הצד השני של המטבע: מבט אחר על סיום הצמצום הכמותי

ביום רביעי שעבר הודיע הבנק המרכזי של ארה"ב (פדרל ריזרב - פד) שתהליך "הצמצום הכמותי" יסתיים כבר בספטמבר הקרוב. החל ממאי, יירד קצב הצמצום החודשי של מאזן הפד - מ-30 מיליארד דולר בחודש ל-15 מיליארד דולר בלבד, עד לעצירת התהליך לחלוטין חמישה חודשים לאחר מכן. אז, מאזן הפד יתייצב על מעט יותר מ-3.5 טריליון דולר, פי ארבעה מגודלו טרם המשבר.

הודעה זו, כמו גם התבטאות מקדימה בסוף ינואר של יו"ר הפד, ג'רום פאואל, לפיה תהליך הצמצום הכמותי יסתיים השנה - נתפסות בידי רבים כהתקפלות של הבנק המרכזי בפני לחץ שוק ההון והפוליטיקאים האמריקאים. לדעתם, היא משקפת היעדר יכולת של הפד לגמול את הכלכלה מהתמריצים ומהריבית הנמוכה, כמו גם צורך בסיוע מוניטרי מתמשך לכלכלה האמריקאית הנחלשת.

במאמר זה אנסה להסביר שהתמונה העומדת בפני הפד מורכבת בהרבה. שיקולי הפד בצמצום הכמותי וקביעת גודל מאזנו, אינם נוגעים רק למצב השווקים והכלכלה, אלא קשורים במידה רבה לרגולציה הפיננסית שהוחלה על הבנקים במסגרת באזל 3 והגדילה מהותית את היקף הנזילות הדרוש להם.

צד ההתחייבויות במאזן הפדרל ריזרב

השיח בנושא ההרחבה הכמותית עוסק כמעט לחלוטין בצד הנכסים - באופן בו רכישת הנכסים והגדלת מאזן הפד משפיעה על המחירים בשווקים. ברם, על מנת להבין את מהלכי הפד בצמצום הכמותי חשוב לנתח גם את צד ההתחייבויות שלו.

זאת, משום שבעוד שבימי משבר הצורך לרכוש נכסים עלול להתעורר לשם תמיכה בשווקים ובמערכת הפיננסית וכן לצורך ויסות הריביות - בימי שגרה יחסית, בהם אנו מצויים כיום, גודל המאזן של בנק מרכזי מוכתב במידה רבה מהצרכים בצד ההתחייבויות.

התחייבויות הבנק המרכזי מורכבות משני רכיבים עיקריים. ראשית, מטבעות ושטרות בידי הציבור, ושנית, הרזרבות של הבנקים המסחריים בבנק המרכזי, שהינן היתרות הכספיות שהבנקים מחזיקים בחשבונותיהם בבנק המרכזי. נתמקד באחרונות, המהותיות בהרבה לענייננו.

ההרחבה הכמותית של הפד הובילה לזינוק אדיר ברזרבות הבנקים המסחריים המופקדות בו. מרמה ממוצעת של כ-9 מיליארד דולר ב-2007, הרזרבות זינקו יותר מפי 300 - ל-2.82 טריליון דולר בשיא באוקטובר 2014. מאז, בין היתר לאור הצמצום הכמותי, הרזרבות הללו ירדו ביותר מטריליון דולר, לכ-1.6 טריליון דולר כיום. עדיין, היקף זה גבוה פי 200 משהיה טרם המשבר.

מה מסביר את הצורך של הבנקים בארה"ב ביתרות רזרבה כה גדולות בהשוואה לעבר?

 רזרבות הבנקים זינקו

רגולציה חדשה - וצורך מוגבר בנזילות

טרם המשבר, בנקים החזיקו נזילות בהיקפים נמוכים. בפרט, הם החזיקו מזומנים וכנגדם יתרות רזרבה בבנק המרכזי בהיקף שאפשר להם לעמוד בדרישות המינימום של "יחס הרזרבה", ובתשלומים שוטפים בסבבי הסליקה בין הבנקים. כל סכום מעבר למינימום הנדרש נחשב לחוסר יעילות, הפוגע בתשואה על ההון.

בנקים רבים הסתמכו יתר על המידה על מימון קצר טווח בשווקים ומבנקים אחרים - הם הניחו שיוכלו לגייס נזילות תמיד ובקלות. לפיכך, הבנקים פעלו בסיכון נזילות גבוה במיוחד, שהיווה גורם מרכזי להתפתחות המשבר.

ואכן, כאשר השווקים קפאו והמימון חדל לזרום, רבים מהם סבלו ממצוקות נזילות חריפות שאיימו להוביל להתמוטטותם. הדוגמה המובהקת ביותר היא קריסתו המהדהדת של ליהמן ברדרס בספטמבר 2008, כתוצאה ממחסור בנזילות.

כלקח מהמשבר, רגולציית באזל 3 השיתה על הבנקים יחסי נזילות חדשים: יחס הנזילות המזערי (LCR - Liquidity Coverage Ratio) ויחס המימון היציב (Net Stable Funding Ratio - NSFR).

מבין שני יחסי הנזילות, המשמעותי להבנת התנהגות הבנקים כיום הוא ה-LCR. במסגרתו, בנקים נדרשים להחזיק נכסים נזילים איכותיים בהיקף המספיק כדי לעמוד בתזרימים היוצאים במשך 30 ימים תחת הנחות המשקפות תרחיש משבר.

נכסים נזילים איכותיים מוגדרים בעיקר כמזומנים, אג"ח ממשלתיות ואג"ח נוספות בדירוג גבוה וסיכון נמוך (בכפוף להפחתת ערך הנזילות ככל שהסיכון במכשיר גבוה יותר).

לפיכך, האופן בו בנקים מנהלים את הנזילות שלהם השתנה מהותית. בפרט, היקף האמצעים הנזילים שמחזיקים הבנקים עלה דרמטית ביחס לרמות ששררו לפני המשבר - עד לכ-15% עד 20% מנכסיהם. משום שמזומנים מהווים את האמצעי הנזיל והאיכותי ביותר - היקפם עלה באופן משמעותי במיוחד. כנגדם, הבנקים בארה"ב מחזיקים בעיקר רזרבות בפד, העומדות כיום כנגד 40% מהנכסים הנזילים שלהם.

 רכישת נכסים מסיבית

השאלה הקריטית: כמה רזרבות צריך?

בטווח הארוך, מהו היקף הרזרבות הדרוש לבנקים על מנת לעמוד בדרישות הנזילות? לשאלה זו חשיבות קריטית לאומדן גודל המאזן הסופי של הפד, אך התשובה אינה חד משמעית.

ועדת השוק הפתוח של הפד (FOMC) בעצמה אומרת שבכוונתה לבחון את הנושא בעתיד על רקע השינויים במאזן הפד ובתנאי השוק.

מספר אתגרים משמעותיים מעיבים על היכולת לאמוד את היקף הרזרבות הדרוש. ראשית, סקר שביצע הפד בקיץ 2018 מלמד שקיימת שונות רבה בקרב הבנקים בהערכת היקף הרזרבות שיידרשו בעתיד. אמנם כל המשתתפים סברו שהיקף הרזרבות הנוכחי צפוי לרדת דרמטית, אך ההערכות נעו בטווח רחב, שבין 400 מיליארד דולר ליותר מכפול מכך.

שנית, קיים שוני רב בין הבנקים בנוגע לניהול הנזילות. ניתוח הבנקים הגדולים בארה"ב מראה שאין "בנק מייצג" מבחינת הרכב הנכסים שלו - גם בבנקים המחזיקים היקף דומה של "נכסים נזילים" לצורכי LCR, ישנם פערים אדירים בהרכב הנכסים, ובפרט בהיקף המזומנים המוחזקים כנגד רזרבות, לעומת אג"ח ממשלתיות ונכסים נזילים אחרים שאינם עומדים כנגד רזרבות. לפיכך, קיים שוני מהותי בכמות הרזרבות שהבנקים הגדולים מחזיקים בבנק המרכזי, ובהתאם, לא ניתן לקבוע מדיניות רזרבות אחידה שתתאים לכל הבנקים.

שלישית, הצמצום הכמותי בעצמו משפיע על התנהגות הבנקים ועל התאמת הנכסים הנזילים שלהם. כך, אם הבנק המרכזי מוכר החזקות באג"ח ממשלתיות ומנגד מצמצם את יתרות הרזרבות של הבנקים בצד ההתחייבויות שלו, אזי הבנקים יכולים "לבוא בנעליו" ולרכוש אג"ח ממשלתיות, המוכרות לצורכי LCR כנכס נזיל באופן שווה. כלומר, ניתן לצמצם דרמטית את היקף הרזרבות בבנק המרכזי מבלי לפגוע ב- LCR בבנקים, כל עוד הבנקים אכן ירכשו אג"ח ממשלתיות במקום. ברם, קשה להעריך עד כמה הבנקים יעדיפו להחזיק אג"ח ממשלתיות חלף רזרבות והדבר תלוי במשתנים רבים, בראשם תנאי השוק.

הרמזים שהיו לפני שהדברים נאמרו במפורש

הנה כי כן, ניהול מאזן הבנק המרכזי קשור בטבורו להיקף הרזרבות של הבנקים. לכן, גם אם היה רוצה הפד לשוב לגודל מאזן דומה לזה שלפני ימי המשבר, הדבר לא היה אפשרי משיקולי יציבות ונזילות הבנקים.

מסקנה חשובה נוספת היא שכדי להבין את צעדיו של הפד יש לנתח לא רק את פעולותיו בצד הנכסים, אלא גם בצד ההתחייבויות.

לצורך כך, כדאי להתמקד במסרים שמעביר הפד בנושאים הנוגעים לניהול משטר הריביות ורמות הנזילות בבנקים. מסרים כאלה בישרו על הצפי להפסקת ההרחבה הכמותית עוד טרם הדבר נאמר במפורש.

לדוגמה, בתחילת השנה הודיעה ועדת השוק הפתוח של הפד שבכוונתה להמשיך לפעול במשטר של "רזרבות רבות", בדומה למצב כיום, ובשונה מהמצב טרם המשבר. משמעות ההצהרה היא שבכוונת הבנק המרכזי לשמר יתרות נזילות גבוהות שהבנקים מחזיקים אצלו, ובהתאם גם שהמאזן העתידי יהיה גדול בהרבה מכפי ששרר טרם המשבר.

בנוסף, בנאומי בכירים בפד נאמר שיימשך ניהול הריבית ב"גישת הרצפה". כלומר, הפד ימשיך לפעול באמצעות ריבית מינימום להפקדת רזרבות בבנק המרכזי (בטווח ריבית היעד של הפד), ולא ישוב ל"פרוזדור ריביות", שהיה נהוג לפני המשבר, בו נקבעה גם ריבית מרבית להלוואות מהפד. הנימוק לכך הוא שכאשר יתרות הנזילות של הבנקים הן כה גבוהות, הלוואות מהפד ממילא כמעט אינן נדרשות - ואין משמעות לקביעת ריבית תקרה שכזו, כך ש"פרוזדור הריביות" אינו רלוונטי.

לצד האתגרים המורכבים, מגיע לפד קרדיט

בשולי הדברים, ברצוני להתייחס לעמדות המתפרסמות מעת לעת בעיתונות, הרואות בפד כמי שאיבד את השליטה בשוקי ההון והאשראי בארה"ב. חלק מהפרסומים אפוקליפטיים במיוחד, ומגיעים לכדי נבואות זעם באשר לקריסת הכלכלה והכסף כפי שאנו מכירים אותו.

לדעתי, ראוי לקיים דיון בשאלת ההשלכות ארוכות הטווח של הריבית הנמוכה בעשור האחרון. בנוסף, בהחלט יש מקום לטיעונים אודות הסיכונים שעלולים לנבוע מההרחבה הדרמטית של היצע הכסף והאשראי.

ברם, אני סבור שמרבית הפרסומים מתעלמים מהתפתחויות הקשורות לצד ההתחייבויות במאזן הפד, על אף שכאמור יש להן תפקיד מרכזי בצעדי הפד, ובכך השפעה רבה על המערכת הבנקאית והפיננסית.

הצגת הפד כמי שאינו מסוגל לשוב לגודל המאזן הקודם בשל "התמכרות" השווקים לריביות נמוכות, מתעלמת מכך שמאזנו הגדול מספק מענה לצורכי הנזילות הגדולים בהרבה של הבנקים בעידן באזל 3.

מעבר לכך, מסקנה כי התמכרות זו גוררת בהכרח שהמערכת הפיננסית שברירית מבעבר, מתעלמת מהיתרונות הגלומים בעלייה העצומה בנזילות הבנקים. כתוצאה ממנה, במובנים רבים המערכת הפיננסית יציבה בהרבה משהייתה טרם המשבר.

בנוסף, טענות לפיהן הגידול בכמות הכסף יוצר סיכונים להתפרצות אינפלציה בעתיד, מתעלמות מכך שמרבית הגידול מוחזק כנזילות "נעולה" בבנקים לצרכים רגולטוריים באמצעות רזרבות בבנק המרכזי, ואינו "זורם" לידי הציבור. כך, כמות השטרות והמטבעות בידי הציבור גדלה בעשור האחרון פי 2 בלבד, מ-800 מיליארד דולר ל-1.6 טריליון דולר. גידול זה אמנם גבוה משיעור צמיחת הכלכלה באותה תקופה, אך עדיין זניח לעומת הגידול ברזרבות הבנקים. לדעתי, הדבר מהווה הסבר מרכזי להיעדר האינפלציה בכלכלה הריאלית, שרבים חששו שההרחבה הכמותית תביא לה.

להערכתי, המצב הכלכלי הנוכחי וניהול הכסף בארה"ב רחוקים מלשקף "ארמגדון פיננסי" בהתהוות. לצד האתגרים המורכבים שעודם עומדים בפני הפד, ראוי להעניק לו קרדיט על ניהול מוצלח של המשבר הפיננסי וגיבוש אסטרטגיה ליציאה ממנו.  

הכותב הוא שותף ב-PwC ישראל. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם