שולץ, זאפ ומקס: ביצועי קרן ההשקעות החדשה של זהבית כהן נחשפים

200 אלף דולר בלבד. זהו השווי הסמלי והאפסי שזהבית כהן וקרן המיד מרקט של אייפקס בישראל (קרן AMI) מצמידים להחזקתם בחברת הקייטרינג וההסעדה שולץ, שהייתה הרכישה הראשונה בקרן ה-AMI, ושנעשתה ב-2015 לפי שווי חברה של 148 מיליון שקל. כך עולה מהדוחות למשקיעים של הקרן ושנחשפים לראשונה "גלובס".

השווי הזניח שאייפקס בעצמה חתכה בשלהי 2018 ועיגלה ל-0 ("אפס") מיליוני דולרים בדוחות למשקיעים בקרן AMI, נקבע על ידי כהן, המנהלת של אייפקס בישראל, כתוצאה מההרעה המשמעותית בעסקי החברה שרכשה. כך, כארבע שנים לאחר שרכשה את ענקית הקייטרינג שהייתה אמורה להאכיל את חיילי צה"ל בעיר הבה"דים, מכירה כהן כי התבשיל שרקחה בשולץ הקדיח ושאין לו ערך ממשי.

קצת היסטוריה. קרן המיד מרקט של אייפקס רכשה ב-2015 את חברת שולץ שהוקמה בשנת 1979 על־ידי משפחת שולץ ועד אז הייתה בבעלותם המלאה. באותה תקופה המשפחה החליטה לקיים מכרז למכירת הפעילות, ואייפקס הגיעה לשלב הסופי מול ISS וזכתה לאחר שהסכימה לשלם 20.5 מיליון דולר במועד העסקה המקורית.

עם השנים התשלום של אייפקס לשולץ תפח לסך של 28.3 מיליון דולר שכנראה לא יחזירו את עצמם. גידול זה חל בעיקר הודות להזרמה של 32 מיליון שקל (8 מיליון דולר) שאייפקס העבירה לשולץ בדצמבר האחרון, במסגרת מהלך רה-פייננס בשולץ. אגב, החיתוך בשווי של ההחזקה בשולץ קרה בשלבים, כאשר עוד במהלך 2018 החברה הייתה רשומה אצל אייפקס לפי שווי של 12.4 מיליון דולר בלבד, כשבמהלך הרבעון הרביעי היא נחתכה סופית - לשווי של 0.2 מיליון דולר.

בהקשר זה נזכיר כי לאחרונה דווח כי אייפקס וכהן מעוניינים להתחיל בהליך למימוש חברת הקייטרינג ומחפשים אחר רוכש לפי שווי נמוך באופן משמעותי. או אז אייפקס הכחישה את האמור ומסרה בתגובתה כי "בניגוד לפרסומים, אייפקס איננה מעמידה את שולץ למכירה ומתמקדת בהמשך פיתוח החברה". עתה מתברר כי באייפקס עצמה לא רואים שווי של ממש להחזקה בשולץ.

 ההשקעות שהשתלמו וזו שכשלה

גם התחרות החריפה הקשתה על שולץ

שולץ מעסיקה כ-1,600 עובדים והיא מספקת עשרות אלפי ארוחות בממוצע ביום עבור מאות לקוחות, זאת, בין היתר, באמצעות הפעלת 80 חדרי אוכל וקפיטריות בפריסה ארצית במתחמי לקוחותיה, וכן בעזרת מטבח מרכזי הממוקם בכפר סבא. עדות לכך שאייפקס לא רוותה נחת משולץ התקבלה עוד קודם מהתזוזות הרבות שנרשמו בשדרת ההנהלה של חברת ההסעדה.

כפי שדיווחנו לאחרונה ב"גלובס", בסוף 2015 מונה מנכ"ל חדש לחברה, מיכה רונן, לשעבר מי שהיה בעבר מנכ"ל קבוצת האופנה הוניגמן וכיהן בתפקיד כשנתיים. הוא הוחלף על ידי דני פלטי, שכיהן בתפקיד במשך פחות משנה וסיים את תפקידו ביוני האחרון. מי שנכנס לנעלי המנכ"ל במהלך 2018 הוא משה נזרי, שהיה מנכ"ל "אוכל ביתי ניר עציון", העוסקת בהסעדה ואספקת מזון לשוק המוסדי.

 אורן שולץ/ צילום: יונתן בלום

כמו כן, במהלך 2016 התגלו מחלוקות עסקיות בין בעלת השליטה אייפקס לבין משפחת שולץ, שחדלה מלכהן בתפקידים ניהוליים בחברה, שהגיעו עד לכותלי בתי המשפט, כאשר ב-2018 הושגה פשרה בין הצדדים, ואייפקס קיבלה לידיה 20% ממניות שולץ והפכה לבעלים היחיד של החברה.

האיפוס בשווי של שולץ גם מבחינת אייפקס התרחש על רקע העובדה שענף ההסעדה והקייטרינג התאפיין בשנים האחרונות בתחרות חריפה, בעיקר בין השחקנים המובילים, שבאה לידי ביטוי בחלק מהמכרזים בתמחור נמוך למנה ובשחיקה ברווחיות החברות, וזאת לצד עליה במחירי המזון.

מציאות זו "המשיכה לאתגר של שולץ", כפי שמפרטת אייפקס בדוחותיה כשהיא מפרטת כי הכנסות חברת ההסעדה והקייטרינג ירדו ב-2% וה-EBITDA שלה הצטמק בכ-67% בהשוואה לשנה שקדמה.

עליות ערך למרות המחיקה בשולץ

קרן AMI של אייפקס ישראל הושקה בנובמבר 2014, וקיבלה התחייבויות להשקעה בהיקף של 504 מיליון דולר בעת יציאתה לדרך. את ההשקעה הראשונה שלה היא ביצעה במחצית הראשונה של 2015. על פי דוחותיה לשנת 2018 הפורטפוליו שלה שווה עתה, למרות המחיקה החריגה בשולץ, סך של כ-624 מיליון דולר.

עוד מפרטת הקרן למשקיעים בה כי עד כה רשמה העלאות ערך בסכום כולל של כ-43.8 מיליון דולר כשהקרן חילקה לשותפיה סך של 30.9 מיליון דולר. באייפקס מציינים בדיווח למשקיעים כי תוצאות הקרן עד כה מציגים IRR נטו של 24%.

נכון לסוף 2018, הפורטפוליו של קרן המיד מרקט של אייפקס בישראל נחלקת כך ש-45% מהכספים שהושקעו או שהקרן התחייבה להם, הופנו לחברות מסקטור הטכנולוגיה והטלקומוניקציה, 37% לחברות בתחום השירותים והיתרה, 18%, בתחומי הצרכנות והקמעונאות.

מאז הקמתה ועד סוף 2018, ביצעה הקרן השקעות ב-7 חברות שונות, ובסכום השקעה כולל של 277 מיליון דולר, שמהווה 55% מההתחייבויות הכוללות שקיבלה הקרן מהמשקיעים. אגב, הסכום הכולל שהקרן משכה עד סוף 2018 מהמשקיעים בה עמד על 326 מיליון דולר.

עד כה החברה טרם ביצעה מימוש מלא, והפורטפוליו שלה עדיין כולל את כל 7 החברות בהן השקיעה. במהלך המחצית השנייה של 2018, קרן המיד מרקט של אייפקס לא ביצעה השקעות חדשות בחברות, כאשר בדצמבר האחרון היא ביצעה השקעת המשך בהיקף 8.5 מיליון דולר בחברת הקייטרינג שולץ. עם זאת, למול ההשקעה הגרועה בשולץ, במסגרת הדיווח מפרטת AMI כי במחצית השנייה של 2018 היא נהנתה מדיבידנדים בהיקף של 19 מיליון דולר מחברת הדלק טן, מגו גלובל טרוול ומרשת מקס.

חברת התיירות שמככבת בדוחות

צמרת הפורטפוליו של קרן המיד מרקט של אייפקס בישראל כוללת את חברת Go Global Travel, שההחזקה בה כבר נרשמה בסוף 2018 אצל אייפקס לפי שווי של כ-132 מיליון דולר, לאחר העלאת שווי שנרשמה שבמהלך הרבעון הרביעי אשתקד. אחריה ההחזקה של אייפקס בחברת Max, עם שווי של 98 מיליון דולר, שגם עלה בשלהי 2018, וההשקעה בחברת רמט טרום, ששווה 35 מיליון דולר, ובחברת הדלק טן (Ten), שההחזקה בה גם עלתה בסוף 2018 לכ-58 מיליון דולר.

למול אלה יש לקרן המיד מרקט של אייפקס עוד שלוש השקעות בפורטפוליו, שלא הניבו הצפת ערך בספרים במהלך הרבעון האחרון של 2018: חברת זאפ, שההחזקה בה תומחרה בסוף הרבעון השלישי ב-2018 על ידי אייפקס בהיקף של 107 מיליון דולר, ושירדה בסוף 2018 ל-105 מיליון דולר (כלומר, אי ביצוע ההנפקה גרע משהו מהשווי של זאפ גם על פי אייפקס). כמו כן, גם ההחזקה בחברת Global-e ירדה משווי של 20.5 מיליון דולר בסוף הרבעון השלישי ב-2018 לשווי של 19.8 מיליון דולר בסוף 2018.

הנפילה הגדולה ביותר של אייפקס היא ללא ספק ההשקעה בשולץ. כך כאמור ההשקעה של אייפקס בשולץ עמדה על 28 מיליון דולר, כאשר בסוף רבעון השלישי ההחזקה הזו הייתה שווה "רק" 12 מיליון דולר. ואולם באייפקס הבינו שגם שווי זה מנופח ככל שזה נוגע לשולץ, כאשר בסוף 2018 ההחזקה הזו כבר שווה 0 מיליון דולר, או במילים - אפס. עם זאת, לקרן המיד מרקט של אייפקס עוד שש השקעות, חלקן אף מוצלחות מאוד.

 ניר שולץ/ צילום: יונתן בלום

החברה בעלת השווי הכי גבוה נכון להיום בפורטפוליו של AMI, היא מפתחת הטכנולוגיה להזמנת שירותי תיירות Go Global Travel. באוגוסט 2017 קרן המיד מרקט של אייפקס בישראל השקיעה 69 מיליון דולר עבור 70% ממניות חברת Go Global Travel (ולא 80% כפי שתכננה בתחילה), שנוסדה ב-2001 על ידי נינו טג'ר ונטלי דקאלו. במארס 2018 רכשה אייפקס, יחד עם שותפים בהשקעה זו, את חלקם של המייסדים, כך שהחזקתה של אייפקס בחברה גדלה ל-87%. בהשקעה זו, שנעשתה לפי שווי גבוה יותר לחברת הפורטפוליו, השקיעה אייפקס עוד 8 מיליון דולר, כאשר החברה המוחזקת כבר העבירה לאייפקס דיבידנד כאמור לעיל, תוך שהיא ממשיכה בהתרחבות למדינות נוספות.

הצלחה גם ברשת כלי הבית

עוד חברה בולטת בפורטפוליו של אייפקס היא מקס (Max), שהינה רשת קמעונאית מוזלת שעיסוקה בשיווק מגוון רחב של מוצרים, לרבות כלי בית, ציוד משרדי, אביזרי אופנה וצעצועים במחירים מוזלים. ביולי 2017 רכשה אייפקס 55% ממניות הרשת מידי אורי מקס ומאוון ניומן בתמורה ל-51 מיליון דולר, לפי שווי חברה של 300 מיליון שקל.

מדוחות אייפקס עולה כי לרשת מקס 33 סניפי מקס (מתוכן 9 בזכיינות והיתר בבעלות) ועוד 16 חנויות בבעלות תחת המותג מרקס 20. במהלך 2018 מקס השיבה לבעלי מניותיה הלוואת בעלים בהיקף 6 מיליון דולר, תוך שחילקה כאמור דיבידנד של כ-7 מיליון דולר. הרשת מתכננת לפתוח לפחות עוד שני סניפים חדשים במהלך המחצית הראשונה של 2019.

באפריל 2018 השקיעה אייפקס 20 מיליון דולר במזומן ובהתחייבויות עבור כ-15% ממניות "חברת הצמיחה" Global-e, לפי שווי חברה של 115 מיליון דולר. לאייפקס יש אופציה להשקעה של 5 מיליון דולר נוספים בחברה, לפי שווי חברה גבוה יותר. Global-e הוקמה בשנת 2013, והיא מספקת פתרונות חוצי גבול במסחר מקוון, כך שהיא מאפשרת לחברות לתת שירותי מסחר מותאמים לשווקים מקומיים. באייפקס מספרים כי חברת פורטפוליו זו רשמה התקדמות בחדירתה לשוק האמריקאי, עם לקוחות חדשים כגון מייקל קורס, אקססורייז, ומארק ג'ייקובס.

במאי 2018 הקרן השקיעה בחברת רמט טרום, שנוסדה ב-1979 ושעוסקת בתחום הבנייה הטרומית. אז רכשה אייפקס 51% ממניות רמט טרום בתמורה לכ-30 מיליון דולר. כיום הקרן משערכת את ההחזקה הזו בכ-35 מיליון דולר. אגב, במהלך הרבעון האחרון ב-2018 מונה מנכ"ל חדש לרמט טרום - רועי וילנסקי.

כמו כן, במארס 2017 גברה אייפקס על קרן סקיי ורכשה מהכונסים של נכסי אליעזר פישמן 83% ממניות רשת תחנות התדלוק טן, בתמורה ל-38.1 מיליון דולר. זמן קצר לאחר מכן רכשה הקרן של אייפקס עוד 9% ממניות רשת טן מידי בנק איגוד, בתמורה לכ-4.7 מיליון דולר. כיום מחזיקה AMI נתח של 92.1% ממניות טן, שגם היא כבר חילקה לקרן דיבידנד.

מול כל החברות הללו, לאייפקס כמעט והיה אקזיט בקרן המיד מרקט שלה - בחברת זאפ, אותה רכשה במהלך המחצית השנייה של 2015. במהלך השנים חילקה זאפ דיבידנדים בהיקף כולל של 22 מיליון דולר לקרן AMI, כשהשדרה הניהולית הבכירה בה השתנתה באופן ניכר.

הסיפור הגדול מבחינת זאפ, שבה מושקע לצד אייפקס גם איש העסקים מוטי בן משה, נגע לכך שבקיץ האחרון אייפקס ניסתה להנפיק אותה בבורסה המקומית בשווי הגבוה פי 4 ממחיר הרכישה - לפי שווי של 650-700 מיליון שקל ולאחר שרכשה אותה ב-2015 לפי שווי של 145 מיליון שקל "בלבד". ואולם על רקע מצב השוק המאתגר דאז, שהתבטא גם בביטולן של הנפקות ראשוניות קטנות יותר ובקיצוצי מחיר אגרסיביים בהנפקות שכן יצאו לפועל, ההנפקה ירדה מעל סדר היום.

או אז דווח כי ככל הידוע המוסדיים דרשו קיצוץ אגרסיבי של כ-40% במחיר ההנפקה של קבוצת האתרים המקוונים זאפ, כך שישקף שווי של כ-400 מיליון שקל. כשבאייפקס לא נעתרו לדרישותיהם, ההנפקה ירדה מסדר היום.

באייפקס מציינים עתה כי "זאפ ביטלה את ההנפקה הראשונית של מניותיה מוקדם יותר ב-2018 כתוצאה משינוי בתנאי השוק". בכל אופן, כאמור, למול השקעה ראשונית 35 מיליון דולר בזאפ, שהפכה לקראת ההנפקה שלא הייתה לשווי של 107 מיליון דולר, הרי שהיום ההחזקה של אייפקס בזאפ מתומחרת ב-105.2 מיליון דולר.

לסיום, לאייפקס קרן אחרת שהשקיעה בחברות ענק בישראל, ושבה נעשו האקזיטים הגדולים של תנובה ושל בזק, ושבה נעשית גם ההשקעה בבית ההשקעות פסגות, שאמנם מוביל ברמה ענפית אך כנראה רחוק מלהיות שווה את תג המחיר שזהבית כהן מנסה, ומקווה, להשיג עבורו. בכל אופן, מועד סיום החיים של הקרן לחברות הבינוניות בגודלן הוא ה-25 בנובמבר 2025, כאשר תקופת ההשקעה תסתיים ב-25 בנובמבר 2020 - עוד כשנה וחצי מעכשיו. אגב זאת, אייפקס מגלה כי היא נמצאת במהלכן של כמה בדיקות נאותות (דיו דיליגנ'ס) לבחינת "הזדמנויות השקעה".