחברה אנשי-פנים נמצאת בשפל (אם כי לפי הנתונים שלהם, ההחזקה ב-2018 הייתה גבוהה בשיעור של 1.5% מההחזקה ב-2017, שהייתה 1.3%). לדבריהם, זוהי עדות לכך שההנהלה "חולבת" את המזומן באמצעות אופציות.

הם אף טוענים שבעלי המניות צריכים להיות יותר ויותר ערניים בנוגע לאופן שבו אמדוקס מהנדסת (כהגדרתם) את התוצאות הפיננסיות שלה, כשהיא בונה את המטה החדש בישראל מבלי לחשוף את העלויות האמיתיות שלו. ב-Spruce מעריכים שהבניין החדש, שנבנה ברעננה, משמש את החברה כדי להגדיל את היוון העלויות שלה. הם מתייחסים לכך שאמדוקס ציינה בתחילה כי תממן את הבנייה ממקורותיה העצמיים, אך לאחר מכן חתמה על מיזם משותף עם קבוצת יוניון (של ג'ורג' חורש, מי שהחזיק בקרקע) והכירה ב-48 מיליון דולר שנבעו מהמיזם, ייתכן שכהלוואה.

מזכירים הצלחות נוספות בישראל

אקסלר ו-Spruce אינם זרים למשקיעים במניות מישראל, וגם בהמלצה שלהם על אמדוקס הם מזכירים הצלחות אקטיביסטיות שלהם בישראל, כהגדרתם: בסוף 2015 הם הציגו ביקורת הן על אבן קיסר והן על אי.די.בי, ובשתיהן ב-Spruce רואים תוצאות מוצלחות.

כך למשל, באבן קיסר הם מזכירים את החלפת המנכ"לים ואת העובדה שהחברה דיווחה מאז על בעיות באתרי הייצור, ומניית החברה ירדה מאז ב-70%.

לעומת זאת, ב-Spruce לא מזכירים חברה ישראלית נוספת שעליה המליצו "מכירה חזקה": חברת האינטרנט Wix, שב-2017 נסחרה ברמות מחיר של כ-72 דולר, וב-Spruce ציפו לראות בה ירידה של 40%-48% ל-36-42 דולר. מאז ההמלצה, מניית Wix לא נסחרה מתחת למחיר של 50 דולר, והגיעה בשיא לכ-120 דולר, והיום מחירה בנאסד"ק הוא כ-102 דולר.