האם חלפה לה הסערה באיגרות החוב הקונצרניות, או שהיא הייתה רק קדימון?

שוק איגרות החוב הקונצרניות חווה טלטלה לא פשוטה בחודשים האחרונים, תוך מעבר דרמטי מירידות חדות בסוף 2018 להתאוששות מהירה בראשית 2019.

ברבע האחרון של 2018 נרשמו ירידות שערים חדות בשערי איגרות החוב הקונצרניות, מה שהוביל לעלייה ניכרת בתשואות לפידיון של איגרות החוב הקונצרניות בישראל תוך פתיחה ניכרת במרווחים מול אג"ח ממשלת ישראל, מרווחים שמייצגים את פרמיית הסיכון שמייחס השוק לאיגרות חוב אלה.

 מרווח בקונצרניות מעל אג"ח ממשלתיות

2 השפעות מקומיות לירידות

אין זה מקרה שפתיחת המרווחים החלה באוקטובר בד בבד עם הירידות החדות שנרשמו בשוקי המניות בעולם, שווקים שהגיעו לשיאם בסוף ספטמבר. הירידות נרגעו בנובמבר, אך התחדשו ביתר שאת בדצמבר, עם העלאת ריבית נוספת בארה"ב, ואז גם התרחבה התופעה של פתיחת מרווחים. ירידות בשוקי המניות משפיעות גם על רמת התיאבון לסיכון של השקעה באיגרות חוב קונצרניות, במיוחד באלה שרמת הדירוג שלהן היא נמוכה-בינונית, על אחת כמה וכמה כאשר להסבר לירידות במניות מתלווה ההסבר של חששות מפני האטה כלכלית ו/או מיתון של ממש.

שני גורמים נוספים, מקומיים, האיצו את פתיחת המרווחים. אחד מהם היה העלאת הריבית על ידי בנק ישראל, העלאה בשיעור צנוע אמנם, אך כזו שהעלתה את מפלס החששות מפני ראשיתה של מגמה של העלאות ריבית. הגורם השני היה אירועים שליליים בכמה מחברות הנדל"ן האמריקאיות שהגבירו את החששות מפני חדלות פרעון שלהן, ועקב כך - ירידות חדות בשערי איגרות החוב שהן הנפיקו, ירידות שהדביקו גם חברות אחרות ממגזר זה, וכן - חברות ישראליות שאין להן כל קשר לעניין. דומה שהיה צורך בירידות אלה כדי להזכיר למשקיעים את מה ששנת 2017, השנים שקדמו לה והשנה שבאה אחריה - 2018 עד ספטמבר, הצליחו להשכיח, וזה שהשקעה באיגרות חוב קונצרניות אינה השקעה נטולת סיכון.

אז, מה קרה לשוק הקונצרני בישראל?

בין ה-3.10.18 ל-24.12.18 ירדו מדדי התל בונד 20, ו-60 ביותר מ-4%. לכאורה לא דרמה, אבל די היה בכך כדי להעלות את מרווח התשואה שלהם מול האג"ח הממשלתיות בקרוב ל-1% לשנה, ממש לא מעט.

אבל, הדרמה האמיתית מצאה את ביטויה במדדים אחרים. מדד תל בונד שקלי, שמכיל קרוב ל-30% אג"ח אמריקאיות, צנח בפרק זמן זה בלא פחות מ-6.4%. מדד תל בונד גלובלי, ש"מארח" אך ורק חברות נדל"ן אמריקאיות, שיקף באופן החזק ביותר את עוצמת הירידות והוא צלל ב-16.6% בין 3.10.18 ל-14.1.19.

 מדדי תל בונד

בעיית נזילות או תמחור מחדש?

נכון לבחון את השינויים שחלו בפרמיית הסיכון שמייחס השוק לאג"ח הקונצרניות בכמה מימדים. בחתך של הדירוג, בחתך של המח"מ, ובחתך של ענפי המשק שאליהם משתייכות איגרות החוב.

בחתך של הדירוג, מי שנפגע באופן החמור ביותר היו איגרות החוב עם הדירוגים הנמוכים ביותר. בחתך של המח"מ, מי שנפגע בעוצמה הגדולה יותר היו איגרות החוב עם המח"מ הקצר. בחתך של ענפי המשק - ההחמרה בפרמיית הסיכון, מעבר לאיגרות החוב האמריקאיות, בלטה באיגרות החוב של ענף הנדל"ן ושל תחום חברות האחזקה, וזה ממש לא מפתיע.

הירידות החדות במחירי איגרות החוב הקונצרניות עוררו את השאלה המתבקשת: האם הירידות נובעות מבעיית נזילות שנוצרה בשוק, או שהשוק פשוט החליט שהגיע הזמן לתמחר מחדש את הסיכון ושינה את הערכת ההסתברות שהוא נותן לחדלות פירעון. במילים אחרות: האם מה שקרה מייצג סיכון נזילות, או שהוא מייצג סיכון אשראי. נראה שמה שהתממש זה סיכון נזילות ולא סיכון אשראי, פרט לאג"ח האמריקאיות שלגביהן ברור שהשוק תימחר מחדש וממשיך לתמחר באופן שונה את סיכון האשראי שלהן.

ואכן, התהליך של ירידת שערי איגרות החוב הקונצרניות ופתיחת מרווחי הסיכון היה מלווה ביציאת כספים ניכרת מקרנות הנאמנות, ולא במקרה. התשואות לפדיון הגבוהות יותר באג"ח הקונצרניות מאשר באג"ח ממשלתיות משכו אליהן את הציבור. כך למשל, ב-2017 קיבלו קרנות אג"ח חברות יחד עם קרנות אג"ח כללי (שלהן רכיב גבוה מאוד של אג"ח קונצרניות) סכומי עתק מן הציבור. על פי הערכות, תעשיית קרנות הנאמנות, זו שמייצגת את משקי הבית, מחזיקה כ-30% משווי השוק של כל איגרות החוב הקונצרניות, ועוד כ-30% מוחזק ישירות על ידי משקי הבית. ההחזקה הזו נחשבת כהחזקה של "ידיים חלשות", קרי כספים שנכנסים מהר אבל גם יודעים לצאת מהר כאשר מתרחש "משהו" שלילי.

כך היה בסוף 2014 בעת המשבר ברוסיה, כך היה בראשית 2016 כאשר שוקי המניות נפלו ומחיר הנפט נחתך לחצי, וכך היה גם עכשיו. בחודשים האחרונים יצאו סכומי עתק מתעשיית קרנות הנאמנות שהתרכזו באותן שתי קטגוריות רלוונטיות לעניינינו - אג"ח כללי ואג"ח חברות. יציאת הכספים אילצה את מנהלי הקרנות האקטיביות, ובמיוחד - הפאסיביות (קרנות מחקות וקרנות סל) למכור את איגרות החוב, ואלה איבדו גם משעריהן וגם מנזילותן. במצבים מעין אלה השאלה היא תמיד מה יעשו המשקיעים המוסדיים לטווח ארוך, אלה שלא רק שאינם סובלים מיציאת כספים, אלא נהנים מכניסה קבועה ושופעת של עשרות מיליארדי שקלים בשנה.

המוסדיים חזרו לקנות, השוק חזר לעליות

בשלב מסוים, החליטו חלק מן הגופים המוסדיים שרמת השערים החדשה שנוצרה מתחילה להיות מעניינת. הם החלו לרכוש איגרות חוב וסייעו להתייצבות השוק, ואחר כך - להתאוששותו.

ואכן, מאז ה-24.12.18 - מהפך. ושוב, אין זה מקרה שזהו בדיוק המועד שבו התחיל המהפך גם בשוקי המניות. שוק איגרות החוב התאושש ומדדי התל בונד 20 ו-60 עלו וחזרו (19.2.19) ועומדים סביב מרווח של 1.4% לשנה מול הממשלתיות, אחרי שביקר כבר ברמה של כ-2%. פרמיית הסיכון שלהם חזרה והצטמקה. ושוב, לא במקרה, צפירת ההרגעה הגיעה, הן מעבר לים בדמות עליות בשוקי המניות שם והצהרות יוניות של יו"ר הפד האמריקאי, והן מכאן, מישראל, בדמות הצהרה מרגיעה של נגיד בנק ישראל בהקשר של מדיניות הריבית.

לכאורה, אם כן, הבהלה חלפה, ו"העניינים חזרו למסלולם", שכן עצם ההתאוששות של השוק הקונצרני מלמדת שמה שקרה היה משבר נזילות זמני, והרי לא מתקבל על הדעת שהשוק ישנה את התייחסותו לסיכון האשראי פעמיים תוך חודשיים.

האמנם? האם אפשר להניח שהאירוע הזה היה נקודתי והוא מאחורינו? זה כמובן אפשרי, אבל לא לגמרי הגיוני, שכן הבסיס לתשובה לשאלה הזו הוא מהי רמת פרמיית הסיכון המתאימה, זו ש"צריכה" להיות לכל אחת מאיגרות החוב הקונצרניות ו/או לסל תל בונד כזה או אחר. האם היא הרמה שנוצרה בעקבות הירידות שנרשמו לפני חודש והגיעה לשיאה ב-24.12.18, או שזו הרמה הנמוכה מאוד של מרווחים ששררה בשוק בסוף 2017-תחילת 2018? ואולי הרמה המוצדקת של המרווחים היא זו של היום, לאחר ההתאוששות של השוק, שהיא רק מעט יותר גבוהה מזו ששררה בתחילת אוקטובר 2018.

בעיניי, הרמה ששררה בשנים האחרונות, של מרווחים מצומצמים מאוד, ובמיוחד זו של 2017, היא זו שהייתה לא נורמלית. לרמה הזו התלוותה גם תופעה מאוד יוצאת דופן של תנודתיות נמוכה באופן חריג של שוק איגרות החוב הקונצרניות. הרמה שנוצרה לפני כחודשיים הייתה הרבה יותר קרובה לרמה נורמלית.

נורמלי או לא, התשובה היא תלויית המצב הנוכחי של החברות מבחינת נזילותן והתזרים העתידי שלהן, ותלויית גורמי מאקרו רבים, ובהם - רמת הריבית הנוכחית וזו הצפויה בעתיד, רמת הפעילות העסקית הצפויה במשק וזו הצפויה בענף שבו פועלת כל אחת מן החברות, ועוד.

אשר לרמת הנזילות הנוכחית, התשובה כמובן שונה מחברה לחברה, אבל ככלל הרבה חברות ניצלו בשנים האחרונות את רמת הריבית הנמוכה כדי להצטייד במזומנים, אך יש גם חברות שהריבית הנמוכה גרמה להן להתפתות למנף את עצמן אף יותר.

הסייקל יסתיים בהאטה או מיתון?

רמת הפעילות העסקית במשק בשנים האחרונות הייתה נאה, אבל לאחרונה "נפערו סדקים" בכמה ענפים כשהבולט שבהם הוא ענף הבנייה למגורים ורמת הסיכון בו גברה, וכאשר רמת הפעילות במשק כולו צפויה להאט בשנה הקרובה, במידה כזו או אחרת, זה לא יקל על חברות לשלם את חובותיהן.

במבט קדימה, הכלכלה העולמית מצטיירת כמי שעומדת לסיים את הסייקל הכלכלי החיובי שלה, והוויכוח העיקרי היום בין כלכלנים הוא, האם הוא יסתיים בהאטה או במיתון, שני מצבים שהם רעים לחברות שהנפיקו איגרות חוב, בוודאי המצב השני.

ואם בכל זאת נניח שהסייקל הכלכלי החיובי יימשך עוד כמה שנים, מה שנראה פחות סביר, הרי שהריבית לא תוכל לעמוד במקומה והיא תצטרך לעלות הן בארה"ב והן בישראל, וזה אולי מבשר טובות במישור העסקי לחברות, אבל זה לא בהכרח מבשר טובות במישור של היכולת שלהן לגייס חוב נוסף בעלויות סבירות מבחינתן כדי למחזר חוב קיים.

במילים אחרות - חברות עלולות למצוא את עצמן במצב של "אוי לי מיוצרי", האטה כלכלית שלא לדבר על מיתון, "ואוי לי מיצרי" ריבית עולה. הסכנה היותר גדולה מבין השתיים היא זו של האטה כלכלית, ובוודאי - מיתון.

בכל הדיון הזה חשוב להפריד בין איגרות חוב בדירוגים שונים, שכן הן מושפעות באופן שונה ממה שמתרחש בשווקים הריאליים וממה שמתרחש בשווקים הפיננסיים. איגרות חוב בדירוגים גבוהים של AA ויותר, כמו אלה של חלק מן הבנקים בישראל, מתנהגות בדומה לאיגרות חוב ממשלתיות. צמיחה כלכלית היא כמובן טובה פוטנציאלית לכל חברה, אבל כאשר היא מלווה בסדרה של העלאות ריבית, היא גורמת לעליית התשואות לפדיון באיגרות החוב הממשלתיות, קרי - ירידות שערים במחיריהן, ובעקבות זאת, גם - באיגרות החוב הבנקאיות. הפחתה בשיעור הריבית עושה את הדבר ההפוך, למרות שהיא לא בהכרח מיטיבה עם רווחיות הבנקים. מגמה של נהירה ל-Safety עושה טוב מאוד לאיגרות חוב ממשלתיות, וגם, אם כי במידה פחותה, לאג"ח בנקים בדירוג גבוה. כך גם במצב של האטה כלכלית, אך לא מיתון.

מצב של האטה כלכלית, ובוודאי מצב של מיתון, הוא רע לחברות שמבחינת דירוגיהן, קרי, איתנותן הפיננסית, מוגדרים כבינוניים או נמוכים. אמנם הריבית הפורמלית שקובע הבנק המרכזי צפויה להיות נמוכה במצב הזה, אבל פעילותן העסקית ותזרים המזומנים שלהן נפגעים, וגם מצב הביקוש לאיגרות החוב שלהן צפוי להיות פגיע, שכן השוק יתמחר את הסיכון שהן לא תצלחנה לתמחר את חובן, וזה יתבטא באיגרות החוב הקיימות שלהן במרווחים גדולים, וישפיע בהכרח על יכולתן למחזר את חובן באמצעות הנפקת סדרות חדשות של איגרות חוב. 

הכותב הוא בעלי בית ההשקעות מיטב דש. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.