טבע נתונה לחסדי המתחרים, השוק והמלווים: למה עתידה של ענקית התרופות כבר לא בשליטתה

התוצאות של טבע   במהלך 2018 היו טובות לעומת התחזיות המוקדמת. ככל שהתקדמה השנה התברר שטבע מצליחה להתייצב, להרוויח ולהפתיע. התרופה קופקסון אמנם איבדה גובה, אבל לא בקצב שהעריכו האנליסטים.

התקווה הלכה ועלתה, עד שהגיעו התחזיות ל-2019 שפורסמו במקביל לדוחות 2018. מסתבר שהתוצאות של טבע השנה יהיו חלשות לעומת 2018, אבל לא סתם חלשות - חלשות עד כדי איום על עתידה של החברה. במילים אחרות, החגיגה הייתה מוקדמת. טבע עדיין בצרות צרורות.

 התוצאות הכספיות של טבע

השוק לא משקר וציפה להפחתה בתחזית

אבל האמת שהחגיגה לא הייתה מושלמת. השוק לא באמת "קנה" את השיפור בתוצאות על פני 2018. המניה אמנם התאוששה בעשרות אחוזים לאזור 20 דולר, אבל הצפי לרווח בשנה הקרובה היה קרוב ל-4 דולר. כלומר השוק גילם מכפיל רווח של 5-6 - יחסית נמוך, אפילו נמוך מאוד. כשזה קורה יהיו כאלו שיחשבו שמדובר בהזדמנות, ואולי הם צודקים. אבל במקרים רבים - למעשה ברוב המקרים - השוק לא משקר.

השוק העריך שהתחזית הזו לא תחזיק. הוא צדק. ואגב, למרות הפחתת תחזית בכ-30%-40% לעומת המצב הקודם, המניה הגיבה בירידה של 8% בלבד - כלומר, השוק ציפה להפחתה בתחזית (רק לא עד כדי כך).

המספרים בנתון הכי חשוב לא מעודדים

2019 הוגדרה על ידי הנהלת טבע כשנת הרצפה, והשאלה הגדולה האם הצמיחה ב-2020 תתחדש, ואם כן, באיזה קצב. בינתיים מספקת הנהלת טבע תחזית הכנסות של 17 עד 17.4 מיליארד דולר לשנה הקרובה, לעומת 18.9 מיליארד דולר ב-2018. הרווח החזוי יהיה 2.2-2.5 דולר למניה (2-2.3 מיליארד דולר), לעומת 2.92 דולר (כ-2.6 מיליארד דולר) ב-2018.

טוב, טבע עדיין רווחית - רווח של מעל 2 מיליארד דולר "לא הולך ברגל". אבל השורה היותר חשובה בתחזית היא תזרים המזומנים החופשי של החברה, ושם המספרים לא מעודדים. טבע צפויה לייצר תזרים חופשי של 1.6 עד 2 מיליארד דולר (ממוצע של 1.8 מיליארד דולר). זה אמנם כסף גדול, אבל התזרים הזה צריך לשרת חוב של מעל 27 מיליארד דולר.

האם זה אפשרי? לא. התזרים הזה משרת את הריבית אבל בטח שלא את הקרן. כדי לשרת את החוב הזה צריך תוצאות טובות יותר, והנהלת טבע מצפה שזה יקרה בשנה הבאה.

הצמיחה עוד לא בכיס וטבע עדיין באזור הסכנה

קאר שולץ, מנכ"ל טבע, התייחס ל-2019 כשנה אבודה - שנת השפל בתוצאות שממנה והלאה תהיה צמיחה. אבל גם הוא יודע שזה כבר לא בידיים שלו. הבעיה הגדולה היא שטבע נתונה לחסדי אחרים - המתחרים, השוק, שוק המניות, המלווים ועוד. הצמיחה ב-2020 לא בכיס וזה אומר שטבע עדיין באזור הסכנה.

טבע כבר לא שולטת במצב הפיננסי שלה. החברה מאוד רגישה למה שיקרה בשוק הגנרי בארה"ב - כל עיטוש שם משפיע דרמטית על השורה התחתונה שלה ועל תזרים המזומנים; טבע תלויה עדיין בצורה אנושה בקופקסון, התרופה לטרשת נפוצה. התוצאות היחסית טובות של 2018 היו בזכותה. המכירות פשוט לא ירדו כמצופה, אבל לכולם ברור שבהינתן התחרות, גם מצד המוצרים המקוריים אך בעיקר מצד המוצרים הגנריים, הכיוון של הקופקסון הוא למטה. התרופה חיה על זמן שאול - היא לא "תמות", אבל היא תאבד את החיות שלה. היא צריכה תרופה.

טבע מהמרת על שתי תרופות שיקזזו את הירידה במכירות הקופקסון, רק שזה יקרה "מתישהו ב-2020" - אג'ובי לטיפול במיגרנה ואוסטדו לטיפול בהפרעות תנועה. התרופות האלו צומחות, והנהלת טבע מעריכה כי הצמיחה בהכנסותיהן תעלה על הירידה בהכנסות הקופקסון "מתישהו ב-2020". אבל המתישהו הזה, כבר יהיה כשהקופקסון תהיה מוחלשת בעוד לפחות 45%, ואולי גם 60%, ואפילו 70% (טבע מעריכה כי ההכנסות מהקופקסון ירדו ב-2019 בדומה ל-2018 - כ-45%). כלומר, בתרחיש של הנהלת טבע הן יקזזו את הירידה שגם כך תהיה יחסית נמוכה. מעבר לכך, המספרים של התרופות האלו ל-2020 עלולים כמובן שלא להתממש. במצב עסקים רגיל, ניחא. אבל טבע נמצאת במצב שטעות כזו בהערכה יכולה להניע כדור שלג לתרחיש האימים - התמוטטות, פירוק, פשיטת רגל.

השנה הגורלית של טבע - 2021

הנהלת טבע יישמה שני מהלכים משמעותיים כדי להתמודד עם המשבר הגדול. הראשון - רה-ארגון כואב, סגירת עשרות מפעלים ופיטורים של מעל 10 אלף עובדים. השני, והחשוב באמת שהתנאי לו הוא מהלך הרה-ארגון - גיוס חוב ארוך. טבע גייסה מעל 4.5 מיליארד דולר בתחילת 2018 - זה הישג גדול. זה סידר לה שקט לכמה שנים.

הגיוס נעשה בריבית של 6%-6.5%, כשלפני שנה וחצי הריבית הייתה באזור 2.6%-2.7%. השוק תפס את טבע כמסוכנת יותר, והשאלה החשובה היא איך נראים פירעונות החוב בשנים הבאות; ובמקרה שטבע תצטרך את השוק לגיוס חוב, באיזה ריבית היא תוכל לעשות זאת. היא צריכה להגיע לנקודה הזו חזקה, יציבה ועם עתיד של צמיחה. אחרת, הריבית עלולה להיות כזו שתדרדר את מצבה.

אז מתי זה יקרה? השנה לא צפויה לטבע בעיה לשרת את החוב. יש לה בקופה 1.8 מיליארד דולר והיא אמורה לשלם 1.7 מיליארד דולר למחזיקי החוב (יש לה עוד אובליגו, ותשלומים נוספים - אבל בהיקפים יחסית נמוכים). וחוץ מזה כמובן היא צופה תזרים של 1.8 מיליארד דולר בשנה.

חשבון גס - אחרי הפירעון של 2019 היא אמורה להיות עם 1.9 מיליארד בקופה. זה בתיאוריה. במציאות, יהיו כמובן תנודות.

בשנת 2020 טבע צריכה לפרוע 2.6 מיליארד דולר. זה כבר יותר מאתגר, אבל לכאורה בהינתן המזומנים בקופה, והתזרים, זה בהחלט אפשרי. טבע צופה התאוששות בפעילות החל ב-2020. האם זה יבוא לידי ביטוי בתזרים? מצד אחד - לרוב קיים מתאם בין הרווח לתזרים. מצד שני, צמיחה עולה כסף - יותר לקוחות לממן ויותר מלאי שצריך לממן.

אז אם אניח תזרים דומה ל-2019 - 1.8 מיליארד דולר - הרי שיחד עם המזומנים ניתן יהיה לפרוע את החוב, ולהישאר עם מעל 1 מיליארד דולר. זה הכל תחזית, אבל היא מעידה שהבעיה מגיעה ל-2021. ב-2021 צריך לשרת חוב של 4.2 מיליארד דולר. סיכוי קטן שטבע תוכל לעשות זאת מהמקורות הפנימיים שלה - שצפויים להיות סביב 3 מיליארד דולר. סיכוי גבוה שהיא תגייס חוב בשוק. אבל, כאן הבעיה - מה תהיה הריבית? איך השוק יתפוס את מצבה של טבע? מה תהיה הצמיחה שלה? השוק ייתן כסף כאשר יש תוכנית ברורה להחזיר את החוב, והוא יתמחר את הריבית לפי מצבה של טבע, מחירי איגרות החוב בפועל ומצב השוק בכלל (מאקרו).

שוב - זה לא בידיים של טבע. הריבית היא נעלם גדול. אם לבחון על פי השטח עכשיו - טבע לא באמת יכולה לגלגל חובות. תיאורטית, החלפת החוב תכפיל את הוצאות המימון שלה - הריבית האפקטיבית בגיוס האחרון הייתה 6%-6.5%, בעוד ששנה וחצי קודם היא גייסה לפי 2.6%-2.7%.

הכפלת ההוצאות, והישענות על ריבית גיוס קודם, הם עוד תרחיש סביר. בשטח הריבית האפקטיבת גבוה יותר. האם חברה שמרוויחה 2-2.3 מיליארד דולר, ומייצרת 1.8 מיליארד דולר, שצפויה להגדיל הוצאות מימון ותשלום ריבית בסכום של לפחות 800 מיליון דולר (במובן התיאורטי), יכולה להחזיק חוב של מעל 27 מיליארד דולר? לא.

ולכן, המפתח הוא בצמיחה, ובגידול בתזרים העתידי. העתיד של טבע תלוי בגורמים רבים, לרבות במצב רוחם של בנקאי ההשקעות בוול סטריט. בגיוס האחרון הם העמידו לחברה מימון, וזה לא היה טריוויאלי. בגיוס הבא, הם כבר ירצו לראות קבלות. קאר שולץ והנהלת טבע ינסו לאתר מנועי צמיחה, אבל במקביל, הם ינסו לנצל הזדמנות - שוק אג"ח טוב, סנטימנט חיובי במצב החברה, כדי לחזור לוול סטריט (עוד לפני הדדליין) ולגייס.

הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.