אילו כללים משפיעים על הכסף שלנו במדדים של בורסת תל אביב

בשבוע שעבר הודיעה הבורסה בת"א על מספר שינויים שבכוונתה לבצע במסגרת מדדי האג"ח שלה. מדובר בהתאמות של כללי המדדים, מסוג הצעדים שהרוב המוחלט של ציבור המשקיעים אינו מודע, לא מבין או סתם נותר אדיש כלפיהם.

אדגיש ואבהיר שבניגוד לרפורמות משמעותיות שנעשו במדדים בשנים האחרונות, הפעם מדובר בעדכונים פחות מהותיים, כאלה המכונים "טכניים".

אולם, יחד עם זאת, לאור העובדה שההשקעה במוצרי מדד בארץ היא מפותחת למדי ומרכזת עשרות רבות של מיליארדי שקלים רק על נכסים שנסחרים בארץ (ועוד כמאה מיליארד שקל על מדדים בחו"ל), חשוב שנכיר את כללי המדדים השונים ואת השינויים המבוצעים בהם. בסופו של דבר, יש להם השפעה רבה על הכסף שלנו ועל התשואה שאנחנו נשיג.

מי צריך כללים במדדים?

לרוב, השקעה במוצרי מדד מכונה "השקעה פאסיבית", בניגוד להשקעה שמבוצעת על ידי קרן נאמנות מסורתית או קופת גמל, שנחשבת להשקעה אקטיבית. העניין הוא שהמונח "השקעה פאסיבית" מטעה ומסתיר את מה שקורה במדדים מאחורי הקלעים.

אין ספק שמשקיע שרוכש קרן סל או קרן מחקה על מדד מסוים, למשל S&P 500, הוא פאסיבי. הוא יכול לשכוח מההשקעה שביצע למשך שנה או שנתיים (או יותר) ואז אם יבדוק כמה הרוויח או הפסיד, יגלה שהשיג תשואה כמעט זהה לזאת של המדד עצמו (הפערים נובעים מעלויות השקעה).

לעומת זאת, השקעה בקרן אקטיבית עשויה להשיג ביצועים עודפים מעל המדד או להיפך - להניב ביצועי חסר. מסיבה זו, יש חשיבות רבה יותר לעקוב מקרוב אחר השקעות אקטיביות בשל השונות שלהן בביצועים.

עד כאן לגבי המשקיע, אבל מה קורה בתוך מכשיר ההשקעה עצמו? כאן הסיפור שונה בתכלית. מוצר מדד לרוב הינו מכשיר פעיל מאוד בשוק ההון, הן באופן אבסולוטי והן יחסית לרוב קרנות ההשקעה האקטיביות שיש. הסיבה לכך היא שבמקום מדיניות השקעות הנהוגה בקרנות אקטיביות, מדדים מונחים על פי כללים.

מה הרציונל העומד מאחורי אותם כללים? הרעיון הוא לגרום למדד להתנהג כמו תיק השקעות אמיתי ולא רק למדוד ביצועים של שוק או אפיק השקעה מסוים.

למשל, אם בבורסה נסחרות 100 מניות, מחציתן עלו החודש ב-20% והיתר נשארו ללא שינוי, אז בהנחה שאין שום כללים החלים על מדדים, נסיק שהשוק עלה בכ-10% החודש. למה? כי זה הממוצע.

אבל, מה אם נוסיף למשוואה את הנתון הבא: 80 מניות, בהן כל המניות שרשמו עליות החודש, הן מניות בשווי מזערי של עד כמה מיליוני שקלים. איך כעת תיראה תמונת המצב בשוק? מן הסתם, במצב כזה, המשמעות היא שהשוק "לא זז", כלומר, רשם ביצועים אפסיים.

 אינפו

איזה כללים משפיעים על הכסף שלנו?

כללי המדדים נועדו למעשה, לקבוע מי ראוי להיכלל בהם ומי פחות. בין הכללים הבולטים ששולטים במדדי המניות בארץ ובעולם ניתן למנות שווי שוק מזערי לכל חברה, וכן שיעור ההחזקות במניה בקרב הציבור (מי שאינו בעל עניין/שליטה בחברה). בנוסף, מונהגים גם כללים שבוחנים את סחירות ניירות הערך דרך מחזורי המסחר המאפיינים אותם במהלך התקופה שקדמה לעדכון המדד.

מטרת כללים מסוג זה היא לסנן מניות שלא באמת ניתן להשקיע בהן סכומים משמעותיים ועל כן, הן לא באמת "מייצגות" את השוק.

כללים אחרים נוגעים ליצירת זהות ייחודית למדד. למשל, הגבלת כניסה של חברות זרות למדד מניות מקומי. כלל זה שהיה קיים מלכתחילה במדדים רבים בעולם כדוגמת ניקיי ביפן, קאק בצרפת ודאקס בגרמניה, הוחל בתחילת המילניום גם ב-S&P 500 ובמדדים ראשיים של מדינות נוספות, דוגמת בריטניה ואוסטרליה.

גם בישראל הוחל כלל של "זיקה מקומית" לפני מספר שנים במטרה לצמצם את הנוכחות של תאגידים זרים במדדי הדגל של הבורסה. כלל זה מיושם גם במסגרת מדדי אג"ח מקומיים במטרה למנוע נוכחות של אג"ח "אמריקאיות" בחלק מהמדדים המוצעים בשוק.

שימוש משמעותי שנעשה בכללים במסגרת מדדים נועד לצורך הגנה על המשקיעים. למשל, קביעת דירוג מינימלי לאגרות חוב במדדים כדי להקטין את הסיכון של הסדרות במדד להיקלע למצבים של הסדר חוב. או למשל, דרישה לרווחיות של חברות כתנאי סף לכניסה למדדי מניות.

לבסוף, בכל מדד מוגדרים גם כללים שהפרתם גורמת לגריעת נייר הערך מהמדד באופן מיידי; באיגרות חוב לרוב מדובר בהפחתת דירוג אשראי מהותית או ירידה חדה בשווי האיגרת; במניות זה יכול לנבוע מהחלטה שביצעה החברה, למשל בקשה להימחק ממסחר בבורסה, מיזוג או פיצול של החברה.

אז מה נשתנה בכללי הבונדים?

נחזור לשינויים שהבורסה ביצעה החודש בכללים של מדדי האג"ח. השינוי הבולט ביותר מתייחס לאופן הגריעה המיידית של סדרות אג"ח מהמדדים. כיום, במקרה של פדיון מוקדם שהוכרז על ידי מנפיק האיגרת הנכללת במדד, הסדרה נגרעת כעבור זמן קצר ממועד ההודעה, כאשר לעתים נוצרת אי בהירות בשוק ההון לגבי מועד הגריעה והשלכותיו.

בנוסף, ייתכנו מקרים שבהם ההיצע הנוצר בשלב המימוש באותו נייר ערך על ידי מוצרי המדד יביא לירידת ערכו, ולמעשה פוגע במשקיעי המדדים.

הפתרון שהוצע כעת הוא "להתעלם" מההכרזה על הפדיון המוקדם ולגרוע את הסדרה מהמדדים רק במועד הפדיון עצמו (במקרה של פדיון מלא) או במקרה של ירידת שווי האג"ח אחרי הפדיון לרמה נמוכה מאוד (75 מיליון שקל בכל המדדים, כאשר במדדים מסוימת כמו תל-בונד 20 ו-40 נקבע רף גבוה יותר).

שינוי ברוח דומה הוכרז בנוגע למקרים בהם מנפיקי האג"ח מבצעים הצעת רכש לסדרה שהנפיקו, כאשר כיום גריעת הסדרה מהמדד במקרה זה מתבצעת כעבור זמן קצר ממועד ההודעה וגם עלולה לפגוע במשקיעים. על כן, אותו כלל של גריעה על בסיס ירידת שווי יופעל בעקבות אירוע מסוג זה, כאשר האג"ח תיסחר מתחת לרף שנקבע (75 מיליון שקל) ולא כתוצאה מהצעת הרכש עצמה.

הנפגעת המיידית מכלל זה היא סדרת האג"ח מויניאן א', שלפני מספר חודשים פרסמה מנפיקתה על כוונתה לרכוש את כל הסדרה מידי המחזיקים, הודעה שגרמה לגריעה מיידית שלה מהמדדים, אולם המהלך עצמו כשל. כעת, מויניאן א' עומדת בכל תנאי הסף של הבורסה למדדי התל-בונד לעדכון הקרוב (מאי 2019), אך בעקבות יישום הכלל החדש, תיאלץ לחכות לבחינת תנאי הסף במועד העדכון הבא (נובמבר 2019).

בשורה התחתונה, עדכון כללי המדדים הוא נושא חשוב שנועד להתאים את המדדים להתפתחויות בשוקי ההון בארץ ובחו"ל ואנו, בתור משקיעים במדדים דרך מוצרי מדד, חשוב שנעקוב אחרי הודעות של מנהלי מדד בארץ ובחו"ל בנוגע לעדכוני כללים שהם מבצעים. במקרה הספציפי הזה, אין ספק שהשינויים הצפויים בכללי התל-בונד משפרים את מצב המשקיעים במדדי הבורסה. 

הכותב הוא מייסד ומנכ"ל אינדקס מחקר ופיתוח מדדים בע"מ, המתמחה במחקר ופיתוח, חישוב ועריכת מדדי ניירות ערך למגוון צרכי השקעה. לכותב יש אינטרס אישי באמור לעיל וכן, יובהר כי חלק מהמדדים המצוינים לעיל מוצעים כמוצר השקעה על ידי לקוחות החברה. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס המתחשב בנתונים ובצרכים האישיים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואין באמור משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירת ני"ע או מוצר פיננסי כלשהו