עקום תשואות הפוך: איתות שלילי או רעש?

לאחרונה דובר רבות על כך ששוק האג״ח הממשלתיות מראה סימנים של האטה בכלכלה העולמית ובארה״ב. לאחר שנים של השתטחות עקום התשואות האמריקאי, בשבוע שעבר ירדה הריבית הדולרית לטווח ארוך אל מתחת לריבית לטווח קצר, והמרווח בין תשואת האג"ח לעשר שנים לזו של האג"ח לשלושה חודשים הפך שלילי, בפעם הראשונה מאז 2007, לפני המשבר הפיננסי הגדול - מגמה שעשויה להעיד על מיתון קרוב.

השילוב בין חשש מפני האטה גלובלית, והאינפלציה הנמוכה בארה"ב, מושך אליה משקיעים שמחפשים נכסים בטוחים יותר, דבר שהוביל לירידה חדה בתשואת האג"ח של ממשלת ארה"ב לעשר שנים, לרמה של כ-2.4%, קרוב לשפל שנרשם ב-2017. במקביל, הבנק המרכזי הפדרלי רומז כי בשלב זה הוא אינו ממהר להעלות עוד את הריבית בשנת 2019, ובכך הביא את תשואת האג"ח לשלושה חודשים לשמור על רמה יציבה של כ-2.4% כאמור.

בטור זה ננסה לענות על כמה שאלות המעסיקות אותנו, האנליסטים, ואת מנהלי ההשקעות, המבקשים לקבל החלטות מושכלות בתנאי אי-ודאות, עם דגש על העיתוי והסימנים למיתון קרוב בארה"ב.

ניבוי מוצלח של תשעה מיתונים

האם עקום תשואות הפוך מעיד על מיתון קרוב? באופן כללי, כן. אינדקטור כלכלי זה הוכיח את עצמו לאורך ההיסטוריה כחזאי אמת של מיתון מתקרב, ככל שהמרווח הפך שלילי. ירידה של העקום אל טריטוריה שלילית ניבאה בהצלחה תשעה מיתונים כלכליים מאז סוף מלחמת העולם השנייה. ואולם, באופן מפתיע, היו גם מקרים שבהן עקום הפוך התגלה כסימן שגוי (False signal). דוגמה קלאסית היא שנת 1998, אז עקום התשואות התהפך, והמשק האמריקאי לא נכנס למיתון.

יחד עם זאת, יש לציין כי משך הזמן שחלף בעבר בין היפוך העקום לבין מיתון עמד בממוצע על כ-15 חודשים, ולעיתים הגיע גם עד שלוש שנים. למשל, בפברואר 2006 הפך עקום התשואות לשלילי, ולאחר 22 חודשים, בפברואר 2008, פרץ המשבר הפיננסי הגדול. באופן דומה, גם באפריל 2000 ירד עקום התשואות לטריטוריה שלילית, ו-11 חודשים לאחר מכן התפוצצה בועת הדוט.קום, וארה"ב נכנסה למיתון. היום, לעומת זאת, יש מספר גורמים בכלכלה העולמית שמצביעים על כך שעקום הפוך אינו בהכרח אינדיקציה טובה למיתון קרוב.

 הקשר בין סימני המיתון בארה"ב לבין תשואות האג"ח

איזה חלק של עקום התשואות הוא האמין ביותר? באופן מסורתי, רוב המחקרים האקדמיים התמקדו במרווח התשואות בין האג"ח לעשר שנים לאג"ח לשנתיים, אינדיקטור שנכון להיום איננו שלילי. ואולם, לפי מחקר חדש של הבנק הפדרלי של סן פרנסיסקו, נמצא כי שיפוע העקום בין אג"ח לעשר שנים לשלושה חודשים הוא האינדיקטור האמין ביותר לחיזוי מיתון קרוב.

מובן שאין הרבה הבדלים משמעותיים בין המודלים השונים, אולם מעניין לציין כי משמעות היפוך העקום כיום היא ששוק האג"ח מאותת לפד להוריד את הריבית. הורדת ריבית לא בהכרח תרגיע את המשקיעים - אחרי הכול העקום היה הפוך גם לפני משבר הסאב-פריים בארה"ב. יחד עם זאת, בשנת 2006, בניגוד להיום, העלה הפד את הריבית ארבע פעמים לאחר שהעקום התהפך והפך שלילי. לפיכך, לפד עדיין קיימת האפשרות למנוע המשך היפוך של העקום למשך תקופת זמן ארוכה יותר.

השפעות החשיפה לסיכונים גלובליים

האם שנת 1998 יכולה לחזור על עצמה? אנליסטים רבים טוענים כי ישנם כמה קווי דמיון בין סביבת הכלכלה הנוכחית לשנת 1998. כמו היום, שורה של משברים כלכליים בשווקים מתעוררים היוו טריגר להאטה בכלכלה העולמית בשנים 1997-1998. כמו כן, ירידה במדדי מנהלי רכש במגזר היצרני אפיינה כמעט את כל העולם, ואף בקצב משמעותי יותר ממה שנרשם בחודשים האחרונים. על רקע זה, הפד הגיב בצורה אגרסיבית, ונקט הורדת ריבית בשיעור של כ-0.75% בתוך שלושה חודשים, ובכך הגביל במידה ניכרת את חשיפת המערכת הפיננסית של ארה"ב לסיכון של הדבקה פיננסית גלובלית.

בעוד שההשוואה לשנת 1998 אינה מושלמת, הרי שכיום שארה"ב חשופה במידה רבה יותר לסיכונים הגלובליים, ולכן ייתכן שהפעם יהיה קשה יותר לפד למנוע התפשטות של סיכונים פיננסיים בעולם, בייחוד בהינתן העלייה הדרמטית בהיקף החוב בעולם.

עקום תשואות הפוך, כאמור, אינו גורם בהכרח מיתון. עקום שמתהפך גורם, באופן טבעי, לבנקים לצמצם אשראי, ומביא להתכווצות רווחי הבנקים מהלוואות, בשל עליית הריביות לטווח קצר ביחס לתשואות על נכסים ארוכי-טווח, דבר שמצדו יכול לגרום להאטה בפעילות הכלכלית. אולם לפי מחקר חדש של הבנק הפדרלי של ניו יורק, עולה כי רווחי הבנקים מהלוואות אינם מושפעים רק ממרווחי אשראי, אלא גם מסביבת הכלכלה ומהתיאבון לסיכון. לפיכך, ייתכן שהסיכון העיקרי להאטה בפעילות הכלכלית הוא שהיפוך העקום עלול להפוך לנבואה שמגשימה את עצמה.

האם תגובת הפד תהיה הפעם שונה? יו"ר הפד ג'רום פאוול כבר הוכיח את עצמו "כאיש שוק", אשר יכול להגיב באופן שונה מקודמיו לאיתותים מהשוק. באופן מסורתי, הפד תמיד ניסה להתעלם מהמשמעות של עקום הפוך, בטענה כי מספר גורמים טכניים, כגון שינויים בביקוש והיצע באג"ח ארוכות, גרמו בין היתר לעיוותים בשוק האג"ח. למשל, בשנת 2000 האשימה ועדת השוק הפתוח של הפד בהיפוך עקום התשואות את העודף התקציבי, וב-2006 את העלייה בשיעור החיסכון בעולם.

נראה כי לפד תמריץ גם היום להמעיט את החששות לגבי עקום התשואות, ככל הנראה כדי למנוע כאמור מהנבואה להגשים את עצמה. כרגע הולכים ומתרבים הסימנים להאטה כלכלית גלובלית, והמשקיעים מתחילים להיות ערניים. אם עקום התשואות יישאר ברמה שלילית, יעיד הדבר כי המשק האמריקאי מגיע למיתון חוזר, ויגרום לפד להוריד את הריבית. בשלב זה עדיין מוקדם לקבוע אם מדובר בהיפוך עקום קלאסי, או שמדובר בגורמים טכניים המשפיעים על שוק האג"ח. 

הכותבים הם המנכ"ל המשותף בבנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.