מבחן השעבוד: סוגי השעבודים ויחס השוק אליהם

בהמשך למאמר משבוע שעבר, בו ניתחנו את נושא השעבודים והמגמות שהתפתחו בו בשוק האג"ח הקונצרני בשנים האחרונות, נצלול כעת אל ההבדלים העיקריים בין סוגי השעבודים ונראה כיצד השוק מתייחס אליהם.

התפתחות תחום האשראי החוץ-בנקאי הביאה להתרחבות ולהשתכללות מגוון הבטוחות והשעבודים שמעמידות החברות המגייסות חוב בבורסה בת"א. בנוסף, ענפי הפעילות ומגוון החברות התרחבו גם כן, בין אם מדובר בחברות תשתיות, אנרגיה ועד לחברות הנדל"ן האמריקאיות.

על כן, חשוב לעמוד על ההבדלים ביניהן על מנת לאמוד את רמת הסיכון הנלווית לניתוח האשראי בחברה, סדר הנשייה, וכנגזר שיעור השיקום החזוי (Recovery). בעת משבר, למשל, הצפי הוא, שלמשקיע באג"ח המגובה בשעבוד איכותי ויעיל, שיעור ה-Recovery החזוי יהיה גבוה יותר משל משקיע באג"ח ללא בטחונות.

כאשר בחנו בכתבה הראשונה את התנהגותן של סדרות האג"ח עם בטוחה ובלי בטוחה של אותו מנפיק במח"מ דומה, ובדקנו את "פרמיית הסיכון" הנוספת המתבקשת באלטרנטיבה חסרת הביטחונות, גילינו כי פערי מרווחים אלו נפתחו משמעותית בשנה האחרונה. המגמות שאפיינו את האפיק הקונצרני עד 2018 השתנו לחלוטין, בעיקר ברבע האחרון של שנת 2018. התשואות עלו, המרווחים נפתחו והתנודתיות גדלה. שינויים אלו נבעו, בין היתר, מהעליות בסביבת הריביות, מירידה בתיאבון לסיכון, ירידות חדות בשוק המניות, והנפילה במחיריהן של איגרות החוב האמריקאיות בישראל שהקרינו על כל השוק.

● לטבלת השוואת אג"ח חברות הנדל"ן האמריקאיות, עם וללא בטוחה

● לטבלת השוואת אג"ח מגובות בשעבוד שאינו נכס וללא שעבוד של אותו מנפיק

● לטבלת השוואת אג"ח מגובות נכסי נדל"ן ואג"ח ללא בטוחה של אותו מנפיק

מי ראשון בתור?

התגברות הרגישות של המשקיעים בשוק ההון הביאה לחידוד האבחנה בין סדרות אג"ח עם בטחונות לסדרות אג"ח שללא בטחונות, והדבר ניכר בשווקים.

ובעניין זה כדאי להבהיר שני מושגים, לפני שמנתחים את סוגי השעבודים וקובעים מי מהם עדיף.

הראשון הוא יחס ה-LTV, חוב לשווי הנכסים (Loan To Value). ככל שיחס זה נמוך יותר, כך החברה פחות ממונפת ולמשקיע יש "כרית ביטחון" גדולה יותר. בישראל נהוג כיום לממן נכסים איכותיים בהלוואה ביחס LTV בטווח של 60%-75%, ואת השאר יש לממן בהון עצמי. בחלק מן המקרים ישנו מנגנון התאמה במטרה לשמור על יחס LTV מסוים, למשל, אם שווי הנכס יורד, וה- TLV עולה לרמות חריגות.

המושג השני: על נכס מסוים עשויות להיות כמה דרגות שעבוד. שעבוד ראשון מקנה ללווה את הזכות להיות "הראשון בתור" בעת חדלות פירעון, כך שהתקבולים ממימוש הנכס יכסו קודם כל את החוב כלפיו. את העודפים שייוותרו (אם ייוותרו), יקבלו בעלי השעבוד בדרגה שנייה והלאה - והשאר פארי פאסו בין הנושים בהתאם לחלקם.

ובאשר לסוגי השעבודים היותר נפוצים בשוק האג"ח הקונצרני בישראל - אלה הם שעבוד על נכס נדל"ן מניב, או על נכס אחר שאינו נדל"ני, שעבוד על חשבון עודפים בפרויקט נדל"ני ושעבוד על מניות.

שעבוד נדל"ן מניב - נכס ריאלי, בודד או פורטפוליו של נכסים, המניב שכר דירה (מבנה משרדים / מקבץ יחידות דיור / קניון מסחרי / מלון וכדומה), אשר נפרס לרמות שונות (CLASS A/B/C), כך שאיכות השעבוד נגזרת בין היתר ממיקום הנכס, רמת הנכס, שיעור רווחיותו התפעולית ויציבות התזרים, איכות ופיזור השוכרים, שיעור התפוסה, וכן קלות מימושו בעת הצורך.

ישנן דוגמאות רבות לסדרות מגובות בבטוחה מסוג זה, בין אם מדובר בחברות גדולות ויציבות כגון מליסרון וגזית גלוב, ובין שמדובר בחברות קטנות וברמת סיכון גבוהה כגון ארזים ובוני תיכון.

שעבוד נכס מניב אחר - רמת הביטחון בשעבוד על תזרימי מזומנים הנתמכים בחוזי שימוש בנכס תלויה בסוג הנכס, רמת הסיכון התפעולי ומורכבות התפעול, מח"מ החוזים, וכן השווי בעת המימוש. לרוב הוא נתפס כשעבוד חלש בהשוואה לשעבוד על נכס נדל"ן, על אף ששניהם תזרימיים.

דוגמאות : חברות הליסינג הכוללות שעבוד על רכבים, חברות האנרגיה הכוללות שעבוד זכויות על תמלוגים ותזרימים ממאגרי הגז, חברת "חלל תקשורת" שחלק מסדרותיה כוללות שעבוד על תקבולים וזכויות השידור שצמודים ללוויינים (עמוס 3, 4 ו-17) וכדומה.

עוד סוג של שעבוד מקובל הוא זה של שעבוד חשבון עודפים בפרויקט - חברות ייזום (נדל"ן, או פרויקט מניב אחר) משתמשות בתמורת גיוס החוב כתחליף או כתוספת להון העצמי שהבנק דורש, ומשעבדות חשבון עודפים הצפויים להתקבל עם השלמת הפרויקט (ההון שהושקע בתוספת הרווחים).

היתרון לבעלי החוב הוא שבמצב שבו שוק הנדל"ן יציב יחסית אך החברה נקלעה לקשיים (עקב בעיות ניהול, נזילות וכדומה), הרי שמחזיקי האג"ח יוכלו ליהנות מהעודפים עם סיומו המוצלח של הפרויקט, גם אם על ידי יזם אחר.

הסיכון? צריך שיהיו עודפים! בסוג שעבוד זה, מתממש הסיכון לא רק בעת משבר בענף הנדל"ן, אלא גם במידה וצצות בעיות (וישנן רבות בעולם הנדל"ן) השוחקות את הרווח ואף מביאות את הפרויקט להפסד.

חשוב לזכור, השימוש בעודפים העתידיים נעשה רק לאחר שהאשראי הבנקאי המובטח נפרע במלואו, לרבות ריביות פיגורים. ככל שהפרויקט מתעכב (שכיח מאוד בישראל), הוא שוחק את שיעור ההחזר למחזיקי האג"ח. מלבד זאת, קיומה של ערבות היזם והקבלן כחלק מחוק המכר, עלולה ל"כלוא" למספר שנים תזרימי מזומנים שמתקבלים.

דוגמאות: חברות רבות של נדל"ן למגורים כגון פרשקובסקי, אאורה, חנן מור, בוני תיכון, רוטשטיין ועוד.

בין מניה למניה

שעבוד על מניות - מניית חברת בת (ציבורית או פרטית). ככלל, עדיף שעבוד על מניה של חברה ציבורית שמפרסמת דוחות כספיים לציבור. בטוחה כזו דורשת הבנה וגילוי למבנה ההחזקות בשרשור, ובעיקר לחובותיהן (הקודמים ב"מפל התשלומים") ונכסיהן המשועבדים. גם חברות בנות יציבות, תזרימיות ובעלות סיכוני אשראי נמוכים, עלולות להגיע בעתיד לחדלות פירעון.

בדרך כלל, מרבית הנכסים שלהן כבר משועבדים לבנקים. במקרה כזה, היה והבנק יממש את הבטוחה, הרי שלשיעור המינוף יש משמעות לגבי השכבה התחתונה, לשיעור ההחזר על מנת שלא ניוותר ללא נכס כלל. אמנם בעלי האג"ח יקבלו מניות, אך הם יעמדו מבחינת סדר הנשייה אחרי בעלי החוב של החברה הבת.

בנוסף, כאשר מדובר בשעבוד על ני"ע סחיר, לרוב מניה סחירה וקלה למימוש בשוק, עדיין עלול להיווצר מצב שבו בעת מימוש מהיר של המניות על ידי מספר גדול של מוכרים, מחיר המניה יירד בחדות. מנגד, לפרמיית השליטה יש שווי שיכול ליצור ערך נוסף לשווי השוק של המניה. כמו כן, מכיוון ששווי הבטוחה משתנה ואף עלול להישחק משמעותית, קיימת חשיבות גבוהה לקיומו של מנגנון התאמה.

דוגמאות לאיגרות חוב שמספקות שעבוד על מניות של חברות בנות הן, בדרך כלל, של חברות החזקה, וביניהן אי.די.בי פיתוח 9, אלון ריבוע 4 ו-5, פורמולה 1, אפריקה השקעות כ"ה וכ"ו, כלכלית ירושלים 15, פטרוכימיים ועוד.

אג"ח אמריקאיות כמשל

שעבוד נשמע מושג חזק, אבל הוא עלול גם להטעות ולהתברר כריק מתוכן. כך, למשל, בעת קריסת חברת ברוקלנד השוק הבין כי השעבוד שניתן על מניות חברות הנכס (הפרויקט) שווה למעשה להלוואות הבעלים בתוספת לעודפים עתידיים. בפועל, התחזיות התבססו על מצגי promote (הון מועדף - מנגנון חלוקת רווחים המקנה ליזם שיעור גבוה יותר בתזרים הנוסף המתקבל מהפרויקט) ולא על שווי אמיתי ושמרני, כך שהמינוף היה גבוה בהרבה. עקב עיכובים בלו"ז של הפרויקטים ומצוקת נזילות, אלו שלא הבינו את מהות השעבוד והשקיעו, הבינו זאת בדרך הקשה.

ירידות השערים החדות בשוק הקונצרני בסוף השנה, שנבעו גם מבעיות של ממשל תאגידי ושל חוסר שקיפות בחלק מן החברות האמריקאיות, הבליטו את פערי האיכות הנתפסים על ידי השוק בין סוגי הבטוחות, והחברות, בעיקר כשמדובר בחברות הנדל"ן האמריקאיות.

ממצאי המדור הזה משבוע שעבר הציגו עלייה של יותר מפי 4 בפערי המרווחים באג"ח של אותן מנפיקות עם ובלי בטוחה, בין מרץ 2018 לבין ינואר 2019. ירידת תיאבון הסיכון מצד המשקיעים הביאה גם לסלקטיביות גבוהה יותר באשר לרמת סיכון האשראי ואיכות הבטוחה המבוקשים.

צניחת שווין של איגרות החוב בדירוגים הבינוניים והנמוכים בדצמבר האחרון, הציתה את החשש המקומי מחברות נדל"ן אמריקאיות. ניתן לראות כי המשקיעים נותנים דגש גדול על קיומם של שעבודים אפקטיביים בחברות אלו, אולם הפערים שבין איגרות חוב מגובות בבטוחות של חברות נדל"ן אלו לבין המקבילות הישראליות, משמעותיים ומפתיעים בהיקפם.

בטבלה ניתן לראות כי הפער בין סדרת אג"ח של חברה מסוימת עם ובלי שעבוד, הינו משמעותי מאוד בחברות הנדל"ן האמריקאיות, כ-7.9% לעומת 0.9% בלבד בחברות הנדל"ן הישראליות. בדצמבר 2018, עם נסיקת התשואות, על אף שסדרות ללא שעבודים צללו בחדות רבה יותר, החשש המקומי מהשווי ומיכולת המימוש של נכסים משועבדים אלו צף מעל פני השטח. אותה מגמה התרחשה גם בשאר חברות הנדל"ן, אם כי בעוצמה נמוכה בהרבה.

הרעה ומשבר עתידי בשווקים יביאו עימם, כפי שהשתקף בדצמבר, לפתיחת מרווחים מחודשת באיגרות החוב הקונצרניות, ובעיקר אלו שבדירוגים הנמוכים. בעידן של העלאות ריבית ופתיחת מרווחים, יגדל גם התמריץ למתן בטחונות מצד החברות המנפיקות, ועל המשקיעים לנצל זאת כדי לדרוש שיפור באיכות השעבודים.

אנו מעריכים, כי גם בתקופות טובות צריכות להתקיים פרמיות ראויות שיפצו על שעבודים חלשים יותר.

שינויים בהרגלי הקדימה

ולסיום, יש עוד נקודה חשובה מאוד שחובה להתחשב בה.

החוק החדש בדבר חדלות הפירעון ושיקום כלכלי, שנחקק במארס 2018, משנה את הדין הקיים במטרה לקדם את שיקום החייב, בין היתר, על חשבון הנושים. בנוסף, הוא נועד לקצר את הליכי כינוס הנכסים ואת שיעור החזר החוב הנפרע לנושים החלשים. כלומר, ההוראות החדשות מחלישות את כוחם של הנושים המובטחים ויש בהן כדי לפגוע בשיעור ההחזר שבו הם יזכו. מדובר בבנקים ומוסדות פיננסים אחרים, וכן מחזיקי האג"ח.

לא ניכנס למורכבותו של החוק, אך עקרונותיו מביאים לשינוי בדין הקדימה, את היכולת לבחור נאמן ומפרק, ובנוסף, מערימה מגבלות על תהליך מימוש השעבודים הקבועים ולפגיעה במעמד השעבוד הצף. מנגד, מעודדת הרפורמה להקדים מו"מ להסדרי חוב במטרה להקדים תרופה למכה (על ידי תמריצים וסנקציות אישיות) וכך לצמצם היקף הפגיעה, וכנגזר מזה - לשפר את שיעור ומשך זמן ההחזר.

עם זאת, נדרש זמן להבין ולהפנים את השפעות החוק על שוק האג"ח הקונצרני, ולהתאים את תפיסת הסיכון, מאחר שרק בשנים הבאות נראה כיצד הוא "יתורגם" בפועל על ידי בתי המשפט, הנאמנים ושאר הגורמים.

לכן על נותני אשראי (בעיקר הגופים המוסדיים והנאמנים) לבחון את ההשפעות האלה ולהתאים את שטרי החוב החדשים, ואם ניתן גם את הקיימים. על פניו, מטרות ראויות, אך מפת האינטרסים של כלל השחקנים שונה, ולאור רפורמות קודמות שיושמו בישראל והתבררו כרחוקות מ"כוונת המשורר", קיימת אי-ודאות לגבי השפעותיו ארוכות הטווח של החוק. 

צבי סטפק הוא בעלי בית ההשקעות מיטב דש ויו"ר מיטב דש קרנות נאמנות בע"מ. עידו בר-אב הוא אנליסט בבית ההשקעות. אין לראות באמור מתן ייעוץ/שיווק השקעות והאמור אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם