כישלון האג"ח האמריקאיות: עד כמה רלוונטיות חברות הדירוג?

חברות דירוג האשראי מדרגות גופים אשר גייסו כסף מהציבור באמצעות איגרות חוב ואת היכולת שלהן לעמוד בהחזר תשלומי הקרן והריבית. הדירוג מבוצע על בסיס ניתוח מעמיק, בדיקת יחסים פיננסיים ואחרים ומבחני מאמץ, המעידים על היכולת והסיכוי לשרת את החוב. הדירוג נעשה באמצעות סולם דירוג, שמאפשר מושג ראשוני על האיתנות הכלכלית של המנפיק כמו גם על הסיכון הגלום בו.

בישראל פועלות שתי חברות דירוג, מידרוג ומעלות, שמשתמשות בסולמות הדירוג הבינלאומיים הנפוצים - מעלות משתמשת בסולם הדירוג של S&P ומידרוג בזה בשל Moody's. הדירוג בישראל מקל יותר מאשר הבינלאומי, וככלל אצבע נהוג להמיר דירוג בינלאומי לדירוג ישראלי על ידי העלאת שתיים עד שלוש רמות דירוג.

על מנת לדרג את החוב, החברות בוחנות מגוון רחב של פרמטרים ובהם בין היתר: יחסים פיננסים; אג"ח נוספות או הלוואות נוספות שקיימות לחברה שאינן סחירות בהכרח; מזומן ונכסים נזילים בקופת החברה; ושעבודים של החברה לטובת החוב.

בלא מעט מקרים הרגולציה מחייבת את מנהלי ההשקעות לקנות רק ניירות שנמצאים בדירוג השקעה מסוים (מעל BBB+ לפי Fitch), ישנם אפילו לקוחות שדורשים זאת גם אם הרגולציה אינה מחייבת.

אך האם בפועל ניתן להסתמך על דירוגים אלה שיסווגו נכון את החברות בעלות החוסן הפיננסי הטוב ביותר לשרת את החוב עבור המשקיעים? על מנת לענות על שאלה זו, יש צורך לסקור את אירועי השנים האחרונות.

 ב-2017 זה עוד נראה טוב תשואות גבוהות, אך ברמה סבירה

ניקח לדוגמה מקרה שהתפרסם לאחרונה, על חברת החשמל PG&E - פסיפיק גז ואלקטריק, הפועלת בקליפורניה. החברה חשודה כי גרמה לשריפות הענק שהשתוללו בקליפורניה בשנתיים האחרונות. עקב כך החברה חשופה לתביעות ענק בגין הנזק שנגרם. מעבר לכך, החברה ספגה כבר הפסדי עתק עקב האירועים המדוברים, ואכן לאחרונה הגישה בקשה להגנה מפני פשיטת רגל (צ'פטר 11). ולמרות כל זה, החברה הייתה מדורגת בדירוג הביניים Ba3 עד ליולי 2018.

גם בזירה המקומית יש לא מעט דוגמאות, שהבולטות שביניהן הן איגרות החוב של חברות נדל"ן אמריקאיות. בשנים האחרונות הונפקו בבורסה המקומית אג"ח אלה כמו פטריות אחרי הגשם.

אחת הדוגמאות לעניין זה היא חברת אול-יר. עד לאחרונה, החברה נסחרה בתשואה חד ספרתית נמוכה ובדירוג A, למרות שכבר תקופה ארוכה יש לחברה הרעה ביחסים הפיננסים והחל חשש אצל המשקיעים מפני יכולתה להחזיר את החוב.

למרות חששות אלה, דירוג החברה נשאר על כנו לתקופה של כשנה. גם לאחר שהדוחות הרבעונים הציגו בעיות מהותיות בממשל התאגידי בחברה - והתשואות של איגרות החוב הגיעו לרמות דו ספרתיות - לקח לחברות הדירוג כחודש שלם לפעול להורדת הדירוג של החברה ל A מינוס. דירוג שאף הוא לא בהכרח מייצג נכון את הסיכון הגלום בחברה.

בתקופה בה הונפקו איגרות אלה התשואות בשוק האג"ח המקומי, מה שפתח הזדמנות לחברות רבות לבוא לגייס כאן חוב זול יחסית ולפרוע הלוואות בנקאיות בריביות גבוהות יותר.

החברות האמריקאיות קיבלו לרוב דירוגים גבוהים מקבוצת A ו-AA, ובהתחלה היה נראה כי הן מהוות מכשיר השקעה מועדף - מי שהחזיק בהן במהלך 2017 הניב תשואה עדיפה על פני מתחריו שלא החזיקו בהן (ראו תרשים).

כל עוד השוק היה רגוע, חברות אלה נסחרו בתשואות גבוהות יותר במעט מהחברות הישראליות בעלות דירוג זהה - אך עדין רמות סבירות המעידות על כך שיאפשרו להן למחזר את החוב בעתיד.

 למרות התשואה הגבוהה, הדירוג נשאר

לקראת אמצע שנת 2018 החלו התשואות באג"ח ממשלת ארה"ב לעלות ולהגיע לרמת שיא של 3.23% בנובמבר של אותה שנה. עלייה זו הגדילה את העצבנות אצל המשקיעים, בתוספת ירידות חדות בשווקים ופדיונות עתק בקרנות. כל אלה הגדילו את התשואות באג"ח בכלל ובאג"ח האמריקאיות במיוחד.

אם בהתחלה הדבר היה נראה כבהלה, נראה כי חברות רבות מתבססות ברמות תשואה גבוהות אלה, וכפועל יוצא היכולת שלהן למחזר את החוב שלהן מתמוססת. למרות התשואה הגבוהה, מרבית החברות האלה נשארו ברמת דירוג קבוצת A, דירוג השקעה לגיטימי ואף נחשב דירוג חוב יציב.

החוק הראשון במימון הוא שתשואה משקפת סיכון - ככל שהסיכון בחברה גבוה יותר, כך המשקיע רוצה פיצוי בדמות תשואה גבוהה. לכן היינו מצפים שאם הסיכון באג"ח גבוה, הדירוג שלה ישתנה בהתאם וישקף את הסיכון. אך לא כך הדבר. במקרה הטוב הדירוג שלהן משתנה באיחור, כשהתשואה באג"ח כבר הגיעה לתחום דו ספרתי גבוה (ראו טבלה).

אז, האם חברות הדירוג רלוונטיות בעולם שבו כל המידע חשוף לכולם והתגובה למידע היא מידית? כנראה שלא. כמשקיעים אנו צריכים להבין כי ישנם עיוותים בדירוגי החברות הללו. הן בציון שהן נותנות אל מול המצב הכלכלי הריאלי של החברה המדוברת, והן בעיתוי ובזמן התגובה לשינויים עסקיים ואחרים במצבה.

לכן, עלינו לנתח את החברות בעצמנו ולקבוע להן דירוג נכון, שיישקף בזמן אמת את מצבן הכלכלי ואת יכולת הפירעון שלהן.

אם מעוניינים להשקיע באיגרות חוב עם תשואה עודפת אך באותה רמת דירוג, מומלץ לבחון את אלה שלהן ביטחונות או שעבודים, או לבדוק את חוסנה הפיננסי של החברה, שיאפשר לה בעתיד לשרת את החוב. 

הכותב הוא מנהל השקעות מחלקת מוסדיים בחברת אינפיניטי ניהול תיקי השקעות בישראל ובעולם בע"מ ("החברה"). האמור לעיל אינו מהווה שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות. לכותב ו/או לחברה עשוי להיות עניין בניירות הערך ו/או מוצרים פיננסים אחרים המוזכרים בכתבה לעיל.