צמיחה או הנפקה? ההימור הגדול של טבע שלא מדברים עליו

חברת טבע פרסמה בשבוע שעבר את תוצאותיה הכספיות לסיכום שנת 2018 וניפקה תחזיות עסקיות מאכזבות ל-2019. התחזית האיכותית והכמותית של החברה הייתה עמוסת בשורות רעות, חלקן צפויות וחלקן מפתיעות לשלילה, וזאת לצד חדשות טובות במשורה. המשקיעים הגיבו בהתאם.

התחזית העדכנית כללה הנחות בסיס ביחס להמשך שחיקה במכירות הקופקסון וצפי לקיפאון בהכנסות מעסקי הגנריקה. הגם שטבע הביעה שביעות רצון מהתקדמותה בתוכנית ההתייעלות ומקצב חדירת תרופות המקור החדשות, אין בכך כדי לפצות על האתגרים העסקיים השוחקים את התוצאות הכספיות.

ה-EBITDA (רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות) החזוי של טבע   ב-2019 צפוי על פי ההנהלה לעמוד על 4.4-4.8 מיליארד דולר - נמוך ב-600-800 מיליון דולר ממרכז התחזית של האנליסטים בוול סטריט ערב פרסום התחזיות, ומכאן שמדובר בדרמה לא קטנה.

שנת 2018 בטבע עמדה בסימן התייעלות וקיצוץ חד בבסיס ההוצאות; על כך ראוי להסיר את הכובע בפני ההנהלה. החברה הצליחה להקטין את ההוצאות אשתקד ב-2.2 מיליארד דולר מרמה של 16.1 מיליארד דולר בשנת 2017, והיא עתידה לעמוד ביעד הפנימי שלה לקצץ את העלויות השנה ב-3 מיליארד דולר בהשוואה ל-2017. ההתייעלות האמורה הביאה את החברה להיפרד מ-10,300 עובדים ולסגור 7 מתוך 73 מתקני ייצור, כשהשנה ייסגרו 11 מתקני ייצור נוספים.

בדיאטה נפגעים גם איברים חיוניים

ההרעה בתוצאות החברה עלולה לחייב אותה לגבש תוכנית התייעלות נרחבת נוספת לשנים הבאות, במטרה לתמוך בייצור המזומנים ושירות החובות. אך ככל שמהלך כזה אכן יעמוד על הפרק, הוא טומן סיכון של פגיעה בצמיחה העתידית של החברה, שכן ככל שהדיאטה חריפה יותר, היא מאיימת לפגוע באיברים חיוניים ולא רק להסיר שומנים עסקיים.

החוב הפיננסי של טבע קטן אשתקד ב-14% לרמה של 27.1 מיליארד דולר, אך אם ברבעונים האחרונים ירד יחס החוב נטו ל-EBITDA ב-12 החודשים האחרונים אל מתחת ל-5, אזי ברבעונים הבאים, נוכח שחיקת ה-EBITDA הרבעוני ותזרים המזומנים החופשי הנמוך, הוא צפוי לטפס בחזרה ואף לגרד מלמטה את אמות המידה הרלוונטיות. היעד המוצהר של טבע הוא להפחית את יחס החוב נטו ל-EBITDA אל מתחת ל-3 בתוך שלוש-חמש שנים. יעד עסקי קריטי זה, נראה בנקודת הזמן הנוכחית רחוק מתמיד. יעד ביניים של החברה שהוצג בעבר - להפחית יחס זה אל מתחת ל-4 כבר בתום שנת 2020 - נראה כמעט מנותק מן המציאות.

בקופת המזומנים של החברה ישנם כ-1.8 מיליארד דולר - בדומה לתשלום החוב הצפוי בשנת 2019 - בסך 1.7 מיליארד דולר. התזרים החופשי צפוי לעמוד על 1.6-2 מיליארד דולר השנה, בהשוואה לתזרים מזומנים חופשי שכלל גורמים חד פעמיים בסך 3.7 מיליארד דולר בשנת 2018. בנתונים אלו, משבר תזרימי בטבע אינו אפשרות מיידית, ולחברה יש עדיין כמות חמצן לא מבוטלת בבלונים כדי למצות את מאמצי השיקום.

בהתבוננות לטווח זמן ארוך יותר, הרי שבשלוש השנים הקרובות נדרשת החברה לפרוע חוב בהיקף מצטבר של 8.5 מיליארד דולר. בהינתן יתרת המזומנים הקיימת וקצב ייצור המזומנים הצפוי, מדובר במשימה מורכבת המחייבת שילוב של מיחזור חוב, איגוחים למיניהם, הגדלת מסגרות אשראי בנקאיות או מימוש נכסים נוספים, אשר יפגעו בתזרים העתידי.

לרדת מהעץ של שלילת הנפקת מניות

תוכנית המסגרת של הנהלת טבע היא כי 2019 תהווה שנה קשה של המשך נסיגה בשורת ההכנסות והרווח, ואולם החל משנת 2020 תחזור החברה לצמיחה בשורה העליונה והתחתונה, כך על פי התוכנית הרב שנתית. הנהלת טבע הוכיחה בשנה האחרונה כושר ביצוע טוב מאוד ביחס לתוכנית העבודה, ואולם היכולת שלה לספק תחזיות רב שנתיות היא מוגבלת, בשל שלל הגורמים האקסוגניים הפועלים על עסקיה הגנריים והאתיים.

העובדה שבטבע מאמינים כי בשנת 2020 תחזור החברה לצמוח, מביאה אותה לחזור פעם אחר פעם בפומבי על העמדה שלפיה אין בכוונתה לגייס הון באמצעות הנפקת מניות. לכאורה, דילול בעלי המניות בנקודת שפל בעסקים אינו הגיוני, וניתן יהיה בעתיד לחזק את בסיס ההון בתמחורים נוחים יותר, בהינתן חזרה לצמיחה ואופק רווחיות משופר.

כתבתי "לכאורה", שכן שיבוש מהותי בתוכנית העסקית של החברה עלול להביא עמו סגירה של ערוץ מימון החוב בשוק ההון, ולחייב את החברה לבצע הנפקת מניות מאסיבית במחירים נמוכים מהותית מהמחיר הנוכחי של המניה.

למיטב הבנתי הצנועה את הסיטואציה הפיננסית הנוכחית בטבע, טוב הייתה עושה הנהלת החברה לו הייתה יורדת מן העץ ביחס לשלילת הנפקת מניות, ופועלת לגיוס הון אשר יפחית את המינוף ויאפשר לה להתמקד בייצוב החברה, וגמילתה מהר החובות המאיים על עתידה. 

הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.