חברת האנרגיה האמריקאית שהצליחה להתגבר על שנה מאתגרת בענף

חברת Diamondback Energy (סימול: FANG ), הנסחרת בשווי שוק של כ-17 מיליארד דולר, היא חברת הפקת אנרגיה עצמאית (Exploration & Production - E&P) בארה"ב, המתמחה בהפקת נפט יבשתית ממרבצי פצלים (shale). החברה הונפקה ב-2012, ומאז מציגה צמיחה חזקה, בזכות פעילות ענפה של רכישת עתודות הנפט והגדלת היקף ההפקה. החברה מצטיינת בפרופיל צמיחה מהגבוהים בענף האנרגיה בארה"ב, לצד רווחיות גבוהה בתזרים מזומנים חיובי, בזכות המיקוד במרבצי ה-shale האטרקטיביים, בעלי עלויות ההפקה הנמוכות.

החברה פעילה בתחום ה-M&A (מיזוגים ורכישות) תוך ניצול סינרגיות תפעוליות ופיננסיות, והחזקתה בחברה הבת Viper, חברת תשתיות אנרגיה בעלת פרופיל סיכון נמוך, מאזנת את סיכוני ההפקה ומקנה לה תכונות של חברת ערך.

למרות שילוב בין צמיחה גבוהה ויציבות עסקית, לצד רמת מינוף נמוכה (יחס חוב ל-EBITDA של פחות מ-1), נסחרת מניית FANG ברמת תמחור אטרקטיבית, מכפילי רווח של 12 ו-7.5, ומכפילי EV/CashFlow ו-EV/EBITDA של 6.5 לתחזיות 2019 ושל 4.3 ל-2020, ומדורגת Outperform עם מחיר יעד של 158 דולר, בהתבסס על מכפיל EV/EBITDA של 6 לתחזית 2020, מחיר יעד שנתמך גם בהערכת שווי נכסי החברה (Sum of the Parts).

אובדן ערך רב למשקיעים בענף

צמיחה גבוהה ורווחיות נאה הם הגורמים המבדלים את חברת Diamondback Energy ממרבית שחקני ענף האנרגיה, אשר חווה תקופה מאתגרת במהלך העשור האחרון. לאחר זינוק מחירי הנפט בשנות ה-2000 המוקדמות, על רקע ביקושים גדלים מהשווקים המתעוררים, בעיקר מסין, מפגינים שוקי האנרגיה תנודתיות רבה, והם גרמו אובדן ערך רב בתיקי המשקיעים. המקור לחולשה זו הוא חוסר יכולת מצד מרבית חברות האנרגיה להתמודד עם שינויים בסביבה עסקית, והשקעות עתק שלא תמיד מצליחות לספק החזר על ההון.

האתגר המרכזי בענף האנרגיה הגלובלי, שמהווה גם הזדמנות, הוא הגידול המתמיד בהיצע הנפט כתוצאה מפיתוח מואץ של פצלי הנפט בארה"ב, המכונים oil shale, תהליך שנמצא בהתפתחות אדירה עקב ההתקדמות בטכנולוגיית קידוח יבשתי.

הטכנולוגיה החדשנית של horizontal drilling, המאפשרת להגיע לפצלי הנפט הנמצאים בתוך מבנה הסלע תת-קרקעי, חוללה מהפכה אמיתית בשוק האנרגיה העולמי, ובמיוחד בשוק האמריקאי. ארה"ב הגדילה את קיבולת הפקת הנפט מכ-4.5 מיליון חביות ביום לפני כעשור, לרמה הנוכחית של למעלה מ-12 מיליון חביות ביום, והגיעה למקום הראשון בין כל המדינות מפיקות הנפט, כאשר כמעט כל הגידול בהפקה הגיע מהפקת הנפט ממאגרי shale.

הגידול המשמעותי בהפקת הנפט בארה"ב, שמוביל לגידול בהיצע וכתוצאה מכך עלול להגביל את עליית מחירי הנפט, ואף להורידם, מהווה ללא ספק את גורם הסיכון המרכזי לכל סקטור האנרגיה ולמספר שחקנים בענף. החברות שעלולות להיפגע כתוצאה מהמהלך הן אלה שפועלות באזורים עם עלויות הפקה גבוהות (כגון קידוח נפט תת-ימי), חברות שנושאות סיכונים גיאופוליטיים (למשל, בחלק מהשווקים המתעוררים) וכמובן חברות ממונפות ובעלות דרישה להשקעות גבוהות.

בהקשר זה, חברת Diamondback נהנית ממספר יתרונות תחרותיים בשוק. ראשית, היא אחת מהמפיקות המובילות באזור ה-Permian, מרבץ פצלי הנפט האטרקטיבי ביותר בארה"ב מבחינת עלויות הפקה לחבית. החברה נהנית מהעלויות הנמוכות בענף האנרגיה האמריקאי מבחינת הוצאות הפקה שוטפות (cash costs), שעומדות על כ-10 דולרים לחבית בלבד, וכן הוצאות הפקה כולל השקעות (full-cycle costs) העומדות על כ-28 דולר לחבית, ששתיהן נמצאות במגמת ירידה לאור התייעלויות תפעוליות ויתרונות לגודל. בכך, גם בתקופת השפל במחירי האנרגיה לפני כארבע שנים המשיכה חברת Diamondback להציג רווחיות ותזרים מזומנים חיובי מפעילות שוטפת, בניגוד למרבית חברות הפקת הנפט באותה תקופה.

ניצלה את המשבר לרכישת חברות

חברת Diamondback ניצלה את המשבר בשוק האנרגיה לרכישת חברות פרטיות וציבוריות בעלות עתודות נפט באזור ה-Permian, ובכך מינפה את פעילותה והציגה צמיחה בהכנסות וברווחיות בקצב דו-ספרתי גבוה, וזאת ללא הגדלה מהותית של יחסי מינוף פיננסי. רכישות אלה הובילו להכפלת היקף ההפקה, שצפויה להגיע ב-2019 ל-280 אלף חביות ביום, ובכך למצב אותה בתור אחת מחברות האנרגיה בעלות שיעורי הצמיחה הגבוהים ביותר.

נוסף על פרופיל צמיחה גבוה, חברת Diamondback מתאפיינת גם בתכונות של חברת "ערך", זאת בשל החזקתה ב-59% בחברת תשתיות האנרגיה Viper Energy Partners (סימול: VNOM). חברת Diamondback מנצלת את המבנה המשפטי פטור ממס של MLP בחברה הבת VNOM להצפת ערך מנכסיה, ונהנית מגישה למקורות מימון זולים יותר, תוך שמירה על רמת מינוף נמוכה בחברה האם ועל גמישות תפעולית רבה.

פעילות הפקת הנפט מפצלי שמן בארה"ב ריכזה לאחרונה מהלך M&A מהגדולים בסקטור האנרגיה זה שנים רבות, עם הצעות רכש של שתי ענקיות הענף, חברות שברון (סימול: CVX) ואוקסידנטל פטרוליום (סימול: OXY) לחברת הפקת הנפט אנדרקו (סימול: APC). חברת OXY זכתה בתהליך התמודדות על אנדרקו, בעלת נכסים גם באזור ה-Permian, לאחר ששילמה עבורה סכום עתק של כ-57 מיליארד דולר (כולל חוב), עם גיבוי פיננסי מהמשקיע האגדי וורן באפט. ייתכן שמהלך הרכישה עשוי לעורר תיאבון גם מצד שאר שחקני הענף, ובכך להציב את חברת Diamondback, בעלת פעילות צומחת ורווחית, כיעד פוטנציאלי לרכישה. 

הכותב הוא אנליסט האקוויטי הבכיר בבנק ההשקעות אופנהיימר ישראל. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם