מרוב שהשווקים דוביים, לא רואים את המיתון המתקרב

לפני כשנתיים כתבנו במדור זה יחדיו אודות ההתארכות החריגה של מחזור העסקים הנוכחי ודפוסי הצמיחה הנמוכה הייחודים בו. אז, הערכנו שאנו עומדים בפני המשך מחזור חיובי, שיהפוך למחזור ארוך היסטורית.

ואכן, המחזור נמשך שנתיים נוספות והשלים עשור. זאת, עד שגלי הירידות בשווקים הפיננסים בסוף 2018 הביאו לירידות דו ספרתיות במדדים המובילים ואף הכניסו את הנאסד"ק האמריקאי לשוק דובי רשמי (ירידה של מעל 20%).

ההיסטוריה מלמדת שברוב המקרים, כאשר מדדי המניות נכנסים לטריטוריה דובית - הדבר מבשר על בוא מיתון (המוגדר לרוב כשני רבעונים רצופים של ירידה בתמ"ג) בכלכלת המדינה.

לדוגמה, מנתוני חברת המחקר Bank Credit Analyst עולה שמאז 1968 התקיימו בארה"ב 8 שוקים דוביים, ו-9 תקופות מיתון. דהיינו, פרט למקרה בודד בשנות ה-80, ביובל האחרון לאחר שוק דובי תמיד התרחש מיתון.

בממוצע, שוק המניות מגיע לשיאו כשבעה חודשים לפני תחילת מיתון, ומשם מתחילה צניחה לעבר שוק דובי. במסגרת הירידות בשווקים דוביים מאז מלחמת העולם השנייה, ירד השוק בממוצע ב-37%. בשני השווקים הדוביים האחרונים בואכה המשברים הכלכליים ב-2000 וב-2008, השווקים ירדו בשיעור גבוה במיוחד של כ-50%.

מאידך גיסא, בניתוח בדיעבד, היקפי הירידות בשווקים בתקופות שאינן מקדימות מיתון נמוכים בהרבה מאשר ירידות בתקופות המקדימות מיתון בכלכלה. בדרך כלל הירידות נבלמות טרם נוצר שוק דובי משמעותי, אם בכלל.

לדוגמה, גם במהלך מחזור העסקים בעשור האחרון חווינו בשוקי המניות מספר תיקונים דו ספרתיים חדים, שכמעט הפכו לשוק דובי, כגון ירידה של 19.4% ב-500 S&P ב-2011, שעוררה חששות מפני חזרה למשבר. אולם בדיעבד, המשך הצמיחה הכלכלית בלם את הירידות הללו, שהתבררו בעיקר כהזדמנויות קניה - "אזעקות שווא", שאחריהן המשיכה מגמת העליות בשווקים והצמיחה בכלכלה הריאלית.

מכאן נובע, לכאורה, שהבנת הקשר בין התנהגות השווקים למיתונים הבאים בעקבותיהם היא בעלת חשיבות רבה לזיהוי התפתחות שווקים דוביים והערכת עוצמת הירידות הצפויות בשוקי ההון.

תנאי השוק והכלכלה הנוכחיים הופכים סוגיה זו לבעלת חשיבות רבה בגיבוש אסטרטגיות ותיקי ההשקעות. זאת, מאחר שלצד הירידות שהחלו לפקוד את שוקי ההון בסוף 2018 - הכלכלה הריאלית, בעיקר בארה"ב, אמנם מאטה אבל עודנה איתנה. איתנות זו באה לידי ביטוי במגוון מדדים, בהם שיעורי אבטלה נמוכים, רווחיות גבוהה בקרב החברות ושיעורי כשל נמוכים באשראי ביחס לממוצע ההיסטורי ובמיוחד לתקופות משבר.

אם כך, על פניו, המסקנה המתבקשת היא שכל עוד לא מסתמן מיתון בכלכלת ארה"ב, לא צפויות ירידות משמעותיות בשווקים, מעבר למה שכבר חווינו. האמנם?

מה שהיה הוא לא מה שיהיה?

להערכתנו, במציאות הנוכחית עשוי להתהוות תרחיש שונה מהותית מהדפוסים ההיסטוריים. במסגרתו, השווקים יתנהגו כשוק דובי עמוק, למרות שלא יתרחש מיתון בכלכלה הריאלית, או שיתרחש מיתון בעוצמה נמוכה ממיתונים קודמים, שלא יהלום את הירידות החדות בשווקים.

אנו מודעים לכך שטענות "הפעם זה שונה" - המושמעות לא אחת בניסיון לתמוך בטיעונים לפיהם חדשנות טכנולוגית או פיננסית תביא להתמשכות הצמיחה הכלכלית - הן מהמסוכנות ביותר למשקיעים. זאת, מאחר שהן עלולות להוביל לגיבוש אסטרטגיות השקעה שגויות, שתובלנה להפסדים כבדים.

ברם, עמדתנו מבוססת על כך שאנו חוזים כיום במחזור עסקים ארוך באופן חריג, המלווה בצמיחה כלכלית מהחלשות בהיסטוריה. מאז 2009 צמחה הכלכלה האמריקאית במונחים ריאליים בשיעור שנתי ממוצע של כ-2%, ובסה"כ בכ-20%. לשם השוואה, הצמיחה הממוצעת לאחר מיתונים מאז שנות ה-50 הייתה כפולה מזו.

 הכלכלה הריאלית בארה"ב התאוששה בקצב איטי

גם בהתחשב בכך שלאחר "משבר פיננסי", הצמיחה נוטה להיות חלשה משמעותית מזו המתרחשת לאחר מיתונים מחזוריים "רגילים" - זוהי צמיחה חלשה במיוחד.

מאידך גיסא, הביצועים של שוקי ההון הפוכים לחלוטין: בעוד במחזור חיובי השוק עולה בממוצע בכ-250% - מאז השפל ב-2009 נסק שוק המניות בכ-400%. גם בהתחשב באורכו החריג של המחזור הנוכחי, עליות אלו גבוהות מהממוצע באופן דרמטי.

מה יכול להסביר דפוסים כה משונים ביחס שבין ביצועי השווקים והכלכלה הריאלית? לדעתנו, אחד הנימוקים המרכזיים לכך הוא התמיכה המשמעותית שהעניקו בעשור האחרון לשווקים הבנקים המרכזיים המובילים, ובעיקר ההקלה הכמותית. רכישת האג"ח המסיבית שביצעו במסגרתה וירידת התשואות בשווקים כתוצאה ממנה, הובילה לתמחור יתר משמעותי של נכסים פיננסיים, ובכך ניתקה את הקשר בין ביצועי השווקים הפיננסיים לכלכלה הריאלית.

 העליות בשוק ההון מאז 2009

מהלכי הבנקים המרכזיים "ניפחו" את מחירי הנכסים, ובכלל זאת מניות, אג"ח ונדל"ן. עם זאת, מגוון גורמים, בראשם עודף כושר הייצור וסקפטיות לגבי הצמיחה העולמית, הובילו לכך שהשפעת ההקלה הכמותית חלחלה לכלכלה הריאלית באופן מוגבל בלבד.

לדוגמא, בעקבות ההקלה הכמותית, בעשור האחרון צמח המאזן של הבנק המרכזי בארה"ב (הפד) פי חמישה, מ-870 מיליארד דולר לכ-4.5 טריליון דולר בשיאו באוקטובר 2017.

כך, הפד תמך במחירי הנכסים בשווקים הן באמצעות רכישת "נכסים בטוחים" כגון אג"ח ממשלתיות, שהובילו לירידת תשואות ודחפו את המשקיעים לנכסי סיכון, והן על ידי רכישה ישירה של נכסים מסוכנים, כגון אג"ח מגובות משכנתאות (MBS). מהלכי הפד השפיעו דרמטית על ירידת התשואות בשוק החוב הקונצרני והעליות בשוק המניות.

אולם מאוקטובר 2017 החל הפד בתהליך איטי של "הידוק כמותי". זאת, באמצעות הפסקת רכישות אג"ח חדשות ואי השקעה מחדש של תקבולים מאג"ח שהגיעו לפדיון. כך, מאזנו הצטמצם והגיע בסוף 2018 ל-3.9 טריליון דולר. כיום מצטמצם המאזן בקצב הולך וגובר, העומד כעת על כ-50 מיליארד דולר בחודש.

למגמת הידוק זו הצטרפו גם הבנקים המרכזיים של אירופה ויפן. אלה החלו לצמצם את היקפי האג"ח שהם רוכשים (אם כי לא חדלו לחלוטין לרכוש כמו הפד), ובהתאם הקטינו את הביקושים והנזילות בשווקים.

להערכתנו, כפי שההקלה הכמותית תמכה בעליות בשווקים - היפוך המגמה וצמצום רכישות והחזקות נכסים על ידי הבנקים המרכזיים עלולים לגרום כך שהנתק בין הכלכלה הריאלית למחירי הנכסים יתהפך לכיוון הנגדי. כלומר, אף אם הכלכלה לא תגלוש למיתון - שוק המניות עדיין יסבול מירידות כואבות מעצם הצמצום הכמותי. כך, ייווצר מצב ייחודי של שוק דובי שאינו מלווה במיתון כלכלי.

למען הזהירות, ראוי להביא בחשבון שעצם היווצרות שוק דובי משמעותי עלולה ליצור לבסוף מיתון, שלא ינבע מתנאי הבסיס הכלכליים, אלא כתוצאה עקיפה מהמשבר בשוק ההון. זאת, בין היתר מאחר שירידה בשוקי המניות עלולה לפגוע בתחושת ה"עושר" של המשקיעים ובביטחון העסקים והצרכנים, להביא לצמצום הוצאות והשקעות ובכך להשפיע על ההתנהגות הכלכלית.

 ההרחבה הכמותית הגדילה את מאזן הבנק המרכזי

להוריד חשיפה לסיכון ולהיזהר מהזדמנויות מתעתעות

על מנת לאמוד את ההשלכות הצפויות של הצמצום הכמותי על השווקים, שאלת "טריליון הדולר" כעת היא מהו ההיקף הצפוי של הצמצום הכמותי?

נגיד הבנק המרכזי בארה"ב, ג'רום פאוול, כבר התבטא ואמר כי מאזן הפד צפוי לקטון באופן משמעותי ביחס לגודלו הנוכחי, אך עדיין יהא גדול מאשר היה טרם המשבר. זאת, בין היתר, כדי לאפשר שימוש במאזן ככלי עוצמתי לניהול רמות הריבית והנזילות בשווקים ובמערכת הבנקאית.

להערכתנו, מאזן הפד עשוי לעצור בהיקף הנע בין 1.5 טריליון ל-2.5 טריליון דולר, טווח כפול או משולש מגודלו לפני המשבר, אך עדיין נמוך מהותית מגודלו בשיאו.

בקצב הצמצום הנוכחי, אם הערכתנו נכונה ואם הפד לא יעצור ואף יהפוך את מגמת הצמצום למראה הירידות בשווקים, הרי שלפנינו שלוש עד חמש שנים של צמצום כמותי משמעותי.

אנו סבורים שהצמצומים הכמותיים שמבצעים הבנקים המרכזיים, והירידה הנובעת מכך בנזילות שוקי ההון בעולם, מצריכים בעתיד הנראה לעין הורדה בחשיפה לסיכון. לדעתנו, ניהול ההשקעות יצטרך להיות כזה המתאים לשוק דובי משמעותי, אף אם הוא לא ילווה, לפחות לפרק זמן מוגבל, בהרעה מקבילה בכלכלה הריאלית.

שנית, ראוי כי משקיעים יכירו בכך שירידות בשוקי המניות אשר תגענה ל-30% ו-40%, ללא מיתון, הן תרחיש אפשרי. לאורך גלי ירידות אלה, מה שעשוי להיראות למשקיעים כהזדמנויות קנייה "קלאסיות" עלול לתעתע. למשל, פרסום נתונים כלכליים חיוביים שלכאורה סותרים את הירידות בשווקים (בשל היעדר מיתון כאמור), או ירידות חדות יחסית ביחס לשווקים דוביים מתונים הנתפסים כמשקפים המשך צמיחה כלכלית, עשויות להפוך שלב ביניים בדרך לירידות חדות יותר.

שלישית, אם יתממש התסריט ששרטטנו, וככל שהמשקיעים ימשיכו לצפות שדפוסי המתאם בין שווקים דוביים ובין מיתונים יישמרו, הרי שבעתיד הלא רחוק התנהגות המשקיעים כשלעצמה תיצור הזדמנויות השקעה חדשות. כלומר, אם שוק המניות אכן יהפוך לדובי עמוק - אזי סביר שהמשקיעים ימכרו את נכסי הסיכון עד הגעתם לתמחור המתאים למיתון בכלכלה הריאלית.

אולם אם מיתון לא יתרחש בפועל, אזי במוקדם או במאוחר שוק המניות יצטרך לתקן את עצמו על מנת לשקף את הכלכלה. הזדמנויות אלה עשויות להתבטא בתמחור מניות ואג"ח בענפים החשופים לתנודתיות גבוהה במחזורי העסקים, כגון נדל"ן מניב, רכבים, תעופה, תיירות, ריהוט ומכונות. במקרה שהשווקים יתמחרו מיתון, סקטורים אלה עשויים להפוך ל"חבוטים במיוחד". כאשר השווקים יתקנו, ייווצרו אפשרויות לתשואות גבוהות.

מעבר לסקטורים ספציפיים, הרי שגם ברמת סוגי נכסים עשוי להיווצר תמחור חסר במיוחד באג"ח זבל ובהלוואות ממונפות (מתחת לדירוג השקעה), כמו גם בשכבות נחותות באיגוחי הלוואות. זאת, מאחר שהצפי לפשיטות רגל בהנחת מיתון יהיה אגרסיבי, בעוד להערכתנו ההפסדים בפועל יהיו נמוכים במידה ניכרת.

לכן, עשויות להיווצר הזדמנויות בבניית תיקי אג"ח והלוואות קונצרניות, ואף בהשקעה בשכבות נחותות באיגוחי הלוואות כגון CLO. מנגד, חשוב להדגיש שהשקעה בנכסים אלה באמצעות קרנות נזילות, עלולה להפוך למלכודת, לאור הסיכון שגלי פדיונות יביאו למכירות כפויות שייקבעו הפסדים למשקיעים. 

הכותבים הם, בהתאמה, שותף ב-PwC ישראל ומנהל תחום מניות בעמיתים, קרנות הפנסיה הוותיקות. העמדות המוצגות במאמר הן הדעות המקצועיות האישיות של כותבי המאמר בלבד ואינן מייצגות את עמדות PwC ישראל או עמיתים.