זהירות, הנפקות לפניך: מה פגום בהנפקות חברות ההייטק

ההנפקה של חברת סנאפ לפני שנתיים בוול סטריט, הייתה אמורה לסלול את הדרך לחברות הייטק נוספות, שהעדיפו באותה תקופה להישאר כחברות פרטיות. הרשת החברתית שפיצחה את ההעדפות של הקהל הצעיר ואיתגרה את פייסבוק ואינסטגרם, הגיעה לשוק הציבורי שש שנים לאחר הקמתה, וכשהכנסותיה צומחות במהירות מסחררת.

המניה זינקה ב-25% ביום המסחר הראשון, ובנקאי ההשקעות כבר החלו להאיץ הנפקות נוספות, אך החגיגה הייתה מהירה מדי - תוך זמן קצר המגמה התהפכה, המניה התרסקה מאז ביותר מ-50%, ושוק ההנפקות נשאר רדום יחסית. כעת, סוף-סוף, נראה כי חדי הקרן - סטארט-אפים ששווים יותר ממיליארד דולר - נוהרים לשוק ההון הציבורי, בהובלתה של חברת ליפט שהנפיקה לפני כשבועיים.

ליפט אינה לבדה - פינטרסט פירסמה תשקיף פומבי, ואובר, כך לפי הדיווחים, עשויה להנפיק עוד החודש. חברות נוספות כמו סלאק ואירבנב מתכננות גם הן להפוך בחודשים הקרובים לחברות ציבוריות, מהלך שמשמעותו הכפפתן לרגולציה מכבידה יותר, אך גם אפשרות להפוך את מניות המשקיעים ועובדי החברה לנזילות. שוק המניות הציבורי, שסבל בשנים האחרונות מירידה באטרקטיביות שלו, חוזר להיות רלוונטי, אך האם למשקיעים מהציבור יש בכלל למה לצפות? לא בטוח בכלל.

דוח של בנק ההשקעות גולדמן זאקס, שפורסם לפני כחודשיים, קבע באופן חד משמעי: בשנתיים האחרונות הניבו חברות בשוק הפרטי ערך גבוה יותר למשקיעים שלהן מאשר חברות ההייטק שהחלו להיסחר בתקופה האמורה. סנאפ היא אחת הדוגמאות, אבל היא לא היחידה. בדוח, שפורסם באתר ביזנס אינסיידר, ניתחו האנליסטים את השוק הפרטי והציבורי משנת 1995, והראו כי השנתיים האחרונות היו היחידות שבהן החברות שהגיעו לשוק הציבורי רשמו תשואה שלילית.

הנפקה היא רק אמצעי

באופן מסורתי, שוק ההון נועד כדי לסייע לחברות לצמוח באמצעות גיוס כסף לפעילותן. למשל, חברה שצריכה הון כדי להקים קו ייצור או לצורך הגדלת ההוצאות על שיווק ומכירות מגייסות את ההון באמצעות הנפקת מניות. בעלי המניות אמנם מדוללים, אך המטרה היא להקפיץ את פעילות החברה וכך להעלות את ערך המניות.

ואולם המצב השתנה לאור הריבית האפסית שהייתה בשווקים הפיננסיים. החיפוש של משקיעים אחר תשואות הוביל אותם לחפש השקעות מסוכנות יותר, ותעשיית ההייטק היא בדיוק המקום המתאים לכך. הקרנות גייסו מיליארדים על גבי מיליארדים של דולרים ויותר ויותר סטארט-אפים הצליחו לגייס כסף בשוויים גבוהים. אובר למשל גייסה בשוק הפרטי לפי שווי של 72 מיליארד דולר, סדר גודל שבעבר היו מגיעים אליו רק בשוק הציבורי. לשם השוואה, גוגל הונפקה לפי שווי של 23 מיליארד דולר. במצב כזה לחברות לא הייתה סיבה לגייס כסף בשוק ההון.

"הנפקה היא לא מטרה, אלא אמצעי. עוד שלב בחיי החברה ואחת מאפשרויות המימון שלה", אומרים מנכ"לים רבים, שיודעים שיש להם אופציות לממן את פעילות החברה גם בשוק הפרטי. מכיוון שהחברות לא מיהרו להיכנס לשוק ההון, גם גופים מוסדיים שמנהלים חסכונות לטווח ארוך נכנסו להשקעות בתעשיית ההייטק. הם הבינו כי אם יחכו עד שהחברות יגיעו לשוק הציבורי, הם יפספסו חלק ניכר מהתשואה.

"עם היווצרותן של מגה-קרנות כמו ויז'ן של סופטבנק שגודלה 100 מיליארד דולר, ועם המשך המגמה החזקה של גיוסי קרנות הון סיכון שהגדילו את היקף גיוס ההון הממוצע, הנתונים מראים כי משקיעים וצוותי הנהלה מעדיפים לממש את המניות בסבבי מניות מאוחרים יותר, על פני השקיפות שקיימת בשוק הציבורי ואי הוודאות לגבי הזמינות של גיוסי הון לאחר ההנפקה", כתבו האנליסטים של גולדמן זאקס, בראשותו של הת' טרי.

החברות לא רוצות להיות ציבוריות

חברות ההייטק מגיעות לשוק ההון עם הייפ מעמק הסיליקון - הן חדשניות ומעניינות, מזעזעות שווקים ואטרקטיביות לעובדים. העובדה שהיו פרטיות במשך מספר שנים עוררה ציפייה כלפיהן וגם איפשרה להן לפתח תדמית חיובית, תוך שליטה על הנתונים הפיננסיים שהן מפרסמות.

משקיעים רבים מפחדים לפספס את הפייסבוק הבאה - שהגיעה להנפקה עם שווי יחסית גבוה, אך מאז הניבה תשואה נאה. לכן הם מוכנים להיכנס להשקעה בתנאים לא אופטימליים - בשווי יחסית גבוה ועם ממשל תאגידי בעייתי, שנובע מכך שהחברות רוצות ללכת עם ולהרגיש בלי, להיות ציבוריות אבל לשמור על כמה אלמנטים ששמורים לחברות פרטיות.

זה בא לידי ביטוי קודם כל במגמה שצוברת תאוצה של ביצוע הנפקה ראשונית (IPO) של מניות נחותות, עם זכויות הצבעה מופחתות. כך יכולים מייסדי החברה לשמור על השליטה בקבלת ההחלטות גם עם אחזקה במניות מיעוט. הם רוצים לשמר את השליטה שלהם, וכך גם מקשים על בעלי מניות מהציבור לאתגר את הניהול שלהם. סנאפ הרחיקה לכת וביצעה את ההנפקה הראשונה אי פעם של מניות בלי זכויות הצבעה כלל.

החברות גם רוצות להנפיק לפי שווי מופרז, וגם מעניקות מניות נחותות, שהערך שלהן הוא כמובן נמוך יותר מאשר של מניות רגילות. ב-2018, 30% מהחברות שביצעו הנפקה הנפיקו שני סוגי מניות. לכך ניתן להוסיף גם את היכולת של חברות לשלוט, עד רמה מסוימת, במידע שהן מפרסמות לציבור המשקיעים, כשליפט למשל ספגה ביקורת על כך שלא פירסמה מידע אלמנטרי.

המניה שצנחה ב-90% תוך שנתיים

בלו אפרון היא חברה שמספקת מצרכים לארוחות בכמות מדויקת, לפי מתכונים שהיא מציעה ללקוחות. בתוך שנתיים הגדילה בלו אפרון את הכנסותיה פי עשרה - וב-2016 הן הסתכמו בכ-800 מיליון דולר. החברה הייתה מבטיחה, והשקיעו בה קרנות הון סיכון מובילות. מאז הנפיקה לפני כשנתיים, צנחה מנייתה בכ-90% והיום נסחרת החברה לפי שווי של 200 מיליון דולר בלבד. בשבוע שעבר הודיעה על החלפת המנכ"ל, בפעם השנייה מאז ההנפקה.

הסיפור הזה ממחיש את הסיכונים הרבים שיש בחברות האלה, שצומחות מהר, אך יכולת ההתמודדות שלהן עם קשיים ואתגרים עדיין לא נבחנה לאורך זמן. למשל, מנהלי החברות, פעמים רבות חסרי ניסיון, צריכים לפתח את יכולות הניהול שלהם תוך זמן קצר. סנאפ ובלו אפרון הן שתי חברות שנתקלו בקשיים לאחר שהגיעו לבורסה ומי ששילם את המחיר היו בעלי המניות מהציבור. המשמעות היא כזאת: מנהלי החברות, משקיעי ההון סיכון וגם חלק מהעובדים הרוויחו, אבל בעלי המניות מהציבור לא בהכרח.

לפי נתונים שהוצגו בוול סטריט ג'ורנל, מתוך 63 חדי קרן שהלכו להנפקה בשני העשורים האחרונים, קרוב למחצית מהם היו רווחיים בשנה שלפני ההנפקה, כך לפי ג'יי ריטר, פרופסור למימון באוניברסיטת פלורידה. היום בעמק הסיליקון, עוד יותר מקובל מאשר בעבר להקריב את השורה התחתונה לטובת צמיחה מהירה.

למשל, חברת ליפט הציגה בשנת 2018 הפסד של 900 מיליון דולר - הכי הרבה שהפסידה אי פעם חברה שניגשה להנפקה.

התפישה הרווחת היא שחברות צריכות להשקיע בצמיחה כל עוד אפשר, ואחר כך היא תחלחל (בתקווה) לשורה התחתונה. אך לא במקרה חברות מפסידות שניגשות להנפקה מחויבות לכתוב בתשקיף אזהרה למשקיעים: "אולי החברה מעולם לא תעבור לרווחיות".

נכון להיום המשקיעים בשוק הציבורי מקבלים זאת. לפי נתונים של Pitchbook, חדי קרן רווחיים שהונפקו בשנת 2018 הציגו תשואה חציונית של 120% (קצב שנתי) בעוד שחדי קרן רווחים רשמו ירידה חציונית של 57%. גם נתונים שהוצגו בוול סטריט ג'ורנל מראים כי המשקיעים שמים דגש רב על צמיחה - ליפט צפויה לבצע הנפקה לפי מכפיל הכנסות חזוי (יחס בין שווי שוק להכנסות השנתיות) של 9.5 ואובר רוצה להנפיק לפי מכפיל 10.5. אמנם פייסבוק הנפיקה במכפיל 20, וטוויטר במכפיל של יותר מ-25, אך הממוצע בעשור האחרון עומד על 3.7 בלבד.

למה המשקיעים מוכנים להעניק שווים גבוהים, ועוד לחברות ששורפות מזומנים? בגלל תקוות לעתיד. המשקיעים מקווים שליפט ואובר יצליחו להשיג יתרון טכנולוגי ותחרותי בשוק הרכב האוטונומי, למרות שרחוק היום שבו הם יידעו האם המאמצים של שתי החברות נשאו פרי. בעמק הסיליקון תיחזקו את ההייפ סביב החברות והפוטנציאל העתידי, אך הטכנולוגיה רחוקה מבשלות, והסיכון עבר לשוק הציבורי.