מוסר זה שם של דג, לא של השקעה

בשנת 1970 פירסם הכלכלן המפורסם מילטון פרידמן מאמר דעה במגזין הניו יורק טיימס, תחת הכותרת: "אחריותו החברתית של עסק היא להגדיל את רווחיו". במאמר, שטח פרידמן את משנתו הפילוסופית-כלכלית ותקף כל ניסיון לאמץ לעסק גישת "אחריות חברתית" כלשהי. תרומה לקהילה, הפחתת זיהום, או העסקת אנשים אשר פחות מוכשרים משניתן משולות בעיני פרידמן להטלת מס על אחד משלושה: עובדי החברה, לקוחות החברה, או בעלי המניות שלה - ועוד ללא ידיעתם והסכמתם. אם רוצה המנהל לנקוט באחריות חברתית, יתכבד נא ויוציא את כספו שלו. לחברה אין עניין בכך זולת השאת רווחים מקסימלית.

מאז חלפו כ-50 שנים, ונראה שהלך הרוח בעולם העסקים השתנה. משקיעים מוסדיים ופרטיים מנסים בשנים האחרונות להכניס שיקולי מוסר ואחריות חברתית להחלטות ההשקעה שלהם. אם בעבר משקיעים אתיים נמנעו מהשקעה בחברות "לא מוסריות", הרי שכיום מקודמת אג’נדה המכונה ESG (קיצור של Environmental, Social and Corporate Governance) שדוגלת בשקלול משתנים סביבתיים, חברתיים ושל ממשל תאגידי בתהליך ההשקעה. ישנם משקיעים שחשוב להם שכספם יושקע אך ורק בחברות המתנהלות לפי קוד אתי מסוים (עוד על זה, בהמשך), והם מוכנים תמורת זה לקבל תשואה נמוכה או לשאת בסיכון גבוה - וזה דבר אחד. אבל הנקודה החשובה לדיון היא שמנהלי ההשקעות מתחילים לאחרונה לטעון שאינטגרציה של נתוני ESG לתהליך קבלת ההחלטות צפויה דווקא להקטין סיכונים ולהגדיל תשואות.

בשלב הזה חשוב להדגיש כי אין פסול בקבלת החלטות השקעה המתבססות על סולם הערכים של המשקיע. זכותו של משקיע להחליט להימנע מהשקעת כספו בתעשיות אשר אינן מוסריות בעיניו, או אשר פועלות בתחומים שהם אמנם חוקיים, אך פוגעים בערכים החשובים למשקיע, כגון השמירה על הסביבה. הבעיה מתחילה כאשר מכונת השיווק של עולם ההשקעות מנסה למכור את מנגנוני ההחלטה המוסריים הללו בתור כאלה המשפרים תשואה. יש לנו סיבות טובות להטיל ספק בכך שאינטגרציית ESG תסייע לשיפור התוצאות בתיק.

המחקר מלמד אותנו (וכמוהו גם השכל הישר) שעסקים בתחום "החטאים" (Vice), כאלו שמוסר ואתיקה אינם הקווים המנחים אותם, נוטים להשיא תשואה עודפת. מחקר של Frank Fabozzi בשנת 2008 זיהה תשואה עודפת במניות של תעשיית החטאים, שהוגדרה על ידי החוקר כבידור למבוגרים בלבד, אלכוהול, נשק, הימורים, טבק וגם תחומים מסוימים בפארמה (למשל, חברות המבצעות ניסויים על בע"ח). תשואה עודפת נרשמה גם לאחר שליטה ברמות הסיכון ומשתנים מסבירים אחרים. יש הרבה סיבות שגורמים לחברות חטאים להיות רווחיות במיוחד: אחד היתרונות בייצור חומרים ממכרים הוא שיש הרבה לקוחות חוזרים. בנוסף, תחומים אלה נוטים ליהנות מחסמי כניסה משמעותיים בזכות הרגולציה המפקחת. נסו לפתוח עסק מתחרה לייצור טילים. הסיכון לליטיגציה ומיסוי כבד על המוצרים מגולם ממילא במחיר המניה - מי שקונה מניות של יצרן סיגריות יודע שהמחוקקים אוהבים להטיל עליו גזירות שונות ומשונות. אבל, גורמים אלו ידועים לכל: לא מדובר במידע חדש שטרם תומחר.

לכן, לא ברור מה הסיבה לתשואה העודפת במניות בתחום ה"חטאים". ברור לנו שמשקיע אשר בוחר מתוך מבחר אפשרויות מצומצם יותר מאשר השוק כולו מסתכן דווקא בפגיעה בתשואות. ייתכן שהסיבה היא הסטיגמה שקשורה בהשקעה במניות כאלו. מניות אשר סובלות מ"סטיגמה" המקושרת להחזקתן ייסחרו בדיסקאונט ויספקו תשואות גבוהות יותר למשקיעים לאורך זמן, סוג של פיצוי על ה"מבוכה החברתית" של השקעה בחברת טבק. אבל מכאן המסקנה המתבקשת היא שהתשואה על השקעה במניות של חברות עם ציון ESG גבוה צריכה להיות דווקא נמוכה יותר: לא זאת בלבד שסיננו החוצה את המניות המביכות והלא מוסריות המספקות תשואה עודפת, אלא כעת אנו רוכשים את המניות ה"מלאכיות" שגורמות למשקיעים להיראות כאנשים טובים יותר, ומכאן שהן עולות פרמיה.

המוסר של השכן רווחי יותר

התיאוריה הכללית מאחורי המלצת ההשקעה במניות המקבלות ציונים גבוהים במדדי ה-ESG היא כדלקמן: אי עמידה בסוגיות הללו משפיעה לרעה על תזרים המזומנים של חברה באמצעות קנסות רגולטוריים, תביעות משפטיות ופגיעה במוניטין. החשש כביכול הוא שמנהלי החברות, אשר רואים לנגד עיניהם את הבונוסים קצרי הטווח, עלולים לנקוט במהלכים שיהיו רווחיים בטווח הקצר (תוך שהם גורמים, למשל, פגיעה באיכות הסביבה) אך יפגעו במשקיעים בעתיד. לפי זה, המשקיע המודרני צריך להסתכל יותר על אותם תחומים סביבתיים וחברתיים ולזהות את מקורות הסיכון העתידיים מבעוד מועד. תוצר נלווה לכך הוא שהמשקיע יכול לחוש שהוא אדם ערכי ומוסרי אשר מנתב את השקעותיו לאפיקים מוסריים בלבד.

הבעיה היא שכאשר ההגדרות הן ערטילאיות, המוסר הוא דבר יחסי. מספר חברות דירוג מתיימרות לתת ציון ESG לחברות ציבוריות כדי לאפשר לעורכי מדדים ומשקיעים להכריע אילו מניות הן אתיות מספיק כדי להיכלל בתיק ואילו הן ביצים סרוחות במסווה, שעל המשקיע המוסרי להתרחק מהן. לכל אחת מהחברות מתודולוגיה שונה, משקל שונה שהיא מעניקה לכל קריטריון, וגם הערכה סובייקטיבית שונה לכל קריטריון. במאמר ב- FT מסוף השנה שעברה (בעל הכותרת המתאימה "שקרים , שקרים ארורים ומתודולוגיות דירוג ESG") הוצג בין היתר גרף שהופיע בדוח של CLSA, המשווה בין ציוני ה-ESG שניתנו למניות על ידי 2 חברות דירוג מובילות בתחום, FTSE ו-MSCI. כל נקודה ייצגה את הציון של 2 החברות לחברה אחת.

הרעש הסטטיסטי בגרף המחיש כיצד כמעט כל מניה יכולה להיות מוסרית/ירוקה/בעלת משילות גבוהה אם רק תבחרו במתודולוגיה הנכונה. מה חשוב יותר לציון "ירוק" עבור חברה? האם יצרנית כוח גרעיני צריכה לקבל ציון סביבתי נמוך מכיוון שהפסולת הרדיואקטיבית שהיא מציירת לא תתפרק במיליון השנים הקרובות, או ציון גבוה מכיוון שאנרגיה גרעינית לא כוללת פליטות פחמן דו-חמצני? האם חברה שיש לה שיעור גבוה של תיקי הטרדה מינית כנגד בכיריה מלמדת על תרבות ארגונית קלוקלת או דווקא על פתיחות המאפשרת לנשים להתלונן מבלי להיפגע? כיצד מודדים את ההצהרות של אפל בעד פרטיות משתמשים כנגד התלונות על תנאים קשים לעובדי הייצור שלה במזרח?

הנה דוגמה נוספת: הכירו את קרן האג"ח אתית של Rathbone. זוהי קרן נאמנות שמנהלת כבר כמיליארד ליש"ט. הקרן בוחנת השקעות בזכוכית מגדלת מוסרית, ומסננת תחומים "שליליים": אלכוהול, ניסויים על בעלי חיים, נשק, פליטות מזהמים, הימורים, תעשיות שפוגעות בזכויות האדם או עושות שימוש בעבודת ילדים, פורנוגרפיה, טבק ואנרגיה גרעינית. במה כבר נשאר להשקיע כשאתה כ"כ מוסרי? 70% מהחזקות הקרן מושקעות בבנקים ובחברות ביטוח. זו אינה סאטירה. למעשה, בין חמשת ההחזקות הגדולות ביותר של הקרן ניתן למצוא את האג"ח של Lloyds הבריטי, שנקנס בשנים האחרונות ביותר מ-100 מיליון ליש"ט על שמכר ללקוחותיו ביטוח משכנתאות יקר שלא מתאים להם ומעל ל-200 מיליון ליש"ט על חלקו בתמרון ריבית הליבור לצורך גריפת רווחים על חשבון הציבור, ואת האג"ח של HSBC, אשר שילם מעל ל-750 מיליון דולר בפשרה משפטית על חלקו במכירת אג"ח מגובות משכנתאות פגומות לציבור לפני המשבר הכלכלי של 2008-9. ויכול להיות שאתם סבורים שניתן למצוא יצרני אלכוהול עם עמוד שדרה מוסרי יציב יותר מאשר חלק מהבנקים וחברות הביטוח שבתיק ההחזקות של הקרן, אבל זו בדיוק הנקודה. המוסר שלכם אינו המוסר של השכנים שלכם.

ואם זה המצב, גם אם נקבל על פניה ללא הוכחות אמפיריות את הטענה שהשקעות מוסריות, חברתיות וירוקות הן טובות לתשואות, לסיכון ולעור הפנים, הרי שהשאלה הנותרת היא "מהי אותה השקעה מוסרית, ומי קבע שהיא כזאת?". נוכל לייצר מספר תיקי השקעה שונים בתכלית, וכל אחד מהם יוכל להתכסות בכסות מוסרית וחברתית לפי הגדרה כזו או אחרת. בסופו של יום ניווכח כי אינטגרציית ESG היא בעיקר קונספט שיווקי, ולא המהפכה שמנהלי ההשקעות מבטיחים.

כסות ירוקה

מכיוון שאין קריטריונים ברורים לסיווגי ההשקעות, יכול משקיע לגלות כי כספו הגיע לחברה או לארגון אשר אינם עומדים באמות המידה שהציב לעצמו. כאשר הקריטריונים סובייקטיביים, גם מזהמים יכולים להציג את עצמם כירוקים. לפני מספר שנים החלו ארגונים להנפיק "אג"ח ירוקות" בהיקף הולך ועולה. להוטות לנצל את הדחף של משקיעים וארגונים להשקיע בפרויקטים סביבתיים שאינם מזהמים, החלו חברות להנפיק חוב שמיועד למימון פרויקטים שכאלו, ונתנו לו את השם הטרנדי הירוק. בנקים ומנהלי השקעות התחייבו להסיט כספים לעבר אג"ח ירוקות, וגם ממשלות נכנסו לטרנד: מספר מדינות הנפיקו אג"ח ירוקות (איי סיישל אפילו הנפיקו אג"ח כחול) ופולין סיימה השנה הנפקה של סדרה שנייה של אג"ח ירוקה בהיקף של כמיליארד אירו, שמיועדת להשקעה ב"מיזמים סביבתיים חדשים".

אבל ממשלת פולין עצמה אינה ירוקה. פולין היא אחת המדינות המובילות באירופה באנרגיה המופקת מפחם. למעשה, בדצמבר השנה אישרה ממשלת פולין את הקמת תחנת הכוח הפחמית הגדולה ביותר במדינה, והיא אף תעניק לחברות המתפעלות אותה סובסידיות. בצורה הזו נהנית פולין משני העולמות: באמצעות אג"ח ירוקות היא יכולה לגייס כספים מארגונים שחשוב להם סביבתנות, ובאג"ח רגילות יגייסו מהשאר. הכסף, בסופו של דבר, מגיע לאותו הארנק.

במקרה דומה גייסה חברת אנרגיה סינית, אשר הואשמה בזיהום מים ופגיעה במערכות אקולוגיות במדינה, כסף באמצעות אג"ח ירוקות לפרויקט "אנרגיית רוח" באירופה. הכסף המגויס ע"י האג"ח אמנם מוגבל להשקעה בפרויקטים "ירוקים" בלבד, אולם הכסף שיגיע מהחברה לתשלום עבור הקופונים והקרן של אותן אג"ח יכול להגיע מפרוייקטים מזהמים אחרים של החברה.

לסיכום, חשוב לבצע הפרדה בין הלך הרוח החדש בעולם ההשקעות, אשר דורש מחברות המגייסות כסף מהציבור לנקוט אחריות חברתית ולהתנהל בצורה שקופה ואתית, המהווה שינוי אופנתי לגיטימי בהעדפות ההשקעה של פרטים ושל ארגונים, לבין הקמפיין השיווקי של מנהלי השקעות ובוני מדדים, המנסים לטעון כי השקעה "מוסרית" תועיל לכיס. ועל הדרך, הטילו ספק בריא בנוצות הדירוג החברתי שיתהדרו בהן מנהלי החברות הציבוריות. לכל חברה תוכלו למצוא סולם ערכים שיציב אותה בראש.

הכותב הוא בעל הבלוג תועלת שולית