הדולר הפסיק לחייך? האם התיאוריה של מורגן סטנלי קורסת

החיוך של הדולר הוא תיאוריה נחמדה, שאומרת שהשטר הירוק צריך להיות בסדר כשהכלכלה האמריקנית חזקה מאוד, כי נכסים אמריקנים מושכים הון זר, או כאשר הכלכלה האמריקנית חלשה מאוד, מפני שהפחד דוחף את המשקיעים אל מקלט המבטחים של הדולר. אם משרטטים עקומה של הדולר מול הכלכלה, זה נראה כמו חיוך שלו, ומכאן שם התיאוריה, כפי שהראו אסטרטגים של מורגן סטנלי ב-2001.

מורגן סטנלי חושב כעת שהתיאוריה שלו כבר סיימה את תפקידה ההיסטורי. אפילו סטפן ין, האסטרטג שהמציא אותה, פחות בטוח שהיא תחזיק מעמד בעתיד.

זה נשמע אולי קצת קשה להבנה, אבל זה מעניין. בעבר, הדולר התנהג אחרת ביחס למטבעות אחרים. גם הין היפני והפרנק השווייצי מציעים ביטחון ומתחזקים בזמנים רעים, אבל הם מפסידים בזמנים טובים, כאשר התשואות באפיקים אחרים נראות מפתות יותר. הליש"ט והשווקים המתעוררים עולים בזמנים טובים, אבל סובלים כשיש פאניקה. רק הדולר, עם המעמד שלו כמטבע היתרות האולטימטיבי, משלב את הטוב בשני המצבים, החוזק והחולשה הכלכליים.

אבל החודשים האחרונים הפכו את החיוך כלפי מטה. הפאניקה בשווקים בסוף 2018 היתה צריכה לספק הזדמנות מושלמת לדולר להוכיח את יתרונותיו כמקלט מבטחים, אבל במקום זאת הוא נע בקו ישר. כאשר המניות ותשואות האג"ח צנחו בנובמבר ובדצמבר, הדולר מול סל מטבעות בשקלול יחסי מסחר בקושי זז.

 פאניקה? הדולר מחייך אלייך

"העולם מקרטע מהר יותר מארה"ב"

הדולר ירד כאשר הפדרל ריזרב הפך בינואר ליוני מבחינה מוניטרית, ואחר כך חזר והתחזק מול מדינות מפותחות, בייחוד מול האירו, כשהוא היה אמור להיות בקטע האמצעי החלש של החיוך שלו. בקיצור, נראה שהוא הפסיק לחייך.

לא קשה למצוא לכך הסבר. במצבי ואקום, האינפלציה החלשה בארה"ב, הכלכלה הסולידית גם אם לא הפנטסטית, וההימנעות של הפד מהעלאת ריביות, מאותתות לכאורה על חולשה לדולר. אבל המטבעות נסחרים בזוגות, וחלקים גדולים מהעולם המפותח נראים במצב עוד יותר גרוע.

הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם זהירים לפחות כמו הפד, עם הבנק המרכזי האירופי, ECB, שמציע עוד סבב של הלוואות להמרצת הכלכלה, ותשואות אג"ח הבנצ'מרק באירופה וביפן חוזרות להיות שליליות. על רקע כזה, מובן שהדולר עולה.

סטפן ין, שכבר אינו עובד במורגן סטנלי (הוא מנהל קרן גידור בשם Eurizon), אומר שתיאוריית החיוך מחזיקה מעמד כל עוד מתמקדים בפרמיית הצמיחה בארה"ב ביחס לשאר העולם, ולא רק בצמיחה האמריקנית. "העולם מקרטע מהר יותר מאשר ארה"ב", לדבריו.

הוא מקבל שאנחנו בזמנים פגיעים לתיאוריה שלו. הסכנה היא שבמיתון הבא, ריצה את הדולר כמקלט מבטחים תקוזז יותר מהרגיל על ידי הפחתות ריבית של הפד. וגרוע מכך, יכול להיות שהדולר לא ירוויח כפי שהיה רגיל מהחזרת הון קדחתנית לשוק הביתי, שהיא הסמל המסחרי של פאניקה - כי המשקיעים האמריקנים כבר חיסלו פוזיציות רבות בחו"ל.

במורגן סטנלי מציין שהאמריקנים הם מוכרים נטו (בניכוי קניות) של אג"ח זרות בחמש השנים האחרונות, גם כאשר משקיעים לא אמריקנים הגדילו את רכישת נכסים מסוכנים יותר בארה"ב, כמו אג"ח קונצרניות ומניות. במילים אחרות, יכול להיות שחזרת ההון למדינות המוצא שלו ("ריפטריאציה") תעבוד נגד הדולר במיתון הבא.

על בסיס היסטורי, הריביות בארה"ב אינן גבוהות, אך הן גבוהות בהרבה מול אירופה או יפן, ולכן הפד יוכל להוריד את הריבית הרבה יותר מהר מעמיתיו בעולם במיתון הבא. הורדת ריבית מהירה כזו תפעל גם היא נגד ההשקעה בדולר, ותקזז את השפעת ההון שיגיע מחו"ל.

ייתכן, כמובן, שהמיתון הבא עדיין רחוק מאיתנו, למרות האורך הכמעט תקדימי של ההבראה שלנו. חששות המיתון שצצו בדצמבר כבר התנדפו, והמשקיעים איבדו הרבה מהזהירות שלהם.

אבל זמנים רעים יגיעו במוקדם או במאוחר, ומשקיעים שרוצים להיערך צריכים להעריך אם הדולר צפוי להיות מכשיר גידור אמין מירידות בשווקים אחרים.

אחת האפשרויות היא שהחיוך של הדולר רק נראה עם קצת רווחים בין השיניים. במיתון קל, הפד יוכל להוריד ריביות יותר מאשר בנקים מרכזיים אחרים, והדולר יוכל ליפול בקלות אם המשקיעים יישארו שקטים ויחפשו תשואות גבוהות יותר בחו"ל.

אבל במיתון רציני, המשקיעים משנים את אופן התנהגותם, ועוברים מרדיפה אחרי תשואה לחשש שכספם יתמוסס. דחף הבריחה למקלט המבטחים יכול בקלות לגמד את הורדות הריבית של הפד, ולהקפיץ את הדולר, כמו שקורה במקרים רבים לין היפני והפרנק השווייצי.

אין אפשרות לדעת כמה מודאגים צריכים המשקיעים להיות כדי לעבור ממרדף אחרי תשואה להגנה על הכסף. במחזור הפחתת הריביות של 2000-2002 הדולר התחזק מול סל מדינות מפותחות, למרות שהפד הפחית ריביות הרבה יותר מבנקים מרכזיים אחרים. אבל אותם בנקים מרכזיים החליטו אז שהמיתון קל, ולכן הם לא הפחיתו ריביות באותה מידה כמו הפד. השאלה היא אם זה שווה ערך לחוסר היכולת שלהם להפחית את הריביות הנמוכות שלהם בימינו.

אני מאמין גדול ב"זיכרון השרירים" של השווקים, שמחזק את דפוסי ההתנהגות של העבר, ולכן קריסה מיידית של הדולר לא נראית סבירה. אבל אינפלציה סופר-נמוכה, ריביות שליליות והקשר החלש (לפחות לפי שעה) בין הצמיחה בארה"ב ובשאר העולם, יצרו זמנים משונים למטבע היתרות העולמי. מול אי ודאות כזו, המשקיעים צריכים לחייך בעצמם ולמשול ברוחם.