משקיעים בצרכן: מה חשוב לדעת על השקעה באשראי צרכני בארה"ב

בעשור האחרון נוצרה, כמעט יש מאין, אפשרות השקעה חדשה בכלכלה האמריקאית - אשראי צרכני. בעבר, ההשקעה בתחום הייתה נחלתם הכמעט בלעדית של הבנקים. הדבר השתנה כשפלטפורמות דיגיטליות לאשראי בלתי אמצעי (Marketplace Lending או בקיצור MPL), שכונו בעבר עמית לעמית (Peer to Peer או בקיצור P2P) - החלו להנגיש את התחום למשקיעים, המעמידים באמצעותן אשראי ישירות ללווים.

ב-2005 הייתה זופה (Zopa) הבריטית חלוצה בתחום, ותוך זמן קצר הושקו מקבילות אמריקאיות, שהפכו לדומיננטיות בתעשייה. הגדולות ביותר, פרוספר (Prosper) ולנדינג קלאב (Lending Club), הוקמו ב-2006 ו-2007, בהתאמה, ותיווכו מאז בהעמדת אשראי בהיקף של למעלה מ-75 מיליארד דולר.

הקמת וצמיחת הפלטפורמות התאפשרה לאור התפתחויות טכנולוגיות משמעותיות, בראשן הנגישות שמקנה האינטרנט, כמו גם יכולות אחסון ועיבוד היקף עצום של נתונים לצורך חיתום אשראי.

במקביל, התהדקות הרגולציה לאחר המשבר הפיננסי ודרישות ההון של תקנות באזל 3 הגבילו את היכולת של הבנקים להעניק אשראי, בעיקר ללווים בעלי דירוג אשראי נמוך, ויצרו לפלטפורמות נקודת חדירה לשוק.

 סגמנטים באשראי צרכני הציגו תשואות יציבות

פלטפורמות חדשות, צמיחה חדה

פלטפורמת MPL מתווכת בין הון שמזרימים המשקיעים לבין הלווים באמצעותה, לרוב בלי שהיא עצמה נושאת בסיכון האשראי בעסקה, בשונה מהבנקים.

בעוד בנקים מעמידים אשראי ללקוחותיהם בעיקר על בסיס היכרות עימם ותוך ניתוח פרמטרים פיננסיים במודלים מסורתיים - הפלטפורמות עושות זאת ללא מגע ישיר עם הלקוח, ובאמצעות אלגוריתמי חיתום מתקדמים ומהירים.

פלטפורמות ה-MPL מנגישות אשראי בעיקר ללווים שלפי מודל החיתום שלהן, יכולת ההחזר שלהם טובה מזו המשתקפת במודלים של הבנקים. כך, הפלטפורמות מרחיבות את היצע האשראי לאנשים המתקשים לקבלו מהבנקים, או מציעות ללווים ריביות אטרקטיביות יותר.

תחום ה-MPL מצוי בצמיחה חדה. כיום, חלק הארי של האשראי המועמד בפלטפורמות מקורו בגופי ההשקעות והבנקים הגדולים בעולם, שבמידה רבה דחקו את המשקיעים הפרטיים מהן. לפי הערכות, במשך השנים הועמד בפלטפורמות השונות בארה"ב אשראי בסך כ-140 מיליארד דולר. אמנם היקף זה עדיין מהווה שיעור זעיר מסך האשראי הצרכני בארה"ב, אולם הוא צפוי לצמוח משמעותית בעתיד.

 החוב הצרכני האמריקאי במגמת ירידה מתמשכת

קשר הדוק למצב המאקרו כלכלי

בהפשטה, נהוג לחלק את האשראי הצרכני לסגמנטים של הלוואות לאנשים שאינן מובטחות בביטחונות (סולו), הלוואות רכב, הלוואות סטודנטים וחובות כרטיסי אשראי. יודגש שמשכנתאות אינן נכללות בקטגוריית נכסים זו, אלא מהוות קטגוריה נפרדת.

קיים קשר הדוק בין הביצועים של האשראי הצרכני למצב המאקרו כלכלי. לכן, ניתוח כדאיות החשיפה לאפיק באמצעות פלטפורמות ה-MPL צריך להתבסס בראש ובראשונה על מצב הכלכלה האמריקאית, ובפרט של משקי הבית.

כיום, כלכלת ארה"ב נראית איתנה. לפני כשבוע פורסם שברבעון הראשון השנה צמחה הכלכלה מעבר לציפיות, בשיעור שנתי של 3.2%. האבטלה בשפל של 3.8% והשכר הממוצע ממשיך לעלות.

תמונה חיובית מתקיימת גם בקרב משקי הבית, בפרט בנוגע לרמות החוב. החוב הצרכני ביחס לתמ"ג (המשקף במידה רבה כושר שירות חוב צרכני) יורד ועומד כיום על מתחת ל-75%. בהתאם, ביצועי האשראי הצרכני איתנים - שיעורי הכשל בו עומדים על פחות מ-1% ושיעור הפיגורים מתוך סך היתרות שב לרמה שהיה בה טרם משבר האשראי לפני כעשור.

אולם לצד האינדיקטורים החיוביים, ישנם עננים המתקדרים מעבר לאופק. ראשית, חלה ירידה כללית בצמיחה הכלכלית העולמית ושורר צפי להאטה בארה"ב. בין היתר, הדבר התבטא בכך שברבעון האחרון ההוצאה לצריכה פרטית הייתה מהנמוכות ביותר בחמש השנים האחרונות.

בנוסף, לצד הירידה בחוב ביחס לתמ"ג, בחמש השנים וחצי האחרונות יתרות החוב של משקי הבית (כולל משכנתאות) צומחות בעקביות, אם כי במתינות. כך, בסוף 2018 הן עמדו על כ-13.5 טריליון דולר - שבעה אחוזים יותר מהשיא הקודם בשלהי 2008.

במסגרת החוב הכולל הגדל, ניתן להצביע על מספר נתונים מדאיגים. למשל, התפתחויות שליליות מסוימות בסקטור הלוואות הרכב עשויות להוות סנוניות ראשונות לפגיעה בביצועי האשראי הקמעונאי. לדוגמה, בשבועות האחרונים פרסם הבנק המרכזי של ניו יורק (FRBNY) דוח לפיו מספר שיא של שבעה מיליון אמריקאים מפגר כיום על תשלומי הלוואות הרכב שלהם ביותר מ-90 יום - מיליון איש יותר מאשר בשיא המשבר הכלכלי ב-2010.

ברם, מגוון נתונים נגדיים יכולים להפיג את החששות העולים מדוח ה-FRBNY. בראשם, העובדה שמספר הפיגורים בדוח כנראה משקלל גם חובות אבודים היסטוריים ארוכי טווח. אינדקסים מקובלים אחרים בתחום אינם מבטאים אותם, ומציגים תמונה חיובית בהרבה של מצב הלוואות הרכב הנוכחי. נתון חיובי נוסף הוא שיפור מתמשך בתמהיל לווי הרכב, שנוטה יותר מבעבר ללווים באיכות אשראי פריים (בניגוד לסאב פריים).

התשואות השקליות יהיו כדאיות כשפערי הריבית ייסגרו

הריביות הנקובות על ההלוואות הצרכניות בפלטפורמות ה-MPL נעות בין אחוזים בודדים ללווים ה"בטוחים" ביותר - לשיעור דו ספרתי ללווים "מסוכנים". יחד עם זאת, גם שיעורי הכשלים בהלוואות הם גבוהים יחסית לאפיקי אשראי אחרים.

לשם המחשה, בעשור האחרון נעה התשואה הממוצעת נטו למשקיעים לתיק מפוזר בפלטפורמת לנדינג קלאב בין 3.5% ל-7.5%. זאת, לצד שיעור חובות אבודים שנע במנעד רחב בין 1.5% ללווים ה"בטוחים" ביותר למספרים דו ספרתיים ללווים "המסוכנים" ביותר. כתוצאה, בכל אחת מרמות הדירוג, הדבר הותיר תשואה נטו בשיעור חד ספרתי, שכן גם ברמות ריבית גבוהות הקיימות בדירוגים הנמוכים, הכשלים הגבוהים יותר מורידים את התשואה נטו.

יתרה מזאת, למשקיעים הבוחרים לגדר את הסיכון הדולרי המטבעי, כפי שנוהגים לעשות מרבית המשקיעים המוסדיים בישראל, התשואות השקליות נמוכות לפחות ב-2%. זאת, משום שפערי הריביות בין הדולר לשקל מביאים לעלויות גידור גבוהות ביניהן. משכך, התשואה השקלית נטו עומדת על כ-4% ואף מתחת לכך.

תופעה זו מתקיימת זה מספר שונים, במסגרתה הכדאיות של כלל ההשקעות הדולריות עבור משקיעים הבוחרים לגדר את סיכון המטבע - נפגעת. ככל שבעתיד פערי הריביות בין הדולר לשקל "ייסגרו", אזי התשואות השקליות תתקרבנה לאלה הדולרית, ותהיינה כדאיות יותר.

היתרונות, האתגרים ואפשרויות ההשקעה

כאפיק השקעה, האשראי הצרכני בארה"ב מציג מספר יתרונות: תשואות גבוהות יחסית לאג"ח קונצרניות, מתאם נמוך לשוקי המניות, פיזור רחב על פני לווים רבים, תנודתיות נמוכה ומח"מ קצר במיוחד המקטין סיכוני אשראי וריבית.

יתרה מזאת, לפחות בשני העשורים האחרונים, קטגוריית האשראי הצרכני הפגינה יציבות מרשימה ושמרה על תשואות חיוביות גם במשברים ובפרט בשיא משבר האשראי.

להערכתנו, השילוב בין ביצועי הכלכלה האמריקאית לבין יתרונות ההשקעה באשראי הצרכני מצדיק את שילובו בתיקי השקעות, בעיקר של משקיעים מוסדיים ומתוחכמים.

יתרה מכך, במבט צופה פני עתיד, אנו מעריכים כי כחלק משכלול השווקים יהגרו לפלטפורמות ה-MPL היקפים משמעותיים של אשראי ממגוון תחומים, בהם הלוואות לרכבים, ולעסקים קטנים ובינוניים. לפיכך, פיתוח יכולות השקעה בפלטפורמות MPL כיום עשוי להוות בסיס לפיתוח יכולות השקעה מגוונות בעתיד.

האתגר המרכזי בהשקעה באשראי צרכני הוא שהשקעה ישירה בפלטפורמות היא מורכבת מאוד לביצוע. זאת, בין היתר לאור מגבלות ביכולת חיתום ישירה, חשיפה למיסוי אמריקאי בהשקעה בארה"ב והתפעול המורכב.

לכן, משקיעים רבים עושים זאת באמצעות קרנות ייעודיות, המציעות גישה לפלטפורמות MPL וטכניקות שונות לחיתום אשראי.

גם בישראל קמו מספר קרנות כאלה, המנהלות כיום במצטבר סכום של כ-2 מיליארד שקל. ב-2018 הניבו קרנות אלה תשואות דולריות שנעו בין 6.4% לקרן פאגאיה מבית מיטב דש, 6.1% לקרן הלמן אלדובי P2P, שיעור של 5.6% לקרן הגדולה ביותר IBI CCF; ו-4.7% לקרן ג'מיקס.

אנו סבורים שהתשואות האמורות והפערים הקיימים בין הקרנות אינם בהכרח מייצגים "שיווי משקל ארוך טווח", ובפרט את התשואות הצפויות לאורך כל מחזור העסקים. זאת, בעיקר בתרחיש של הרעה כלכלית.

להערכתנו, המצב החיובי של הכלכלה האמריקאית ושיעורי הכשלים הנמוכים יחסית באשראי הקמעונאי מעמעמים פערים בתשואות המותאמות לסיכון בין הקרנות. לכן, להערכתנו, בטווח הארוך, בפרט בתרחיש של הרעה כלכלית משמעותית בארה"ב, הפערים בתשואות עלולים להיות משמעותיים בהרבה.

זאת, בין היתר, משום שאשראי קמעונאי אינו מובטח בביטחונות. הדבר מתבטא בכך שעלייה בשיעורי הכשל עלולה להביא להפסדים גבוהים ומהירים יחסית, דבר הגורם לביצועים להיות תלויים במיוחד באיכות החיתום וברמות הסיכון הנובעות מתנאי הקרן.

לפיכך, ניתוח עומק של ביצועי הקרנות נדרש להביא בחשבון את אופן ביצוע החיתום, מבנה, גיל ומח"מ תיק ההשקעות, ואף שימוש במינוף באמצעות חוב בכיר למשקיעי הקרן. האחרון אמנם משפר את התשואות בימים יפים, אך במשבר כלכלי עלול להוות חרב פיפיות. בהיבטים אלה נעסוק בהרחבה במאמר נפרד. 

הכותבים הם, בהתאמה, שותף וסניור במחלקת המימון המורכב של PwC ישראל. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם