סינכרוני פייננשל: אג"ח שכדאי לתת לה קרדיט

בעוד שחברת ג'נרל אלקטריק  (GE) נאבקת על ליבת המודל העסקי, בחינת היצירות העסקיות שלה חושפת אלטרנטיבת השקעה מעניינת שעשויה להניב תשואה נאה בסיכון נמוך יחסית. מדובר באלטרנטיבה שמפנה את המשקיעים אל עבר שוק האג"ח האמריקאי, ולחברה ששווה מעל 20 מיליארד דולר, אך עדיין נסחרת מתחת לרדאר.

חברת Synchrony Financial  היא ללא ספק אחת מהיצירות הטובות ביותר של ג'נרל אלקטריק בשנים האחרונות. החברה החלה את פעילותה בארה"ב בשנת 1932 כחברת בת של GE Capital, כשסיפקה פתרונות אשראי ללקוחותיה, אך ב-2014 פוצלה ממנה, כשהחברה האם החלה לצמצם את הגידול בפעילות הזרוע הפיננסית של ג'נרל אלקטריק. במהלך השנים הפכה Synchrony Financial לחברה המובילה בתחום שירותי הנפקה, סליקה ופתרונות תשלום, עם למעלה מ-80 מיליון כרטיסי אשראי. היא נהנית מיתרון תחרותי מובהק על מתחרותיה ביכולת שיתוף הפעולה עם חברות ענק כמו אמזון, Sam’s Club, Lowe’s ועוד.

למרות הצמיחה המהירה שלה, איגרות החוב של
Synchrony Financial נסחרות בשוק בתשואות גבוהות ביחס לחברות מקבילות המדורגות בדירוגים סביב BBB. סדרת האג"ח הדולרית לפירעון בשנת 2024 נסחרת בתשואה שנתית לפדיון של 4.7%, מה שמגלם מרווח סיכון של 215 נ"ב מעל איגרת ממשלתית מקבילה. אנו סבורים כי תמחור זה אינו נתמך בביצועים הפיננסיים של החברה, ובכך עשוי להוות הזדמנות השקעה מעניינת. לשם השוואה, המרווח הממוצע על איגרות חוב של חברות פיננסיות מקבילות עומד על 189 נ"ב ומשקף תשואה של כ-4.45%.

הדיסקאונט נובע מחששות לא מבוססים

להערכתנו, הדיסקאונט בתמחור האג"ח נובע מכמה סיבות, ובהן החששות כי החשיפה הישירה של Synchrony Financial לסיכון האשראי ולמחזור הכלכלי בארה"ב מעלה את פרופיל הסיכון בחברה בעיתות של משבר. אולם בהתייחס למצבה הפיננסי, אנו מעריכים כי התמחור של החברה הוא אטרקטיבי, ואינו מגלם את פוטנציאל השיפור ברווח ביחס למקבילותיה בענף, הודות למספר הפתעות חיוביות שהתרחשו באחרונה.

בחודש שחלף פרסמה Synchrony Financial את דוחותיה לרבעון הרביעי של 2018, עקפה את התחזיות המוקדמות של האנליסטים וסיפקה תחזית גבוהה מתחזיות הקונצנזוס. החברה הציגה הכנסות של 4.33 מיליארד דולר, צמיחה שנתית של 10.6%, מעל הצפי של 4.14 מיליארד דולר, עם רווח נקי של 783 מיליון דולר או 1.09 דולר למניה (לעומת 545 מיליון דולר ורווח למניה של 0.83 דולר ברבעון המקביל אשתקד). החברה רשמה גידול שנתי חזק במיוחד של 14% בתיק האשראי, שהסתכם בכ-93.1 מיליארד דולר בסוף הרבעון הרביעי 2018, עם עלייה שנתית של 10% בהיקף הטרנזקציות ובמספר הכרטיסים הפעילים שהסתכם ב-77.4 מיליון חשבונות פעילים.

במקביל לפרסום דוחותיה, הודיעה SYF על מכירת תיק אשראי של לקוח מרכזי תמורת 9 מיליארד דולר, מהלך שצפוי לשפר את איכות האשראי הכוללת ואת הרווחיות. נוסף על כך, חברות הדירוג S&P ופיץ' העלו את אופק הדירוג של SYF משלילי ליציב על רקע הדוחות, מצב שאמור לתרום להרגעת חששות משקיעים מהורדת דירוג בעתיד. הפתעות חיוביות אלו צפויות לייצר וודאות בנוגע להמשך שיפור באיכות האשראי, ובכך לספק נראות וביטחון גבוהים יחסית למחזיקי האג"ח.

עיקר הצמיחה מגיע מתחום הבריאות

לחברת Synchrony Financial יש מספר תכונות מעניינות, ובהן תיק אשראי מפוזר מאוד. 67% מתיק האשראי מורכב מהלוואות בכרטיסי אשראי, וכ-21% מאשראי וסליקה בבתי עסק. עיקר הצמיחה מגיעה מתחום מימון עסקאות בתחום שירותי בריאות, המציג צמיחה שנתית נאה של כ-8.5% ומהווה עדיין נתח קטן של כ-12% מתיק ההלוואות הכולל.

תכונה מעניינת נוספת לדעתנו היא שיעור הרווח הגבוה במיוחד. ברבעון הרביעי של 2018 עמד שיעור הרווח מריבית של Synchrony Financial על כ-16%, זאת בהשוואה לשיעור רווח של 10% בחברות מקבילות ושל 2%-4% בקרב בנקים מסחריים בארה"ב. נוסף על כך, Synchrony Financial נחשבת לבנק הרזה ביותר במערכת הבנקאית של ארה"ב, עם יחס יעילות תפעולית של 30%, השיעור הנמוך ביותר בענף. כלומר, הבנק שילם כ-30 סנט על כל דולר שהוא מייצר בהכנסות.

במקביל לרווחיות הגבוהה, הנהלת סינכורני פיננשל שומרת על פרופיל חזק של יציבות פיננסית. הדבר בא לידי ביטוי בהיקף פיקדונות גבוה יחסית של כ-70% מתיק ההלוואות, בשיעור תשואה על ההון (ROE) גבוה מהממוצע הענפי, שעומד על כ-19% (רמה כמעט כפולה מהממוצע בקרב הבנקים האמריקאיים המובילים). במקביל, שיעור הלימות ההון לפי תקני באזל 3 עומד על 14%, גם הוא גבוה מהממוצע בסקטור הפיננסי.

אך בדומה לכל חברת פיננסים, גם במקרה של Synchrony Financial סיכון האשראי מהווה מרכיב עיקרי בהחלטה. פעילות האשראי הצרכני של החברה מתאפיינת בשיעורי הפרשות גבוהים מהממוצע במגזר הבנקאות, ברמה של כ-5.5%. למרות זאת, יש לציין כי הנהלת החברה צופה ירידה בחשיפה לסיכון האשראי, עם ירידה בשיעור ההפרשות לרמה שמרנית יותר בטווח של 5% בשנים 2019-2020. 

בשבועות האחרונים רשמו איגרות החוב של Synchrony Financial עליות נאות על רקע הדוחות החזקים. אך למרות זאת, הנתונים הפונדמנטליים עדיין תומכים בהמשך מגמת התכווצות במרווחי הסיכון, שכן התמחור הנוכחי אינו מגלם במלואו את פוטנציאל השיפור ברווח הצפוי כפי שמשתקף בתמהיל תיק האשראי. 

הכותבים הם המנכ"ל המשותף בבנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם