בזק נמצאת בצומת דרכים מסוכן מאוד, האם היא תשרת את חובותיה?

לפני שש שנים שאלנו את אותה שאלה שבכותרת הטור הזה בנוגע לחברה שהייתה אז חזקה הרבה יותר מבזק - חברת טבע, שנדמה היה, למראית עין, שהיא בשיא כוחה. לפני שנה העליתי פה כמה תמיהות על מבנה ההון של בזק - מבנה רזה מדי, אבל עם תזרים מאוד חזק. אז זה נראה כמו מין כותרת טיפשית, פרובוקטיבית וחסרת אחריות, שנועדה למשוך קוראים.

ואולם, לאור ההתפתחויות הצפויות למדי בשנה האחרונה בבזק (לא התפתחויות משפטיות, אלא התפתחויות כלכליות סביב החברה), החברה נמצאת בצומת דרכים מאוד מסוכן. לא שבזק עומדת בפני סכנה ממשית של חדלות פירעון (כמו חברות האם שלה), ממש לא - אבל ההיסטוריה הכלכלית, בין השאר של טבע, ממחישה עד כמה סיפורים על חברות ענק עם מותג חזק ורקורד של רווחיות יפה מקבלים תפנית מפתיעה ומהירה בעלילה, בגלל שילוב של גורמים פנימיים וחיצוניים, שמדרדרים את מצבה של החברה במהירות, עד כדי מאבק על הישרדותה, כפי שקורה עתה בבזק.

ההידררות הזו מתבטאת היטב בשווקים, במיוחד במחירי המניות - וכמובן גם במחירי האג"ח. מי היה מאמין שמניית בזק, שהגיעה לשיא של כל הזמנים במארס 2016, לאחר עסקת בעלי העניין עם yes, תצנח בתוך שנתיים בלבד ביותר מ-60%? מי היה מאמין שקבוצת התקשורת הכי חזקה במשק תתרסק כך? הנה, זה קרה, והשווקים אולי מגזימים, אבל לא משקרים. הם משקפים את תמונת המצב הפיננסית של החברה, פחות או יותר לאור ההתפתחויות בעסקיה, הסביבה התחרותית שלה ומצבת חובותיה.

רודב ומזרחי נרדמו בשמירה

נורות האזהרה נדלקו כבר לפני שנה: בזק נקלעה למצב קלאסי, שבו חוב יחסית גבוה ממומן על-ידי פעילות תזרימת חזקה, אלא שהתזרים החזק הזה נחלש אט-אט, בעוד שהתחרות מתגברת והולכת בליבות העסקים של בזק, וכרית ההון מצטמקת בגלל משיכת דיבידנדים אינטנסיבית (אגב, זה התחיל עוד לפני עידן השליטה של שאול אלוביץ) ובגלל עסקת בעלי עניין במחיר יקר יחסית.

מה שקורה בדרך כלל במקרים האלה - כדי שבזק תצליח לשמור על תזרים שישרת את חובותיה - הוא ניסיון לחתוך בהוצאות, כי התחרות שוחקת את ההכנסות וגם את הרווחיות בהדרגה. כלומר, התייעלות. ובמלים אחרות, פיטורים, במיוחד בחברות הבנות פלאפון, yes ובזק בינלאומי, שהיקף כוח האדם שלהן גבוה בעשרות אחוזים מהמתחרים, גם יחסית להיקף פעילותן.

מהבחינה הזו, שלמה רודב היו"ר ודודו מזרחי המנכ"ל נרדמו בשמירה. ההתייעלות היתה מתבקשת כבר לפני שנה, ואף יותר מכך, והם התחילו להוציא אותה לפועל רק באחרונה (רודב נכנס לתפקידו באפריל 2018 ואילו מזרחי בספטמבר 2018) תוך שהם מתמודדים, כצפוי, עם ועדי העובדים בקבוצת בזק. צריך להבין: בזק צריכה להתייעל בחברות הבנות, לא רק משום שמצבה מחייב אותה, אלא משום שמצבת כוח האדם בחברות הבנות מנופחת זה זמן.

לחברה יש מרווח נשימה עמוק

המספרים של בזק מדאיגים: החוב הכולל שלה, נכון לסוף הרבעון השלישי של 2018, עומד על כ-13.5 מיליארד שקל - כ-7.1 מיליארד שקל באג"ח שהונפקו לציבור, כ-2.8 מיליארד שקל באג"ח פרטיות ואשראי חוץ-בנקאי, וכ-3.5 מיליארד שקל באשראי בנקאי. עם זאת, מרבית החוב הוא לטווח ארוך, כך שלבזק בהחלט יש מרווח נשימה ארוך מאוד לבצע את מה שצריך לבצע כדי לייצב את הרווחיות ולצמצם את החוב.

מהבחינה הכלכלית-תחרותית, בזק מותקפת כמעט מכל הכיוונים, אף שהיא עדיין החברה הכי רווחית וחזקה בשוק התקשורת. בתחום הסלולר נמשך המצב של תחרות לחיים ולמוות כבר תקופה ארוכה, ותמונת המצב הזו חוזרת על עצמה גם בשוק הטלוויזיה הרב-ערוצית - בעוד שהדואופול של הוט ו-yes נסדק והולך. הרפורמה בשוק הסיטונאי עובדת נהדר, והשירותים שמציבים סלקום ופרטנר בתחום הטלוויזיה הרב-ערוצית ובתחום הטלפוניה הנייחת, מתחילים לעשות את שלהם. דוחות בזק משקפים זאת היטב: גידול דרמטי במנויים הסיטוניים, שחיקה טבעית בקווים הנייחים, שחיקה בביצועים של yes וכמובן רווחיות דלה של פלאפון.

עם מה נותרנו? עם ביצת הזהב של בזק - החטיבה הנייחת ותשתית האינטרנט של החברה, שאמנם גם היא סובלת מהגברת התחרות, אבל עודנה "פרת מזומנים" יפה, עם שיעורי רווחיות שכולם יכולים לקנא בהם. בשלושת הרבעונים הראשונים של 2018 ייצרה החטיבה הזו רווח נקי של כ-720 מיליון שקל וגם תזרים חופשי זהה. התזרים מפעילות שוטפת הגיע לכ-1.6 מיליארד שקל ואילו שיעור ה-EBITDA (רווח לפני פחת והפחתות) מתוך ההכנסות מגיע ללמעלה מ-60%, שיעורי רווחיות יפים מאוד.

זה היה ועודנו היתרון הכי חזק של בזק, שהצליחה לשמר אותו למרות הסערות מסביב, באמצעות התייעלות טיפין-טיפין וחדירה לתחומים נוספים כמו שירותי ענן. אבל מצד שני יש לחברה כרית הון מצומקת של כ-2.2 מיליארד שקל (לפני המחיקות הצפויות) וקופת המזומנים אף היא מכווצת יחסית - פחות ממיליארד שקל. השורה התחתונה: המצב מאתגר, ובשביל מצבים כאלה יש הרי מנהלים, ולא בשביל חגיגות של רווחיות נטולות תחרות כמו בתקופתו של אבי גבאי כמנכ"ל בזק.

תמונת ראי לשוק התקשורת המקומי

המצב של בזק הוא תמונת ראי למצבו של שוק התקשורת הישראלי. מצבן של פרטנר וסלקום הרי הרבה יותר גרוע.

במרדף אחרי התייעלות ואחרי רווחיות או שיפור רווחיות, שיפור בתזרים וצמצום חובות, יש נטייה טבעית לצמצם את ההשקעות. השקעות בתשתיות, כל השקעות, במיוחד השקעות בתשתיות בתקשורת ובתחבורה, הן נשמת אפו של משק מפותח, כי זה מתגלגל אחר כך לשירותים לצרכנים (מהירויות גלישה וכדומה). המצב הפיננסי של חברות התקשורת - וכרגע לא חשוב מי אשם בכך - הוא בשורה רעה לפיתוח התשתיות. פלא שישראל מפגרת בהשקעות בתשתיות בתקשורת?