אנרגיה תמורת תקשורת: עידן עופר החליף חמור בסוס מרוץ

אחת ההשקעות המוצלחות בבורסת תל-אביב בשנתיים האחרונות היא בחברת OPC אנרגיה . מנייתה של החברה - העוסקת בייזום, פיתוח, הקמה ותפעול של תחנות כוח וכן בייצור חשמל ואספקתו ללקוחות פרטיים ולחברת החשמל - אשר הונפקה לציבור באוגוסט 2017, המריאה בכ-80% מאז ההנפקה.

בעלת השליטה בחברה היא החברה הציבורית קנון  המחזיקה בכ-76% ממניותיה. קנון נמצאת בשליטת עידן עופר, איל הון המקיים מערכת יחסית מורכבת עם הציבור הישראלי - פעם הוא מאותת כי פניו לחיסול הפעילות העסקית בישראל, ופעם הוא מעמיק את שורשי אחיזתו בכלכלה המקומית.

בתחילת ינואר השנה, רגע לאחר דצמבר המר בשווקים הפיננסיים, פרסמה OPC אנרגיה דיווח טכני לכאורה שאינו כולל מספרים ותחזיות, ואולם כזה שמשנה מקצה לקצה את האופק העסקי של החברה באופן חיובי: מתווה להרחבת פעילות הקבוצה ("קבוצת עידן עופר") בתחום ייצור החשמל, מבחינת ריכוזיות כלל-משקית.

מדובר בהסכמות שבמסגרתן התחייב עופר שלא לפעול בתחום התקשורת בישראל במשך 25 שנים, כתנאי לקבלת רישיונות לייצור חשמל. במסגרת המתווה שגובש תמכור קבוצת עופר את החזקותיה בתחום התקשורת (זכיינית הטלוויזיה המסחרית רשת) ותוכל להרחיב את פעילותה בתחום ייצור החשמל עד להיקף שנקבע באסדרה ענפית. לי אין ספק שעופר עשה עסקה סופר-מוצלחת, במסגרתה נפרד מעסקי התקשורת המקרטעים והחליף אותם באפשרות להאיץ את עסקי ייצור החשמל הפורחים. 

הסדר זה פירק את תקרת הזכוכית המשוריינת אשר הונחה על-ידי רשות ההגבלים העסקיים מעל הרחבת עסקיה של OPC אנרגיה בישראל. עד להודעה האמורה הייתה OPC חברה של שני נכסי אנרגיה מהותיים ואספירציות להרחיב את פעילותה, אשר הוגבלו על-ידי הרגולטור. בפעם המי יודע כמה הוכח כי עתידם הכלכלי של עסקים נקבע במידה רבה על-ידי החלטות רגולטוריות, שנתפסות על-ידי רבים בשוגג כהחלטות טכניות במהותן.

בעלי המניות מייחלים להגדלת פעילות על אף הסיכון 

כבר כיום החברה היא אחת מקבוצות האנרגיה המובילות במשק המקומי ואחראית ל-6% מהחשמל שיוצר במשק בשנת 2017. לאחר פתרון הסבך הרגולטורי בסוגיית הריכוזיות של בעל השליטה בדצמבר האחרון, נמצאת OPC בדרכה להגדיל באופן מהותי את נתח השוק שלה במקטע ייצור האנרגיה המקומי. 

מניות החברה נסחרות כיום במחיר המשקף לה שווי שוק של 2.95 מיליארד שקל - הממקם אותה במקום ה-46 ברשימת החברות בעלות השווי הגבוה בבורסת תל-אביב. להבנתי עתידה לפניה, והיא תוסיף להתקדם במעלה רשימת החברות הגדולות בבורסה, כל זמן שהרגולטור לא ישנה כיוון.

ההסדרה בסוגיית הריכוזיות אליה הגיעה החברה תאפשר לה ליטול חלק במכרזים למכירת תחנות הכוח של חברת החשמל במסגרת הרפורמה. זכייה במכרז שכזה תתמוך במניה, שכן בעלי המניות מייחלים להגדלת פעילות גם במחיר של הגדלת הסיכון העסקי.

כיום מחזיקה OPC ב-80% מתחנת הכוח רותם הפועלת מאז יולי 2013. מדובר בתחנה תחנה בהספק 440 מגוואט שלה 23 לקוחות פרטיים החתומים לטווח ארוך בהסכמי PPA. התחנה מכניסה 1.4-1.3 מיליארד שקל בשנה ומייצרת EBITDA שנתי (רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות) של 350-400 מיליון שקל.

בנוסף מחזיקה החברה בבעלות מלאה בתחנת כוח חדשה המושלמת בימים אלה בחדרה, בעלת הספק של 130 מגוואט (כ-148.5 מגוואט ללא הקזת קיטור), אשר צפויה לפעול מסחרית בחודשים הקרובים. ההכנסות השנתיות הצפויות מחדרה עומדות על 360 מיליון שקל בשנה וה-EBITDA השנתי מוערך בכ-130 מיליון שקל. בנתונים אלה בעתיד הקרוב החברה תחזיק בשני מקורות תזרימים איכותיים.

צמד החזקות בתחנות כוח אלה, מוצלחות ככל שיהיו, אינן יכולות להצדיק את תג המחיר של החברה בבורסה. OPC ביצעה צעדים משמעותיים לייזום תחנת כוח נוספת בצומת פלוגות (צומת אנרגיה), ואולם הייתה עד לאחרונה מנועה רגולטורית לקדם תחנת כוח גדולה זו.

מתווה ההסדרה האמור יאפשר לחברה לפעול במלוא המרץ על-מנת לממש את הקמת תחנה זו. העלות המוערכת של הקמת התחנה בפלוגות היא כ-1.3 מיליארד שקל, והיא אמורה לפעול החל מאמצע 2022. המודל של צומת הוא מכירת כל החשמל המיוצר לחברת החשמל למשך 20 שנה תמורת תשלום זמינות. ה-EBITDA השנתי המוערך של התחנה הוא כ-290 מיליון שקל.

הסכנה המהותית לעסקיה של OPC - גזרות רגולטוריות 

בנוסף לשלוש תחנות הכוח שהזכרתי, OPC אנרגיה ערוכה עם שטחים מתאימים להגדלת תחנת רותם ותחנת חדרה, במסגרת ההכוונה של הרגולטור לקידום תחנות כוח חדשות צמודות דופן לתחנות קיימות. היה והתוכניות של החברה יאושרו, מדובר במנוע צמיחה אדיר לעתיד אשר ידרוש היערכות מתאימה מבחינת משאבים. בטווח הבינוני, ריבוי התחנות יתמוך בסינרגיה עסקית שבתורה תתמוך בשיפור התוצאות העסקיות של ענק ייצור החשמל המקומי המתהווה אל מול עינינו.

פתחנו שורות אלה בהתייחסות להחלטת ההגבלים העסקיים על עסקיה של חברת OPC. רגולטור אחר, בשם רשות החשמל, אשר העלתה את תעריף הייצור של תחנות הכוח בשנתיים האחרונות, הביאה לגידול ניכר ברווחיותן בשנתיים האחרונה והגבירה את התיאבון להשקעה בתחום.

על-מנת להמחיש את הרגישות העצומה להחלטות הרגולטוריות בתחום, אציין כי שינוי לרעה בתעריף הייצור יהווה חשיפה עסקית עצומה עבור תחנות הכוח, ובהן אלה של OPC אנרגיה. קיטון של 5% בתעריף הייצור היה מקטין את רווחיה של תחנת הכוח רותם לפני מס בשנת 2017, אשר עמדו על 88 מיליון שקל, בלא פחות מ-41 מיליון שקל.

במציאות שכזו גזרות רגולטוריות שונות ומשונות הן הסכנה המהותית לעסקיה של OPC, ומנגד ודאות ויציבות רגולטורית תאפשר לחברה להמשיך לנסוע במהירות גבוהה על הכביש המהיר, ולהפוך לזרוע ייצור אנרגיה מהחשובות והמרכזיות בישראל. הניסיון בישראל מלמד כי המצרך של ודאות ויציבות רגולוטורית הוא נדיר, אולם מדובר בנדבך קריטי לתעשיית ייצור האנרגיה המקומית, הממונפת בצורה יוצאת דופן, כך שכל אחוז קטן במודל העסקי מזיז את מחוג הרווחיות והשווי מקצה לקצה. 

הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בניירות הערך המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.