הנהלת טבע משקיעה בהווה על חשבון העתיד; האם המשקיעים צריכים לדאוג?

"אבל אתם לא מרוויחים!" התלונן אנליסט בשיחת ועידה של אמזון לפני כמה שנים - "הרווח הוא עניין של החלטה", השיב לו אחד ממנהלי החברה. כן, הרווח הוא עניין של החלטה, וההחלטה היא של הדירקטוריון וההנהלה השוטפת של החברה. דרך החלטותיהם המנהלים יכולים לקבוע כיצד תראה השורה התחתונה.

לא מדובר כמובן על שליטה מוחלטת - הדירקטוריון לא יכול למחוק הפסדים של חברה כושלת, וגם לא לגרום לחברה מאוד מוצלחת להפסיד ערמות של דולרים. אבל יש לו יכולת השפעה רחבה.

באמזון טוענים במשך שנים שהם בעצם חברה רווחית, ורק בגלל החשבונאות הם מציגים הפסדים. הטענה היא שהחברה מוציאה סכומי כסף גדולים על חדשנות ופיתוח טכנולוגיות ומוצרים חדשים, והסכומים האלו נרשמים כהוצאה שלא בצדק. לגישתה של אמזון, הוצאות אלה הן סוג של השקעה - שתניב בפירות בעתיד. אם כך, הן לא אמורות להשפיע על דוח רווח והפסד, אלא לשמש כנכס שיניב הכנסה עתידית.

בהתאם לגישה זו, המנהלים יכולים לקבוע ביום בהיר אחד שצריך להשקיע יותר במחקר ופיתוח - ואז החברה תפסיד יותר (או תעבור מרווח להפסד), או להיפך - להפחית את הוצאות המו"פ ולהגדיל את הרווח.

באמזון החליטו להגדיל את המחקר ופיתוח משנה לשנה - החלטה שבוול סטריט מאוד אוהבים - והיא נתפסת כאחת מהחברות החדשניות ביותר בעולם. הגידול הזה פוגע בשורה התחתונה, אבל בשעה טובה - אמזון מצליחה להרוויח (חשבונאית) כבר מעל שנתיים. הרווחים שלה עדיין שוליים ביחס לגבהים של השווי שלה בוול סטריט. אבל כל עוד האנליסטים והמשקיעים סבורים שהמחקר ופיתוח יספק את הסחורה בעתיד, השווי נשמר.

בוול סטריט אוהבים במיוחד חברות חלום - חברות שנמצאות לפני שלב המכירות המשמעותיות והרווחים. בשלב הזה, הכל מותר. אפשר לחלום להיות פייסבוק הבאה, גוגל הבאה או פייזר הבאה. בשלב הזה, השווי במקרים רבים מתנתק מהמציאות. בשלב הזה, מותר לחברות להפסיד והרבה, ועיקר ההפסד נובע מהוצאות מחקר ופיתוח. הוצאות האלו מעידות על החלום - הוצאות גדולות חלום גדול.

בשלב שלאחר החלום, כשהחברה הופכת לבשלה יותר, בוחנים אותה כבר לפי הכנסות ורווחים. אלא אם עדיין תופסים את החברה כסוג של חברת מו"פ וחדשנות - כמו במקרה של אמזון.

הרווח העתידי מהמוצרים מבטא תשואה משמעותית

מחקר ופיתוח הוא סעיף טריקי בדוחות הכספיים. ההתייחסות אליו תלויה במצבה של החברה עצמה - המצב האמיתי שלה והתדמית שלה. לא כולן אמזון, לא כולו יכולות לשפוך כספים על הוצאות מחקר ופיתוח מבלי לענות על שאלות קשות של האנליסטים - "למה אתם מקריבים את הרווח בזמן הקצר, לטובת מחקר ופיתוח שאולי יספק תוצאות עתיד?".

השוק רוצה ומצפה לאיזון בין מחקר ופיתוח להיקף הפעילות של החברה. ככלל, המחקר ופיתוח צריך להיות ברמה כזו שהוא יכול להבטיח את הצמיחה של החברה בעתיד.

רוב החברות מקצות שיעור קבוע מההכנסות שלהן בשנה למחקר ופיתוח, ויש כבר "סטנדרטים" מקובלים של הוצאות כאלו בחברות הייטק. בממוצע גס מאוד מדובר על קרוב ל-10%, אבל יש הבדלים גדולים בין התחומים.

ההוצאות האלו אמנם לא מבטיחות את העתיד, חברות יכולות להשקיע מיליארדים בפיתוח ובסופו של דבר המוצרים יכולים להיכשל, אבל סטטיסטית הן מניבות תשואה נאה על ההשקעה. הרווח העתידי מהמוצרים מבטא תשואה משמעותית ביחס לעלות המו"פ. מכאן שהנוסחה ברורה - ככל שהוצאות המו"פ גדולות יותר, כך הרווח העתידי צפוי להיות גבוה יותר.

במצב הישרדות, מי מסתכל חמש שנים לעתיד?

אלא שיש חברות שהעתיד הבינוני והרחוק לא מעניין אותן - הן מתמקדות בהווה ובעתיד הקרוב - טבע לדוגמה. קאר שולץ נכנס בסערה לטבע ויישם תוכנית רה-ארגון שאמורה לחסוך 3 מיליארד דולר בשנה. רוב התוכנית כבר יושם, כשמעל 10 אלף עובדים פוטרו (בחברה נותרו 42 אלף עובדים, נכון לסוף 2018).

שולץ הוא האיש הנכון במקום הנכון. זה עדיין לא אומר שהוא יצליח במשימה העיקרית - להחזיר את טבע לחוף מבטחים. אבל, קשה לראות מישהו שלא "מבחוץ" שמפטר מכל הבא ליד, בלי רחמים, בלי רגשות. הצעדים המאוד כואבים האלו היו הכרחיים. ההנהלה הקודמת של טבע, מעבר לכישלונות העסקיים (בעיקר רכישת החטיבה הגנרית של אלרגן) נכשלה בתפיסת המציאות ובאוזלת יד - המהלך הכואב הזה היה צריך להיות מוקדם יותר.

והסעיף שהכי קל לחסוך בו הוא סעיף המו"פ. את מי מעניין במצב של הישרדות מה יקרה בעוד חמש שנים? ואכן טבע חתכה את סעיף המו"פ בצורה דרמטית.

הוצאות המו"פ בשנת 2018 ירדו ל-1.2 מיליארד דולר, לעומת 1.8 מיליארד דולר בשנת 2017 - ירידה של 33%, בשעה שיתר הוצאות התפעול ירדו בשיעור נמוך משמעותית (ראו טבלה). במקביל, ירדו הוצאות המו"פ כשיעור מההכנסות ל-6.3% מההכנסות, בהשוואה ל-8% בשנת 2017 ו-9.6% בשנת 2016.

ההוצאות האלו צפויות להמשיך ולרדת גם ב-2019. השאלה הנשאלת היא האם מדובר בצעד הישרדותי (חשוב), אך כזה שעלול לפגוע בעתיד החברה? אין תשובה ברורה כמובן, אך כן אפשר לראות מה קורה אצל המתחרות.

גנריקה או מקור? פיצול האישיות של טבע

טבע משחקת בשני מגרשים - התחום הגנרי והתחום האינובטיבי (תרופות המקור). מדוחות המתחרות בתחום הגנרי עולה, כי הוצאות מו"פ של 6%-7% מההכנסות הן הסטנדרט. כלומר, אם טבע רואה את עצמה כחברה גנרית, והמו"פ מתרכז בגנריקה, אז אין כאן הקרבה של העתיד - היא בנורמה מבחינת היקף ההוצאות.

כשבוחנים את תעשיית התרופות המקוריות, מוצאים שהשחקניות שם מוציאות על מו"פ יותר (כצפוי). למעשה, הרבה יותר - סביב 15%. זה הגיוני כמובן. אחרי הכל, זו תעשיית המחקר האמיתית. בעוד שהתעשייה הגנרית, עם כל הכבוד המגיע לה (ולטבע המובילה את התעשייה), היא תעשייה של חיקויים - חיקוי אחרי התרופה המקורית. יש מו"פ, יש טכנולוגיה, אבל במידה פחותה מאשר בתחום תרופות המקור.

ומכאן שאם טבע רואה את עצמה כחברה אינובטיבית היא נמצאת הרחק מאחור ביחס לחברות בתחום ולא דואגת לעתידה. אלא שבטבע הזהות כאמור מורכבת - היא גם וגם, גם במגרש הגנרי וגם במגרש האינובטיבי. לכן היה צפוי שהוצאות מו"פ סבירות יהיו פחות או יותר באמצע הטווח שבין 6% המקובלים בגנריקה לבין 15% בתחום האינובטיבי.

בפועל, שיעור הוצאות המו"פ בטבע נמוך ביחס לתמהיל הפעילות שלה. מכאן, שהרווח שאנחנו רואים או מצפים בשנה הזו, הוא גם בזכות הוצאות מו"פ נמוכות באופן השוואתי לחברות אחרות בתחום (חברות "כלאיים" של גנריקה ותרופות מקור).

האם זה נורא? ממש לא. זו כאמור ההוצאה שהכי קל לחסוך בה. מעבר לזה - מו"פ הוא הימור. יכול להצליח ויכול שלא. אמנם יש סטטיסטיקה חיובית, אבל זה ממש לא הזמן שטבע צריכה להמר. היא צריכה לעבור את התקופה הקשה, ואז - אלוהים גדול. אם תהיה בעיה בפייפליין היא תוכל לחפות על מו"פ נמוך דרך רכישה. היא כבר עשתה זאת בעבר, אלא שהפעם אין מקום לטעויות.

התרחיש הזה לא רק רחוק, אלא שיש גם תרחישים אחרים אולי סבירים יותר, אחד מהם הוא שטבע בכלל תהיה זו שתיבלע על ידי רוכשת אסטרטגית או פיננסית. 

הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.