האם הגידול בגירעון התקציבי של ממשלת ישראל צריך לעורר דאגה

הסוגיה של הגירעון התקציבי תפסה בחודשיים-שלושה האחרונים מקום של כבוד בתקשורת הכלכלית, כאשר התברר שהוא סוטה מן היעד שנקבע לו 2.9% במונחי תוצר, ועולה במעט על 3% בסיכום 2018.

הפרסום האחרון, שלפיו הגירעון מגיע ב-12 החודשים האחרונים, מרץ 2018 - פברואר 2019 (כולל), ל-3.5% עורר כבר דאגה שמא הוא בדרך ל-4% לשנת 2019, על כל ההשלכות שעלולות לנבוע מכך, הן ברמה הכלכלית של המשק, הן ברמת האמינות של המדיניות הכלכלית, והן מבחינת שוק ההון, ובאופן ספציפי יותר - שוק האג"ח.

ממה נובעת העלייה בגירעון אחרי כמה שנים שהוא עמד על פחות מ-3%? באופן בסיסי, עלייה בגירעון יכולה לנבוע משני מקורות: ירידה בהכנסות המדינה ממיסים ועלייה בהוצאותיה. הפעם - זה קרה משני המקורות בו זמנית.

מנתוני ינואר-פברואר עולה, כי הירידה בהכנסות נובעת מגידול ניכר בהחזרי מיסים כפועל יוצא של גביית יתר בפרק הזמן של הורדת מס החברות בשנים 2016-2018, ואולי גם מדחיית החזרים מסוף 2018 לתחילת 2019, החזרים שצפויים להימשך. כמו כן, נרשמת ירידה בהכנסות עקב ירידה במכירות רכבים, וגם עקב האטה בנדל"ן, וכנראה, גם עקב האטה ברמת הפעילות במשק כולו.

כל זה קורה כאשר ההוצאות של הממשלה דווקא גדלות מתחילת השנה, בעיקר בהוצאות המשרדים הכלכליים, כאשר לפי התקציב צפויה להירשם בהן דווקא ירידה ב-2019. גם הוצאות המשרדים החברתיים נסקו מעבר לשיעור העלייה המתוכנן השנה.

 הכנסות, הוצאות וגירעון

צל מן העבר: זיכרונות מתחילת המילניום

הדאגה מהנתונים נובעת בעיקר מהחשש שמדובר כאן במגמה ולא במשהו נקודתי, חשש של אובדן שליטה. זאת מאחר שהאטה אפשרית נוספת ברמת הפעילות במשק שתנבע, למשל, מההאטה הכלכלית בעולם - מלחמת הסחר, או פגיעה בענף ההייטק, עלולה להחמיר את המצב מצד הכנסות המדינה ממיסים, וניסיון להעלות את שיעורי המס במצב כזה, עלול להחמיר עוד יותר את ההאטה.

הדוגמה הטובה ביותר להמחשת ההשלכות הכלכליות של הגירעון היא מה שקרה במשק בשנת 2002. בסוף 2001 הודיע הנגיד דאז, דוד קליין, על הפחתה ניכרת בשיעור הריבית מ-5.5% ל-3.5% בתמורה להסכמת הממשלה למהלכים לצמצום הגירעון התקציבי. ואולם, מה שאירע בפועל היה הפוך. הממשלה לא עמדה בכך והגירעון צמח והתקרב ל-6% במונחי תוצר. התוצאה המצטברת הייתה פיחות אלים בשקל (התקרב ל-5 שקלים לדולר), תגובה אלימה גם של איגרות החוב של ממשלת ישראל שירדו באופן תלול ביותר, הכרח לעשות סיבוב פרסה ולהעלות את הריבית שעמדה על 3.5% בתחילת השנה ל-9.1% בסופה, ומיתון במשק שנבע גם מסיבות נוספות כמו האטה כלכלית בעולם עקב התפוצצות בועת הדוט.קום בתחילת 2000 ופיגוע התאומים בספטמבר 2001, וכמובן - גם תוצאה של האינתיפאדה מבית. רק לקראת סוף 2003 המשק התחיל "לחזור לעצמו".

אבל, לפני שאנחנו נכנסים לפאניקה, כמה הערות-תובנות מרגיעות.

בשנת 2009, השנה שצמודה למשבר העולמי הגדול של 2008, ההערכות לקראת 2009 היו שהגירעון ירקיע לשיעור של 6.2% והיו אזהרות מפני מה שעתיד להתרחש בשוק איגרות החוב. בפועל, הגירעון עמד בסופו של דבר על רמה של 5.2%, שיעור גבוה מאוד כשלעצמו.

ולמרות זאת, איגרות החוב של ממשלת ישראל עלו בשנה זו בלא פחות מ-5.9%! הכיצד? הגירעון התקבל בהבנה ובטבעיות על רקע המשבר העולמי ולא יוחס למדיניות כלכלית כושלת, וגם אם הייתה השפעה מסוימת לגירעון, הרי שהיא קוזזה על ידי גורמים אחרים שפעלו באותה שנה: הפחתת הריבית על ידי בנק ישראל, ורכישה יזומה של איגרות חוב של ממשלת ישראל על ידי בנק ישראל בהיקף שהתקרב ל-20 מיליארד שקל. ללמדך, שגירעון ושיעורו הוא רק גורם אחד במטריצה של גורמים רבים שמשפיעים על שוק האג"ח.

גם לקראת 2012 ו-2013 היו חששות מפני שיעור גבוה של גירעון תקציבי, חששות שהתאמתו בחלקן, אבל לא מנעו מאג"ח ממשלת ישראל לעלות. ולהיסטוריה הזו נוסיף עכשיו כמה תובנות.

 גירעון לעומת תשואת

משמעת השוק מול שר סורר

תובנת העל אומרת, שבכל פעם בעשרים השנים האחרונות שבה נרשם גירעון חריג בתקציב, ננקטים צעדים להחזיר אותו למסלול הרצוי. הסיבה היא שכל שר אוצר מבין את ההשלכות הקשות האפשריות של חריגה מתמשכת בתקציב, השלכות על המשק והשלכות פוליטיות עליו. ואם הוא לא מבין, אז השווקים, באופן שהם מגיבים למצב כזה, גורמים לו להבין. הדרך שלהם לעשות זאת היא ירידות חזקות באיגרות החוב הממשלתיות שמביאות את התשואות לפדיון שלהן לרמה גבוהה במיוחד, שמעלה את עלות גיוס חוב עתידי למדינה, ובעקבות זאת - גם לפירמה העסקית, שמקשה על רמת הפעילות הכלכלית, עלולה להביא לגל של פשיטות רגל, להורדת דירוג על ידי סוכנויות הדירוג הבינלאומיות, וחוזר חלילה.

במילים אחרות, חופש הפעולה של שר אוצר כלשהו לעשות "מה שבראש שלו" הוא מוגבל מאוד. אם הוא סוטה מהמסלול, "משמעת השוק" מכריחה אותו לחזור למסלול.

ואיך חוזרים למסלול? התשובה הפשוטה היא - על ידי ניסיון להגדיל את ההכנסות, ובמקביל - ניסיון לצמצם את ההוצאות, בדיוק באותו אופן שבו משפחה מנסה לצמצם את האוברדרפט.

ברמת ההכנסות, הממשלה יכולה להעלות את שיעורי המס. למשל, להעלות את שיעור מס החברות, אחרי שבכל השנים האחרונות שיעורי המס דווקא ירדו, או - להעלות את שיעור המע"מ, שיעורי מס ההכנסה על עבודה, שיעור המס על רווח הון וכו'. זה נשמע פשוט, אבל זה לא כל-כך פשוט, כי אם הצעדים האלה נופלים על תקופה של האטה כלכלית, נזקם עלול לעלות על תועלתם.
מהלך אפשרי נוסף הוא מכירה / הנפקה / הפרטה של חברות ממשלתיות, או החזקות המדינה בחברות שונות, מכירת קרקעות וכדומה.

ברמת ההוצאות, המהלך המתבקש הוא לבצע קיצוץ בתקציב המדינה, "להדק את החגורות", בין בדרך של קיצוץ רוחבי אחיד, ובין בדרך של קיצוץ תקציבי של חלק מהמשרדים. גם מהלך כזה עלול להיות בעייתי בפרק זמן של האטה כלכלית, אך הוא פחות בעייתי מניסיון להעלות את ההכנסות דרך העלאת שיעורי המס.

 גירעון ממשלתי לעומת ריבית בנק ישראל

דרוש: קיצוץ של 12 מיליארד שקל

בנקודת הזמן הנוכחית שבה אנחנו נמצאים, ערב הבחירות, ברור שהממשלה לא תעשה שום מהלך, לא בכיוון של הגדלת ההכנסות ולא בכיוון של הקטנת ההוצאות. אבל, עם הקמתה של ממשלה חדשה, היא תידרש מיד לעניין, וניסיון החיים מלמד אותנו שהזמן הטוב ביותר לעשות זאת, ובעיקר - את המהלך של צמצום תקציבי של משרדי הממשלה, הוא בשלושת החודשים הראשונים לכהונת ממשלה חדשה, לפני שהשרים מתחילים לחמם את כסאותיהם. מבחינה זו רצוי מאוד שכל ממשלה שלא תהיה, תהיה מספיק יציבה ולא תלויה בקפריזות של שרים.

בסיטואציה הנוכחית, על בסיס הנתונים הידועים כיום, אם המדינה תרצה "להחזיר את השד לבקבוק", היא תצטרך לבצע קיצוץ בהוצאות בסך של כ-12 מיליארד שקל, משימה שהיא בהחלט אפשרית וניתנת למימוש.

מה לכל זה ולשוק ההון?

ראינו קודם דוגמה חותכת לקשר בין גירעון בתקציב לבין שוק ההון - קודם כל, שוק איגרות החוב הממשלתיות, ודרכן - גם על שוק המניות. אבל, הדוגמה של 2002 היא חריגה בכל קנה מידה והיא מזכירה רק, וגם במידה מאוד מוגבלת, 20 שנים קודם לכן, את שנות השמונים של המאה הקודמת שהתאפיינו באינפלציה נוראית, פיחות, אובדן יתרות מט"ח. לעומת זאת, ההתנהלות הכלכלית מאז 2002 היא שונה לחלוטין, גם כחלק מלימוד הלקחים.

השאלה, נכון להיום, היא כיצד הגירעון ישפיע על התנהגות שוק האג"ח הישראלי?

ממה חושש השוק? הוא חושש מאובדן שליטה, מה שלא קרה עד כה. והוא חושש מכך שהמדינה, במקום ללכת בדרך של ניסיון להגדיל את ההכנסות ולצמצם את ההוצאות, תבחר בדרך, או תיאלץ לבחור בדרך של נטילת הלוואות נוספות, כמו אותה משפחה שתנסה לפתור את בעיותיה דרך הגדלת האוברדרפט. נטילת הלוואות פירושה לבוא לשוק ולגייס כסף באמצעות הנפקת איגרות חוב ממשלתיות, מה שיעיק על השוק, וההיצע הנוסף עלול לייצר ירידות שערים באיגרות החוב הקיימות.

האם החשש הזה מוצדק? על פניו, הוא נראה מאוד הגיוני, אבל מתברר שלא כל מה שנשמע הגיוני, הוא גם בהכרח נכון.

ראשית, המדינה יכולה לגייס חוב נוסף, לאו דווקא בישראל, אלא בעולם הרחב - גיוס חוב דולרי, או באירו, וכדומה, תוך שהיא מנצלת את שיעורי הריבית המאוד נמוכים בעולם ואת המוניטין החיובי שלה (הדירוג שלנו עלה רק לאחרונה ל-AA), כדי לקבע חוב ארוך טווח בעלויות מימון נמוכות.

אבל, גם אם המדינה תחליט, או תיאלץ להחליט, להגדיל את החוב הפנימי שלה על ידי הנפקות אג"ח בישראל, זה כלל אינו ודאי שהגדלת ההיצע תביא בהכרח לירידות שערים באיגרות החוב ולעליית מחיר ההון לטווח הארוך. הגורמים שמשפיעים על שוק איגרות החוב הממשלתיות הם רבים. ההיצע הוא רק אחד מהם. בחינה של צד ההיצע בלבד של אג"ח ממשלתיות היא פשטנית. קודם כל, כי מולה יש להעמיד את הפירעונות השוטפים של איגרות חוב שהונפקו בעבר, כך שיש לראות את התמונה הכוללת של גיוס החוב נטו החיובי או השלילי. בנוסף לכך, צריך להוסיף את תמונת ההיצע נטו של איגרות חוב של פירמות עסקיות כדי לקבל את התמונה הכוללת. אבל, גם מעבר לכל אלה, יש להעמיד את ההיצע מול הביקוש. והביקוש תלוי גם ברמת הנזילות של הגופים המוסדיים שהולכת וגדלה משנה לשנה עקב ההפקדות של הציבור במסגרת החיסכון ארוך הטווח. בנוסף, שוק האג"ח בישראל הוא חלק משוק האג"ח הגלובלי, והמגמות בו משפיעות על התנהגותו. גם השיעור הנמוך של הריבית בישראל, מגביל בכמה אופנים את הירידות הפוטנציאליות בשוק איגרות החוב.

יחד עם זאת, חשוב להבין שכל זה לא מהווה "פוליסת ביטוח" לממשלה, שכן אף אחד לא יכול להכריח את מנהלי ההשקעות של הגופים המוסדיים לקנות דווקא אג"ח של ממשלת ישראל, אם הם יהיו סבורים שהן מועדות לירידות שערים.

במבחן התוצאה, עד כה נראה שהשוק לא מתרגש מהעלייה בגירעון. מאז שהנושא החל לתפוס כותרות, ולצורך הנוחיות, מאז סוף דצמבר 2018 ועד היום (13.3.19) מדד איגרות החוב הממשלתיות עלה ב-1.7%, וזו עלייה ריאלית אף גדולה יותר נוכח המדדים השליליים.

באופן טבעי, הסוגיה של ההשפעה של הגירעון התקציבי על התנהגות שוק איגרות החוב מעניינת את ציבור המשקיעים, לרבות היועצים במערכת הבנקאית ומנהלי ההשקעות בגופים המוסדיים, והיא שאלה שמתבקש לבדוק אותה באופן מחקרי.

מחקר של בנק ישראל שנעשה בעבר היותר רחוק העלה שכל חריגה בפועל של 1% מיעד הגירעון שנקבע מביאה לעלייה בשיעור של כ-0.2% בתשואה לפדיון של אג"ח ממשלתיות ארוכות, שזו אינה דרמה של ממש.

ממחקר עדכני של בנק ישראל, שנעשה על ידי גלעד שלום, עולה כי כאשר ישנה ירידה ביחס בין החוב הציבורי לבין התוצר, היא מביאה לירידה מובהקת ומשמעותית בתשואות לפדיון של איגרות החוב הממשלתיות, כאשר ירידה בשיעור של 1% ביחס חוב-תוצר מביאה לירידה בשיעור של עד 0.1% בתשואה לפדיון של איגרות החוב לטווח ארוך, שמשמעה עלייה בשעריהן.

ואכן, למעט 2018 שבה יחס חוב-תוצר עלה מעט ושערי איגרות החוב אכן ירדו, הרי שבכל שאר השנים יחס חוב-תוצר של ישראל נמצא בירידה ושערי איגרות החוב הממשלתיות עלו כפועל יוצא גם מכך, אבל הרבה יותר - כפועל יוצא מהפחתת הריבית הבסיסית על ידי בנק ישראל לרמה אפסית.

עוד נמצא באותו מחקר שבניגוד למה שמקובל לחשוב, התשואות הריאליות של אג"ח ממשלת ישראל מתואמות במידה רבה ומובהקת עם התשואות הריאליות בגוש האירו, ופחות - עם התשואות המקבילות בארה"ב. שוב, ללמדך, שפרט לסוגיית הגירעון יש גורמים נוספים, ואחד החשובים שבהם היא תמונת המצב בחלק משוקי האג"ח הגלובליים.

ולצד המחקר, נוסיף עכשיו את ההיבט המעשי.

אין ספק שגירעון גדול מדי אינו בריא ויכולות להיות לו תוצאות קשות - גידול ביחס של חוב-תוצר אחרי שנים של קיטון, וכתוצאה מכך, חשש להורדת דירוג, והשלכות כלכליות קשות כפי שראינו ב-2002.

יחד עם זאת, צריך לראות את הדברים בפרופורציה הראויה. ניתן להחזיר את הגירעון למסלולו הראוי בלי לעשות מהלכים קיצוניים, וגם אם בינתיים יחס חוב-תוצר יעלה במעט, הרי שזה לא "סוף העולם".

ישראל מצויה מבחינה זו במצב הרבה יותר טוב מאשר מרבית מדינות ה-OECD מבחינת הגירעון, ונראה לנו ש"קו הגבול" עובר ב-4% אחוזי תוצר, וכל זמן שזה מצב נקודתי הוא גם ניתן לתיקון. שיעור גירעון גדול יותר עלול להיות בעייתי גם במצבי שיגרה, והרבה יותר מזה אם תתרחש הרעה משמעותית מבחינה ביטחונית, לרבות מלחמה, שתייצר אילוץ להגדיל מחדש באופן משמעותי את תקציב הביטחון. 

הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש והכלכלן הראשי של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק