ראש בראש: איך להשוות בין קרנות האשראי הצרכני בארה"ב?

במאמרנו הקודם סקרנו את אפשרויות ההשקעה באשראי צרכני בארה"ב באמצעות פלטפורמות דיגיטליות להעמדת אשראי ישירות בין לווים למלווים (MPL - Marketplace Lending), בראשן לנדינג-קלאב ופרוספר. בסיומו הצגנו בקצרה את הקרנות הישראליות המשקיעות בתחום, ובמאמר זה נעמיק בניתוח ביצועיהן.

ב-2018 הניבו קרנות אלה תשואות דולריות שנעו בין 6.4% לקרן פאגאיה, 6.1% לקרן הלמן אלדובי P2P ו-5.6% לקרן אי.בי.אי CCF. גם ברבעון הראשון השנה נשמר הסדר: פאגאיה הניבה 1.63%, הלמן 1.5% ו-אי.בי.אי 1.37%.

ביצוע אנליזה לקרנות הללו הוא מורכב. זאת, מאחר שבעוד הקרן של הלמן פתוחה לציבור, ובהתאם מפרסמת תשקיף ודוחות מפורטים, שתי הקרנות האחרות פתוחות רק לגופים מוסדיים ולמשקיעים כשירים, ולכן המידע שהן מפרסמות מצומצם יותר.

אתגר נוסף נובע מכך שהאפשרות להשקיע באשראי צרכני, בפרט עבור משקיעים ישראלים, נפתחה רק בשנים האחרונות - בהן לא חלו שינויים משמעותיים במצב הכלכלי הטוב יחסית בארה"ב. כתוצאה, האפשרות לבסס מסקנות השוואתיות מוגבלת.

עם זאת, אנו סבורים שהשוואה של מספר פרמטרים בסיסיים בפעילות הקרנות עשויה לשפוך אור על איכות ביצועיהן והסיכונים בפעילותן, ובכך להקנות ערך למשקיעים.

פערים באיכות החיתום ישפיעו על הביצועים

פלטפורמות ה-MPL מעריכות את סיכון האשראי, ובהתאם את הריבית הנדרשת מהלווים הפוטנציאליים, באמצעות מודל המתחשב במגוון נתונים, בהם דירוג האשראי (FICO) שלהם, שכר, מקצוע ועוד.

בהפשטה, המשקיעים בפלטפורמות יכולים לבנות תיק הלוואות בשתי דרכים: האחת, פסיבית, כך שהפלטפורמות בוחרות עבורם את ההלוואות בהתאם לקריטריונים שהוגדרו מראש. בדרך זו פועלים רוב המשקיעים, ובכלל זאת בנקים ומנהלי נכסים גדולים, הרוכשים היקף גדול של הלוואות בפלטפורמות. הדרך השנייה היא אקטיבית - בחירה ספציפית של הלוואות מהן יורכב התיק, בדרך כלל תוך שימוש ביכולות טכנולוגיות.

בהתאם, אנו סבורים שאופן החיתום מהווה רכיב קריטי בהערכת ביצועי הקרנות ופוטנציאל התשואה שביכולתן להניב בעתיד.

הקרן של הלמן מפרסמת שהיא ניתחה את ההלוואות תוך שימוש במיקור חוץ, באמצעות יועצים מתמחים, אך ככל הנראה הפסיקה להשתמש בשירותים אלה במהלך 2018. כיום הלמן אינה מפרסמת מידע מפורט המאפשר להעריך את מתודולוגיית החיתום בה היא משתמשת.

הקרן של אי.בי.אי פרסמה בעבר שהיא רוכשת הלוואות בפלטפורמות על סמך מספר קריטריונים מוגדרים מראש. כיום, אי.בי.אי מציינת שהיא משתמשת בכלים סטטיסטיים, ומשקיעה בפיתוח טכנולוגיה לניתוח ביקושים ורכישת הלוואות במהירות גבוהה. להבנתנו, בעוד בעבר אי.בי.אי השתמשה במתודולוגיה פסיבית, כיום היא מפתחת יכולות השקעה אקטיביות.

פאגאיה מציגה עצמה כחברת פינטק שהקרנות המנוהלות על ידה משקיעות באופן אקטיבי. לפי פרסומיה, טכניקות החיתום שלה מבוססות על הערכת שיעור ההחזר הצפוי של הלווה למול הריבית שנקבעת בפלטפורמות, באמצעות אנליזה להיקף נתונים רחב ושימוש בכלים טכנולוגיים המבוססים על למידת מכונה (Machine Learning).

ניתוח המידע הפומבי מלמד שדמי הניהול משפיעים על תשואות הקרנות באופן דומה. לפיכך, הפערים בתשואות בין הקרנות עשויים לרמוז שמתודולוגיות החיתום האקטיביות, המתוחכמות יותר, מניבות תשואה עודפת. זאת, אף בתנאי השוק הנוחים השוררים כיום, במסגרתם שיעורי הכשלים נמוכים יחסית.

להערכתנו, הפערים באיכות החיתום יהוו גורם משפיע מרכזי על התשואות שהקרנות תשגנה בעתיד. זאת, בפרט בתרחישים כלכליים מאתגרים, בהם חשיבות איכות החיתום תקבל משנה תוקף.

להעמיק מעבר לדירוג ה-FICO הדומה

דירוג האשראי של הלווים (FICO) הוא פרמטר מקובל להשוואת סיכון באשראי צרכני בארה"ב. דירוג ה-FICO מבוסס בעיקר על ביצועי אשראי היסטוריים של לווים בארה"ב ומוגדר על סולם בין 300 ל-850. ככל שהדירוג גבוה יותר, כך סיכויי חדלות הפירעון נמוכים יותר.

מהשוואת תיקי הקרנות לסוף 2018, ניתן לראות שבשלושתן ה-FICO נע בטווח מצומצם במיוחד - בין 693 ל-704. משום שדירוגי FICO מוגדרים על טווח רחב של מאות נקודות, ניתן להתייחס לדמיון בפרמטר זה כמשקף רמות דירוג וסיכון אשראי (במונחי FICO) זהים.

לכאורה, השילוב בין הדמיון ב-FICO לבין הפערים האמורים בתשואות בין הקרנות מצביע על פערי ביצועים והיווצרות אלפא. כלומר, ברמה דומה של סיכון אשראי שורר פער תשואות.

ברם, ישנן טענות לפיהן למרות השימוש הנרחב ב-FICO בארה"ב, הוא מיושן ופשטני מכדי לשמש פרמטר עיקרי לחיתום אשראי. זאת, בין היתר משום שאינו צופה פני עתיד ומתבסס על היקף נתונים צר יחסית. למשל, לווה שבעבר נקלע לחדלות פירעון יסבול מדירוג FICO שלילי לאורך זמן, אף אם יכולת ההחזר שלו השתפרה משמעותית.

לא בכדי, גם פלטפורמות ה-MPL אינן מסתמכות רק על מדד ה-FICO, אלא מעשירות את מודל החיתום שלהן במידע נוסף רב על הלווה.

לאור האמור, אנו סבורים שכדי לבחון תשואות מותאמות לסיכון בקרנות, יש להתעמק בפרמטרים נוספים מעבר ל-FICO הממוצע. כפי שנראה, בחינה זו מלמדת שפערים אלה עשויים להיות משמעותיים אף יותר.

גיל ההלוואות משפיע על התשואה

את שנת 2018 החלה הקרן של הלמן עם היקף נכסים של 6 מיליון דולר וצמחה במהלכה פי עשרה, ל-60 מיליון דולר. המשמעות היא שכ-90% מההלוואות בקרן של הלמן נרכשו ב-2018 ומהוות הלוואות חדשות.

בתיקים חדשים של אשראי בכלל ואשראי צרכני בפרט, התשואה "מוטה כלפי מעלה" - קרובה לשיעור הריבית הנקובה בהלוואות, בניכוי עמלות. ככל שהתיק "מתבגר" והגיל הממוצע של ההלוואות עולה, אזי יותר הלוואות נכנסות לפיגורים ולכשל אשראי וההפסדים מצטברים. כתוצאה, בחלוף הזמן התשואה למשקיעים "מתכנסת" לשיעור נמוך יותר, המשקף במובן מסוים את התשואה ארוכת הטווח שביכולת הקרן להניב בתנאי שוק רגילים. תהליך דומה אירע גם בקרנות האחרות לאחר תחילת פעילותן.

המשמעות היא שהתשואה בקרן של הלמן ב-2018 משקפת בעיקר ביצועים של הלוואות חדשות שטרם צברו כשלים בהיקף משמעותי. להערכתנו, מאחר שלא סביר שלאורך זמן התיק של הלמן ימשיך לצמוח בקצב של קרן חדשה, ותיק ההלוואות "יתבגר" - סביר שהדבר יתבטא בעלייה בשיעורי הכשלים, ובהתאם בירידה בתשואה. תהליך דומה אירע גם בשתי הקרנות האחרות.

גם הקרנות של אי.בי.אי ופאגאיה צומחות, אך בשיעורים נמוכים בהרבה מאלה של קרן חדשה כמו הלמן, כך שהשפעת ההשקעה בהלוואות חדשות על תשואתן בעתיד צפויה להיות מתונה באופן משמעותי.

פער קטן במח"מ תיק ההלוואות, לכאורה

מדד חשוב נוסף להערכת ביצועי הקרנות הוא מח"מ (משך חיים ממוצע) ההלוואות שהן מחזיקות - הממוצע המשוקלל של המועד לקבלת תזרים המזומנים מהן. בסוף 2018, מח"מ ההלוואות הממוצע של שלוש הקרנות נע בטווח צר יחסית שבין 1.56 ל-1.8.

לכאורה, זהו פער קטן. אולם שונות המח"מ משקפת פער של כחצי שנה בתקופות לפדיון ההלוואות - מח"מ 1.5 משקף תקופה ממוצעת לפדיון של כשלוש שנים, בעוד מח"מ 1.8 קרוב יותר לתקופה ממוצעת לפדיון של שלוש וחצי עד ארבע שנים (תוך תלות, בין היתר, בריבית שההלוואות נושאות).

לצורך הבנת חשיבות האמור יש להסביר שהלוואות הצרכניות משולמות בהתאם ללוח סילוקין "שפיצר" - התשלומים בכל תקופה שווים, כאשר ככל שהזמן עובר, שיעור תשלומי הריבית כחלק מהתשלום יורדים, ותשלומי הקרן עולים. לפיכך, ככל שהמח"מ ארוך יותר, אזי תקופת החזר הקרן ארוכה יותר ובהתאם הסיכון מכשלי אשראי גבוה וממושך יותר על ציר הזמן.

בנוסף, ככל שהמח"מ קצר יותר, כך לקרן יש גמישות גדולה יותר בניהול ההשקעות, ולהגיב למצבי שוק מאתגרים. לדוגמה, באמצעות החלפת הלוואות המגיעות לפדיון בחדשות הנושאות ריביות גבוהות יותר, המתאימות לתנאי השוק "החדשים", שתוכלנה לפצות, ולו חלקית, על עלייה בכשלים.

מנתוני המח"מ ניתן גם ללמוד על התקופות לפדיון בהלוואות שהקרנות משקיעות בהן. ככלל, הפלטפורמות מעמידות הלוואות צרכניות לשתי תקופות: חלק הארי מועמד לשלוש שנים, והיתר לחמש שנים. הלוואות לחמש שנים נחשבות מסוכנות יותר. זאת, הן מפני שהן חשופות יותר לשינויים מאקרו כלכליים ולהתפתחות כשלים על ציר הזמן, והן לאור הסיכון הגבוה יותר בלווים הנוטים לפרוס הלוואות על תקופה ארוכה יותר.

השילוב בין מח"מ 1.6 בהלמן, לצד זאת שרוב ההלוואות בהן השקיעה הן חדשות, מצביע על ריכוז התיק בהלוואות לשלוש שנים. גם בפאגאיה, בה המח"מ הממוצע הוא הנמוך ביותר - 1.56 - להערכתנו ניתן להסיק שחלק ניכר מההלוואות בתיק הן לשלוש שנים. 

באשר לאי.בי.אי, כאמור מח"מ של 1.8 (או 1.3, בהנחה של פירעון מוקדם) מתורגם למועד פדיון ממוצע של כ-3.5-4 שנים. בהינתן התקופה הארוכה יחסית בה הקרן פעילה, הרי שלא כל ההלוואות בתיק שלה חדשות. לכן, להבנתנו סביר שביחס לקרנות האחרות, הקרן של אי.בי.אי משקיעה שיעור גבוה יותר מנכסיה בהלוואות ל-5 שנים.

מהאמור עולה שבהיבט המח"מ, התיק של אי.בי.אי נושא סיכון גבוה יותר מהקרנות האחרות.

מינוף מגדיל את התשואות, וגם את הסיכון

מבין שלוש הקרנות, רק זו של אי.בי.אי משתמשת במינוף, אם כי נמוך יחסית. זאת, באמצעות הלוואה שהעמידה מנורה בהיקף כ-15% מנכסי הקרן, הקודמת למשקיעי הקרן.

מאחר שהחוב נוטל סיכון נמוך יותר, אזי שיעור התשואה שהוא מקבל, שלא פורסם, אמור להיות נמוך יותר מזה שמניבים נכסי הקרן. כתוצאה, בימים יפים בשווקים, המתקיימים כיום, המינוף מאפשר לקרן של אי.בי.אי להגדיל תשואות למשקיעיה.

אולם, המשמעות היא שהתשואה ה"אמיתית" שמניב תיק הנכסים של אי.בי.אי, ללא המינוף, נמוכה יותר ומתקיים פער תשואות רחב יותר בינו לקרנות האחרות.

המינוף מגדיל את רמת הסיכון. זאת, שכן בהרעה כלכלית, התשואה המובטחת המשולמת לחוב, עלולה לפגוע בתשואות למשקיעי הקרן - ואף להביא להפסדים אף במקרים בהם תיק ההלוואות יניב תשואה חיובית.

יתרה מזאת, מאחר שסביר שהכסף שהוזרם לצורך מינוף הקרן של אי.בי.אי שימש לרכישת הלוואות חדשות, שטרם צברו כשלים משמעותיים, הרי שהוא שיפר את תשואת הקרן ב-2018. ברם, כפי שהסברנו, אפקט זה לא יכול להימשך לאורך זמן, עם התבגרות הלוואות אלה.

לסיכום, התפתחות שוק האשראי הצרכני האמריקאי פותחת בפני משקיעים מוסדיים ומתוחכמים ישראליים אפיק השקעה חדש, שבעבר היה שמור רק לבנקים בארה"ב. ברם, משום שהשקעה ישירה בפלטפורמות מורכבת ליישום, להערכתנו רובם ככולם צפויים להשקיע באמצעות קרנות.

אנו סבורים שההחלטה להשקיע באמצעותן בפלטפורמות MPL צריכה להתבסס, מעבר לתשואות, על ניתוח השוואתי מעמיק של מגוון פרמטרים המעידים על הרכב התיק ואופן ניהול ההשקעות.

הניתוח שביצענו מלמד שהקרנות הישראליות המשקיעות בתחום שונות זו מזו במספר פרמטרים, הנחשבים יסודיים בבחינת השקעה באשראי צרכני - וכתוצאה גם בתשואות המותאמות לסיכון שהן מניבות. 

הכותבים הם, בהתאמה, שותף וסניור במחלקת המימון המורכב של PwC ישראל. לאחר הפרסום המקורי של הכתבה ובעקבות תלונה שקיבלנו ובדיקה שנערכה בעקבותיה אנו מבקשים להוסיף כי PWC מלווה קרן אחרת של פאגאיה שלפי בדיקת הכותבים אינה קשורה כלל לאמור בכתבה זו. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.