לא יכולתי לעשות כלום? האם ניתן לזהות תקופות בציר

תחום קרנות ההשקעה האלטרנטיביות הוא מהצומחים בתיקי ההשקעות והמשקיעים רואים בו מקור לתשואות גבוהות במתאם נמוך לאפיקי ההשקעה המסורתיים. גישה זו זכתה לאישוש בתוצאות 2018, שכן, בעוד השוק הסחיר סופג ירידות נהנה הרכיב האלטרנטיבי (ככלל) מתשואות חיוביות.

זמן ההשקעה הטיפוסי בקרנות השקעה נע מ-7 ועד 15 שנים. ניתן לחלק תקופה זו לכמה תקופות בנות מספר שנים. תקופת ההשקעה, בה פועלת הקרן לאיתור השקעות ורכישתן תוך קריאות לכסף; תקופת "ההבשלה", בה פועלים מנהלי הקרן להשבחת הנכסים אותם רכשו; ותקופת המכירה, בה פועלת הקרן למימוש נכסיה.

שנת בציר הקרן (וינטג' - Vintage) היא שנת הסגירה הראשונית והשנה בה מתחילה הקרן לבצע השקעות בפועל. בהסתכלות לאחור, לשנת הבציר השפעה עצומה על תשואות הקרנות. תקופת חיי קרנות ההשקעה מקבילה לכשני מחזורים עסקיים של הכלכלה (מקומית או עולמית) ולעיתוי הקניה והמכירה ביחס למחזור העסקי משמעות גדולה, הבאה לידי ביטוי בפערים בתשואות שנות הבציר השונות (ראו גרף).

 שיעור תשואה פנימי ממוצע

כך למשל ניתן לראות שב-368 קרנות השקעה מבצירי 1997-2013 שסקר איגוד קרנות ההון סיכון הבריטי (BVCA) ב-2016, שנת הבציר הגרועה מכולן הייתה 2006. שיעור התשואה הפנימי (IRR) הממוצע של קרן מ-2006 עומד על 5.3%, לעומת קרן משנת בציר 2001 שהייתה מקנה למשקיע IRR של 24.9%.

מהגרף ניתן לראות עוד כי זיהוי של "תקופות בציר" יכול לסייע משמעותית לתוצאות התחום ולתיק בכללו. השנים 2005-2007 היו בעלות IRR נמוך משמעותית מהממוצע (16.08%), ולעומתן השקעות בשנים 2001-2004 הניבו למשקיעים IRR של 20%-25% - תשואות גבוהות משמעותית מהממוצע.

הבנה בסיסית זו גוררת פעמים רבות ועדות השקעה ומנהלי השקעות לדיונים בקשר לבציר ולעיתוי ההשקעה בקרנות שונות. יש פיתוי רב לנסות ולזהות את השנים ה"חלשות" או ה"חזקות", זיהוי שמרגיש כמפתח להשגת ערך רב.

לצערם של משקיעים, ועדות השקעה ומנהלי השקעות רבים, ובדומה לתחומי ההשקעה הסחירים, הקושי ב"בחירת עיתוי" הוא עצום. בעוד שבתחום הסחיר ניתן לזהות לעתים (רחוקות) בועות, מחירים גבוהים או נמוכים במיוחד ולהגיב - בתחום קרנות ההשקעה הנושא מורכב יותר.

לשם הבנה, נתבונן שוב בגרף ונשים לב לאירועי השוק המשמעותיים בעשור - משבר דוט.קום (2001) ומשבר ליהמן (2008). תוצאות עודף התשואה (2001-2004) ותשואות החסר (2005-2007) נובעות מהשפעת המשבר על שנות הבציר האמורות.

לדוגמה, ועדת השקעות קיבלה החלטה להשקיע בקרן השקעות בשנת 2005. לקרן תקופת השקעה של 3-5 שנים, לרוב ההשקעה מתבצעת ב-3 השנים הראשונות, 2005-2008, והמימושים בשנים 2010-2013. המחזור הכלכלי אליו נקלעה הקרן גזר תקופת השקעות במחירי הייפ ומכירות בשלבי ההתאוששות של הכלכלה העולמית.

תהליך ההשקעה המתואר מסביר היטב את תוצאות ההשקעה הנחותות של שנות הבציר 2005-2007: הקרנות רכשו את עיקר נכסיהן רגע לפני המשבר, ובמחירים גבוהים יחסית, וספגו במכירה את תוצאות המשבר של 2008. לתוצאות היפות של 2001-2004 יש הסבר דומה, אך הפוך - קרנות מבציר 2001-2004 רכשו חברות במחירים "זולים" יחסית.

הקדישו זמן לאתר מנהלים ומוצרים מצטיינים

מהנתונים הללו עולות כמה מסקנות שניתן ליישם בדרך לבניית תיק השקעות אלטרנטיבי:

טוב לקנות בזול - לאחר משברים נוצרת לרוב הזדמנות קניה בשוק הסחיר ושאינו סחיר. בדוגמה שלפנינו השנים 2001-2004 וכן השנים 2010-2012 יצרו כולן עודף תשואה.

קשה עד בלתי אפשרי לזהות שנות בציר רעות - תהליך ההשקעה של קרנות ההשקעה יוצר פער זמנים בין שנות הבציר החלשות (1998, 2005, 2006) לעיתוי המשבר (2001 ,2008) וקשה להאמין שניתן היה להימנע אפילו מחלק משנות הבציר הגרועות. פער הזמן בין קבלת ההחלטה על השקעה בקרן לבין למחזור הכלכלי השלילי יוצר קושי עמוק יותר מהחיזוי בשוק הסחיר.

בניית תוכנית השקעה לקרנות השקעה - נכון לייצר תוכנית השקעה המכוונת לגודל התיק הנדרש וחלוקה לפי סקטורים - תשתיות, חוב, מניות, הון סיכון ועוד. וכן להחליט על קצב בניית התיק והפיזור.

זמן השקעה ארוך מכתיב רצף בהשקעה - תיק קרנות השקעה מחייב ריצה למרחקים ארוכים. כדי לייצר תיק חדש בהיקף של 10% מתיק ההשקעות יש צורך להשקיע באופן רצוף על פני שנים. זאת כדי להימנע מריכוז בשנות בציר מסוימות ומתנודות בגודל התיק האלטרנטיבי.

גמישות בהשקעה - כאשר מזהים בועה בתחום מסוים או בשוק בכללותו נכון למתן במעט את ההשקעה בתחום או בכלל קרנות ההשקעה, וכן לפנות להשקעה בתחומים המוגנים יחסית למשבר אפשרי. כמובן, לאחר משבר נכון להאיץ את תוכנית ההשקעה.

בחירת מנהלים - לבחירת מנהלים ההשפעה משמעותית ביותר על תוצאות ההשקעה. חברת PREQIN שהינה הגורם המהימן לנתונים בתחום האלטרנטיבי, בחנה תוצאות אלפי קרנות לאורך שנים. אחד הממצאים החשובים היכול לסייע בהצלחה בבחירת מנהלים הוא פריט המידע הבא: לקרנות המשך של קרנות מצטיינות (רביע עליון) הסתברות של 65% לסיים במחצית העליונה. מנגד לקרנות שסיימו ברביע התחתון הסתברות של 64% לסיים במחצית התחתונה גם בקרן ההמשך. בתיק מפוזר מובילה תובנה זו לעודף תשואה משמעותי ביותר.

בחירת מנהלים 2 - נתון סטטיסטי משמעותי נוסף המצודד בהשקעת משאבים בבחירת מנהלי התחום הוא העובדה כי קרנות שסיימו ברביע העליון (בכל שנת בציר) הניבו בממוצע IRR הגבוה ב-4% עד 7% לשנה ביחס לקרן הממוצעת. פער דומה נרשם בין IRR הקרן הממוצעת לקרנות שסיימו ברביע השלישי. פערים אלו מבליטים את חשיבות בחירת המנהלים בתחום האלטרנטיבי. מובהקות ההצלחה והיכולת לשחזר אותה גבוהה בתחום האלטרנטיבי ביחס לסחיר.

לסיכום, לשנת הבציר השפעה מהותית על תוצאות ההשקעה בקרנות, אך היכולת להצליח בבחירת השנה הנכונה נמוכה. המלצתי היא לייצר תוכנית עבודה לתחום קרנות ההשקעה, להגביר קצב השקעה בתקופות משבר ומיד לאחריו ולהקטין קצב כאשר רמות המחירים בועתיות.

נקודה משמעותית נוספת היא הקדשת זמן לאיתור ובחירת מנהלים ומוצרים מצטיינים ויצירת פיזור, זאת על ידי בחירת אנשי מקצוע מנוסים המאפשרים הגעה למוצרים המצטיינים בתחום. נקודות אלו יאפשרו לייצר תיק השקעות אלטרנטיבי שיעמוד בצפיותיכם. 

הכותב הוא שותף מנהל וממייסדי קרן חושן קפיטל, קרן השקעות אלטרנטיביות. אין לראות באמור לעיל ייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה בניירות הערך או בנכסים הפיננסיים ("המוצרים הפיננסיים") המאוזכרים בכתבה, או כשידול, במישרין או בעקיפין, לקנות, למכור או להחזיק את המוצרים הפיננסיים כאמור. אין באמור לעיל כדי להחליף שיקול דעת עצמאי ו/או התייעצות עם יועץ מומחה בקשר לעובדות מקרה פרטניות, לרבות שיקולי מס. לכותב או גורמים הקשורים עימו, יש או יכולות להיות החזקות או עניין אחר במוצרים הפיננסיים המאוזכרים לעיל.