צל הרים כאנשים וצל ירידות בשווקים כהתמוטטות

"ויארבו על שכם ארבעה ראשים. וייצא געל בן עבד ויעמוד פתח שער העיר; ויקם אבימלך והעם אשר איתו מן המארב. וירא געל את העם ויאמר אל זבול, הנה עם יורד מראשי ההרים; ויאמר אליו זבול, את צל ההרים אתה רואה כאנשים".

הטור הנוכחי נכתב במהלך שירות מילואים בחטיבת אלכסנדרוני בגזרת שכם. גם אחרי קרוב לשני עשורים ככלכלן ואנליסט, אני לא שוכח שלפני כל זה, הייתי ועודני קצין בגולני. הקירבה לשכם העלתה בי את האסוציאציה לספר שופטים פרק ט', איתה פתחתי את הטור - הדיון בין געל לזבול המתלבטים בינם לבינם אם הדמויות שהם רואים מבעד לערפילי הבוקר הם חיילים המגיעים להסתער עליהם או שמה מדובר רק בצל הרים עם זריחת החמה. געל חושש שמדובר בחיילים וזבול מרגיע אותו וטוען שבסך הכל מדובר בצל הרים.

צל משבר או משבר אמיתי

במהלך הירידות החדות בשווקים במהלך חודש דצמבר, שוק ההון נכנס למצב קיפאון. הכותרות הכלכליות דיברו על תחילתו של משבר פיננסי ומעטים הגופים הפיננסיים שראו לנכון לנצל את הירידות בשווקים לצורך רכישה של נכסים פיננסיים. האמירה הזו נכונה ביחס לכל משבר; היום קל לשאול איך זה שבמשבר של 2008, אנשים לא מכרו את הבתים והשקיעו הכל בשוק ההון והיו משיאים תשואה של 400% לערך לעומת 100% בלבד (על הנייר) בהשקעה בנדל"ן.

הסיבה היא שכאשר נמצאים בתוך האירוע, קשה לדעת מה בדיוק אנחנו רואים ולרוב הנטייה תהיה "שב ואל תעשה" ואז, אם השווקים עולים לאחר ירידות, נחזיר את ההפסדים, אבל לא נייצר רווחים נוספים משום שלא השקענו מחדש כשהשוק היה נמוך יותר ומנגד לא הגדלנו את החשיפה לשוק ההון וכפועל יוצא את החשיפה לסיכון במידה והשווקים הפיננסיים ימשיכו לרדת.

תשואת המשקיעים קודמת לכלכלה הריאלית

השאלה אם מדובר בצל משבר או משבר רלוונטית לא רק למשקיעים אלא גם למי שמפקח על השווקים הפיננסיים ובתקופה הנוכחית גם למי שמווסתים אותם ומעניקים מעין רשת ביטחון - הבנקים המרכזיים. הגרף המצורף מציג את הערכת השווקים על פני ציר הזמן בנוגע להחלטת הריבית של הפדרל ריזרב בישיבה שצפויה להתקיים ב-20/3/2019.

 הצפי להעלאת ריבית בישיבת הפד

עד מחצית חודש נובמבר, הצפי היה שהריבית תעלה בסבירות של למעלה מ-60% וכיום הצפי להעלאת הריבית עומד על אפס עגול. מה השתנה בחודשיים האחרונים בכלכלה העולמית? ככל הנראה כלום. אבל הספיק לבנק המרכזי שהשווקים הפיננסיים ירדו במשך חודש וחצי כדי לשנות את כל התוכניות האסטרטגיות וההתייחסות לכלכלה. ייתכן שאם הבנק המרכזי בארה"ב לא היה משדר לשווקים שהריבית תעלה בקצב איטי יותר וכן שמאזן הבנק ירד בקצב איטי יותר, קרי ההתערבות בשווקים תימשך - אז העליות בשווקים היו מתונות יותר.

אבל כל אלו הן שאלות בדיעבד. בפועל, הבנק המרכזי הכפיף את הכלכלה הריאלית כולה לגחמות של סטיות תקן בשווקים הפיננסיים וזה שקול לכך שלא בטוחים אם רואים צל הרים או אנשים ולכן מקבלים החלטה מהירה לפיה כל הצבא יעשה חרקירי. החשש מכך שירידות בשוקי המניות לאחר עשור של עליות יתגלגלו לכלכלה הריאלית ויובילו למיתון, הוא חשש קמאי שאין לו סימוכין. המצב שנוצר הוא שהבנק המרכזי של ארה"ב קיבל החלטה על סמך תנודתיות בשווקים וציוצים של הנשיא דונלד טראמפ ולא על בסיס נתונים המגיעים מהכלכלה הריאלית, ובהם נתוני התעסוקה, הצמיחה, המלאי, מדד המחירים, נתוני המכירות הקמעונאיות ועוד.

להימנע מלחימה בזריחה והשקעות בערפל

בסיפור התנ"כי, געל צדק ואכן מה שהוא ראה היה צבאו של אבימלך שירד אליהם מההרים. האתגר הוא להיות צודק במהלך האירוע ולא בדיעבד. קריאה של כותרות העיתונים בחודשיים האחרונים מראה עד כמה קשה להיות צודק בזמן אמת ביחס לכיוון השווקים הפיננסיים. לאור האמור, ההחלטה הנכונה היא אולי בכלל לא להיקלע לאירוע בו צריך להחליט במה מדובר. ביחס לשאלה צל הרים או אנשים - אם לא נערכים ללחימה עם הזריחה, ניתן לייתר את השאלה הזו. במקרה של שוק ההון, חשיפה לאיגרות חוב על פני מניות מייתרת במובנים רבים את הצורך להחליט האם זו מפולת, תיקון בשווקים או אירוע מסוג אחר וזאת מפני שכל עוד החברה היא עסק חי, שווי השוק שלה פחות רלוונטי למשקיעים באיגרות החוב של אותה חברה, שכן בעוד שמחיר איגרות החוב עלול להיות תנודתי, כל עוד הריבית וקרן החוב משולמים במועד, אנחנו יכולים להיות אדישים ביחס לשאלה האם זה צל משבר או משבר.

 תשואות אג"ח מצטברות של קוקה קולה

כך לדוגמה, במהלך המשבר הפיננסי בעשור הקודם, ניתן היה לרכוש איגרת חוב ארוכה של חברת המשקאות קוקה קולה בתשואה של למעלה מ-9% לשנה נקוב בדולר לפדיון ב-2098. מי שהשקיע באיגרת חוב של קוקה קולה היה חשוף לסטיית תקן במחיר האיגרת בדומה לסטיות תקן במחיר של כל נכס פיננסי - אבל גם בשנת 2008, לא היה חשש ממשי להמשך הקיום של חברת קוקה קולה. מי שהשקיע באג"ח של קוקה קולה, אמנם לא השיא תשואה של למעלה מ-400% מחשיפה למדד הנאסד"ק, אבל כן השיא תשואה של כ-200% ברמת סיכון נמוכה משמעותית. אנו בתחילתו של חודש ומשנכנס אדר מרבין בשמחה ובתקווה גם בתשואות חיוביות. שיהיה לנו חודש בטוח לכלל חיילי וחיילות צה"ל בסדיר ובמילואים. חודש טוב. 

הכותב הוא מנכ"ל OXTP Investments ומשמש כמנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss&Son. הכותב ו/או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.