ממשלה חדשה, גירעון ישן: אילו צעדים צריך לנקוט ומה השפעתם

יום הבחירות מאחורינו, אך התהליך של הרכבת ממשלה חדשה עדיין לפנינו. ואולם, גם בלי קשר לזהות השרים הכלכליים המובילים, ברור כבר עתה כי אחת המשימות הראשונות של הממשלה החדשה תהיה להתמודד עם הגירעון העצום. לדרך ההתמודדות של הממשלה עם הבעיה הזו צפויות השלכות גדולות על שוקי המניות והאג"ח.

ב-12 החודשים האחרונים צמח הגירעון הממשלתי לרמה גבוהה מהצפוי של 3.4% מהתוצר, מעל ליעד הממשלתי של 2.9%, ונראה כי הוא צפוי אף לעלות בחודשים הקרובים (קצב ההוצאות גדול מההכנסות). ההיסטוריה מלמדת כי כל הליך של הרכבת ממשלה חדשה, כולל התחייבות להוצאות חדשות בהתאם לדרישות השותפות הקואליציוניות ולרוב לא מדובר בכסף קטן. לפיכך, להערכתנו הגירעון הממשלתי עשוי להמשיך לתפוח במהלך 2019 ואף לנשוק לרף ה-4% - הרמה הגבוהה ביותר מאז 2013. אז תגובת הממשלה היתה העלאת מיסים (כגון המע"מ). לפי נתונים שפרסם באחרונה בנק ישראל, 90% מכלכלות ה-OECD נמצאות ברמה של פחות מ-2.9% תוצר.

 הגירעון בתקציב המדינה כאחוז מהתוצר

סוד הגירעון הנמוך: הפתעה בהכנסות

המצב בו ישראל נמצאת עם גירעון גבוה מהצפוי, שונה מאוד ממה שהורגלנו אליו בחמש השנים האחרונות. מאז 2013 בלטה ישראל בגירעון ממשלתי נמוך יותר מהיעד שנקבע בתחילת השנה - תופעה שגררה שבחים מחברות הדירוג הבינלאומיות והיתה גורם מרכזי שתרם לעליית הדירוג של ישראל ובכך גם תרם להתחזקות השקל ולירידה במרווחי תשואות האג"ח הממשלתי בהשוואה בינלאומית.

לכאורה, הנתונים האלה לא מתיישבים עם העובדה שהוצאות הממשלה כאחוז מהתוצר בשנים אלה עלו באופן משמעותי, במיוחד במשרדים החברתיים כפי שמגדיר זאת משרד האוצר. הגורם המרכזי לגירעון הנמוך מהצפוי היה בעיקר הכנסות המדינה ממסים שהפתיעו לטובה בכל פעם מחדש. הסיבות להכנסות הגבוהות מהצפי במיסים בשנים הללו היו הצמיחה החזקה במשק בכלל ובמיוחד בשל שוק עבודה חזק. עליית שכר במשק, לצד המשך ירידה של שיעור האבטלה לשפל, תרמו לגידול מהיר מהצפי בהכנסות ממיסים.

בנוסף, להכנסות הגבוהות תרם כמובן גם גל המכירות של חברות ישראליות למשקיעים זרים, בראשן מובילאיי, המכירה הגדולה ביותר של חברה ישראלית אי-פעם (15 מיליארד דולר). גם הכרזות הממשלה על מבצעי גבייה, כגון הטבת מס לשחרור רווחים כלואים (2013) או מבצע דיבידנד "חברות ארנק" (2017) תרמו להכנסות חד-פעמיות משמעותיות בזמנם.

אולם, קצב הגידול המהיר בהכנסות המדינה ממיסים התמתן במחצית השנייה של 2018 כאשר בהיעדר הכנסות חד פעמיות משמעותיות ממיסים לא היה מה שיאזן את ההוצאות הגדולות. ללא הכנסות חריגות ובשל הערכה כי השיפור בשוק העבודה קרוב למיצוי ותחזית הצמיחה לעולם נמוכות מאשר בשנים האחרונות, הגירעון הממשלתי צפוי להמשיך להיות מעל ליעד הממשלתי בכל שנת 2019.

 רמת הגירעון גבוהה במיוחד בהינתן מצבו של המשק

6 תרחישים מרכזיים לצמצום הגירעון

לדרך שבה תבחר הממשלה לטפל בגירעון עשויות להיות השפעות מהותיות על הביצועים של האג"ח והמניות בישראל. הדרך הקלה ביותר ליישום מבחינה פוליטית, שאינה דורשת הליכי חקיקה סבוכים, היא כמובן העלאת המע"מ באופן גורף - צעד שגם מוביל לקפיצה מיידית בהכנסות. ההערכה היא כי העלאת המע"מ ב-1% אמורה לתרום מעל 5 מיליארד שקל להכנסות. במקרה כזה, מי שירוויח בשוק ההון הם המשקיעים שכבר הגדילו בתקופה האחרונה חשיפה לאג"ח צמוד ממשלתי וקונצרני, על רקע העלייה העונתית במדדי המחירים בין מרץ לספטמבר. עם זאת, להעלאת המע"מ השלכות שליליות על הצריכה הפרטית, במיוחד על השכבות החלשות - אחד ממנועי הצמיחה של השנים האחרונות. לאור זאת, פגיעה כזו עשויה לבוא לידי ביטוי במיוחד בחברות המתמקדות בשוק המקומי ולפיכך גם לביצועי חסר של מניותיהן. הסבירות לצעד בכיוון זה נראית גבוהה.

 צעדים אפשריים להתמודדות עם הגירעון

תרחיש שני לטיפול בגירעון עם השלכות דומות מאוד למע"מ הוא העלאת מיסים עקיפים אחרים. הכוונה למשל למיסים הקשורים לרכב (הבלו על הדלק, איגרת גודש), שוב העלאת מס על סיגריות או אלכוהול ועוד. צעד כזה פוגע בהכנסות של משקי הבית ותורם לעלייה חד פעמית באינפלציה. גם הסבירות לצעדים אלה נראית גבוהה יחסית.

צעד אפשרי שלישי להורדת הגירעון הוא העלאת מס החברות - שנה בלבד לאחר שהוא ירד לרמה של 23%. העלאת מס החברות תשפיע לרעה על שוק המניות בטווח הקצר, לנוכח הפגיעה המיידית ברווחי החברות. ראינו את הדוגמה ההפוכה בארה"ב לאחר הבחירות האחרונות לנשיאות, כאשר המניות זינקו בתגובה לתוכניות של הנשיא טראמפ להוריד את מס החברות. צעד כזה עשוי לפגוע גם בשוק האג"ח הקונצרני, מאחר שהוא יוביל לעליית תשואות ויקשה על חברות רבות לגייס חוב חדש או לגלגל חובות ותיקים. הסבירות ליישום החלופה הזו נמוכה יחסית, במיוחד בשל צעדים הפוכים של ארה"ב ומדינות אחרות בעולם.

חלופה אחרת היא ביטול הוצאות חד פעמיות שנקבעו בתקנות על ידי שר האוצר היוצא. כמה מהרפורמות שהיו גאוות משה כחלון כמו תוכנית "נטו משפחה" או סבסוד צהרונים שחלקם נקבעו כהוראת שעה ואם לא יוארכו באופן יזום, הרי שבשנה הבאה הם לא יחודשו. ביטול ההטבות האלה יפגע בצריכה הפרטית ויתרום לפגיעה במניות של חברות עם פוקוס על השוק המקומי.

אפשרות חמישית לטיפול בגירעון הממשלתי היא שינוי מס הכנסה - העלאה או עדכון המדרגות. זה סעיף מורכב שהשינויים בו עשויים להשפיע בכיוונים שונים וקשה יותר לאמוד את ההשלכות שלו. אחת המטרות היא להוביל לפגיעה מינימלית בתמריצי העבודה, כך שהדבר ישפיע כמה שפחות על הצריכה הפרטית. ההשפעות של צעד כזה על השווקים פחות מובהקות.

חלופה שישית היא קיטון רוחבי בהוצאות. כמו בעבר, גם הפעם עשוי להיות מוחרג משרד הביטחון, כך שהקיצוץ יתמקד במשרדים החברתיים. מבחינת שוק ההון, החלטה כזו עשויה להיות בעלת השלכות מוגבלות, בעוד שחברות הדירוג עשויות לראות בה יתרון גדול. סיכוי גבוה ליישום חלופה כזו.

סביר מאוד כי הממשלה החדשה לא תנקוט רק את אחד הצעדים והיא עשויה להציע שילוב של כל הגורמים שציינו ברמות שונות. למרות כל אלה, נראה לפחות כרגע כי 2019 צפויה להיות שנה אבודה במונחי המאבק בגירעון והחלטות בנושא ימומשו רק לקראת הרבעון האחרון של השנה ובתחילת 2020. חשוב להביא בחשבון כמובן כי השפעת כל הגורמים האלה עשויה להתגמד במקרה של גל אופטימיות גלובלי שעשוי לבוא, למשל, בעקבות חתימה על הסכמי סחר חדשים בין ארה"ב לסין ואולי אף ביטול המכסים שהוטלו על ידי שני הצדדים - צעד שעשוי לתת לשווקים זריקת מרץ שתחפה על החולשה המקומית. 

הכותב הוא סמנכ"ל פיתוח עסקי בהראל פיננסים. הכותב ו/או חברות בקבוצת הראל ו/או בעלי עניין בהן ו/או בעלי השליטה בקבוצה, עשויים להחזיק ו/או לסחור, בעבור עצמם ו/או בעבור אחרים, בניירות הערך והנכסים הפיננסים המצוינים בכתבה זו. אין לראות בכתבה משום שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות המתחשב בצרכיו האישיים והמיוחדים של כל משקיע.