בעיות בתקציב? השוק לא מתרגש מנתוני הגירעון הממשלתי

בסוף השבוע האחרון קיבלנו אינדיקציה מהותית נוספת לכך שמשחקי ניהול הגירעון בשנת 2018, שהביאו את ממשלת ישראל לעמוד ביעד הגירעון השנתי אשתקד באופן מעורר תימהון, היו ככל הנראה "הלוואה" לא חכמה, על חשבון עמידה ביעד הגירעון השנתי לשנת 2019.

בתקציב ל-2019 תוכנן גירעון שנתי בסך 40.2 מיליארד שקל, שהם 2.9% מהתמ"ג. בחודשים ינואר-פברואר נמדד גירעון בסך 5.6 מיליארד, לעומת עודף בסך 2.3 מיליארד בתקופה המקבילה אשתקד. הגירעון המצטבר ב-12 החודשים האחרונים עומד על 3.5% מהתמ"ג.

הנסיגה בביצועים הפיסקאליים של ישראל היא פועל יוצא של שילוב בין הכנסות נמוכות מהחזוי להוצאות גבוהות מן החזוי. הכנסות ממסים ישירים בסך 28.8 מיליארד שקל מהוות קיטון נומינלי של 1.1% לעומת החודשים ינואר-פברואר אשתקד. הכנסות ממסים עקיפים הסתכמו לסך 23.7 מיליארד שקל, קיטון נומינלי של 1.9% לעומת החודשים ינואר-פברואר אשתקד.

בחודשים ינואר-פברואר 2018 עמד סך הוצאות הממשלה על 54 מיליארד שקל, כך שמתחילת שנת 2019 חל גידול של 11% לעומת התקופה המקבילה אשתקד. בתקציב המקורי תוכנן בשנת 2019 גידול בשיעור של 5.2% לעומת אומדן הביצוע בפועל בשנת 2018. היו אלו הוצאות המשרדים האזרחיים שזינקו ב-16.1% בחודשיים הראשונים של שנת 2016, ואילו הוצאות מערכת הביטחון עלו ב-4.4% בלבד בתקופה זו. חלק מן ההסברים להרעה בנתוני הגבייה קשורים להחזרי מס מוגדלים ביחס לתקופה המקבילה ובתזמון הכנסות חד-פעמיות.

לא שינוי מגמה לטווח ארוך

בעבר הלא רחוק של מדינת ישראל, התפתחות שלילית שכזו בניהול היעדים הפיסקאליים של הממשלה הייתה מביאה עימה ירידות שערים חדות באיגרות החוב הממשלתיות הארוכות של ממשלת ישראל, וחששות מפני הפחתת דירוג החוב הלאומי. נסיגה באמינות הפיסקאלית של הממשלה המתבטאת באי-עמידה ביעד הגירעון הממשלתי ומביאה לגידול מחודש, גם אם מתון, ביחס חוב-תוצר, מצדיקה באופן תיאורטי תמחור מחודש של הסיכונים הכרוכים במתן הלוואות ארוכות-טווח לממשלת ישראל, הלוואות הניתנות כיום בריביות שפל.

רמתו הנמוכה היסטורית של יחס חוב-תוצר המקומי כפועל יוצא מהתנהלות פיסקאלית אחראית במשך שנים ארוכות מהווה את כרית האוויר הבולמת זעזועים של עליית תשואות חדה בשוק החוב הממשלתי, כפועל יוצא מחריקות פיסקאליות קצרות-מועד. להבנתי, גם סוכנויות דירוג החוב לא ישנו את דירוג החוב הלאומי של ישראל בטווח הקצר, ויסתפקו באזהרות ובאיתותים על פי מיטב כללי הטקס.

התרשמותי הקצרה מהנגיד החדש של בנק ישראל מביאה אותי להעריך כי גם מבנק ישראל לא יישמעו בקרוב צעקות גוועלד בגין ההתפתחות הפיסקאלית השלילית, ויסתפקו שם באזהרות רפות.

למרות הנתונים התקציביים המאכזבים בפתח שנת 2019, איני סבור כי פנינו לשינוי מגמה ארוך-טווח בתוואי הפיסקאלי של מדינת ישראל, אשר יביא עימו זינוק מחודש ומשמעותי ביחס חוב-תוצר.

סביר להניח כי בעתיד הקרוב תפעל ממשלת ישראל החדשה לבצע קיצוצים רוחביים בתקציב משרדי הממשלה, ובמקביל יועלו מסים עקיפים מסוימים, כך שהספינה הפיסקאלית תשוב למסלולה המוכר בשנים הקרובות. זאת, כל עוד לא יתפתח משבר כלכלי גלובלי או אירוע ביטחוני שלילי חריג.

על פי מיטב ההערכות שלהן אני שותף, כלכלת ישראל צומחת ותוסיף לצמוח בטווח הנראה לעין בקצב נאה העולה על 3% בשנה, האקזיטים ימשיכו להזרים ביצי זהב לתקציב המדינה וחשוב מכל - לא משנה איזו ממשלה תיבחר, היא תתנהל תחת כללים מוכרים של אחריות פיסקאלית. זאת, גם אם הכותרות התקשורתיות ערב הבחירות הן פופוליסטיות, ומבטיחות תקציבי ענק לתיקון כל מחלות הכלכלה הישראלית, מבלי שמישהו באמת מסוגל לחתום על המחאה שכזו ביום שאחרי הבחירות.

בהינתן סביבת תשואות החוב הנמוכה בשווקים המפותחים, הנובעת מהתקררות הפעילות הכלכלית הגלובלית, אזי לנתוני הגירעון הממשלתי הגדול מהיעד בישראל לא צפויה להיות השפעה שלילית גדולה על תמחור החוב הממשלתי, וזה ימשיך להיות מושפע מעולם האלטרנטיבות: סביבת האינפלציה העתידית בישראל ותוואי הריבית הנגזר מכך על-ידי בנק ישראל.

ירידת התשואות בשוק החוב הממשלתי של ארה"ב בימים האחרונים, נוכח הטון המרוכך של הבנק המרכזי שם ונתונים כלכלים פושרים, בשילוב עם תוכנית תמריצים חדשה ומפתיעה באירופה, אשר הושקה בשלהי השבוע שעבר, תומכת בריסון ההשפעה השלילית של הגירעון הגדול מן היעד על תמחור האג"ח הממשלתיות הישראליות, שכן הצרות הפיסקאליות שלנו נתפשות כקטנות ביחס לצרות עולם.

בסיטואציה הכלכלית הגלובלית הנוכחית, איננו צפויים לקבל קנס כלכלי מהותי, אם בכלל, בדמות התייקרות חדה בעלויות גיוס החוב של הממשלה. לפיכך, למרות החמיצות המובנת מההרעה הפיסקאלית, והתייבשות המקורות לחלוקת סוכריות לכל דכפין, אין מקום לפאניקה ודכדוך, אלא יש צורך לעדכן את תוכנת הניווט הפיסקאלית לתנאים הכלכליים המעודכנים.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם