כשהשוק נע כמו רכבת הרים, משקיעים בפארקי שעשועים

השנה האחרונה הייתה רכבת הרים בעולם הפיננסי. הרבעון הרביעי של 2018 נסגר בירידות בשווקים, בינואר ראינו תיקון חד ומדדי מניות עיקריים בוול סטריט אף הגיעו לשיאים חדשים. ואז הגיע מאי. הסלמה פתאומית במלחמת הסחר בין ארה"ב וסין גררה רבים ממדדי המניות המובילים בעולם לשבועיים של ירידות ואפילו יותר מכך. העלייה בתנודתיות הבהילה משקיעים רבים, מה שהוביל לגידול בביקושים לנכסים הנתפסים כבטוחים, כגון אג"ח ממשלתיות.

למשקיעים שעייפים מתנודתיות בשוק המניות, זוהי הזדמנות מתאימה להגדיל את החשיפה לאפיק הקונצרני, שנהנה מתנאים נוחים במיוחד, הודות לסביבת הריבית האפסית בעולם. אגב, זוהי גם הסיבה שלמרות הכותרות המאיימות של מלחמת הסחר, אפיק האג"ח הספקולטיבי (High Yield) רשם מימוש קטן יחסית, בזמן ששוקי המניות נפלו בחדות (אם כי אי אפשר להתעלם מהעובדה כי מדד S&P 500 עדיין שומר על חוסנו).

להערכתנו, חזרת הרגיעה לשווקים עשויה לדחוף את האפיק מעלה, אולם הדרך הנכונה להשגת תשואה עודפת היא באמצעות בחירה סלקטיבית של איגרות חוב עם סיפור פיננסי חיובי. חברת Six Flags Entertainment (סימול: SIX), מפעילת רשת פארקי השעשועים הגדולה בעולם היא דוגמה טובה לכך. החברה, שנסחרת בשווי שוק של כ-4.5 מיליארד דולר, נהנית מסביבת מאקרו חזקה בארה"ב, הודות לחוסנו של שוק העבודה האמריקאי ומדדי אמון גבוהים, שמעודדים יותר אנשים לצרוך פעילויות בידור ופנאי כמו פארקים ומסעדות וכיו"ב.

מודל עסקי פשוט להבנה

סיקס פלאגס מפעילה 26 פארקי שעשועים ומים בצפון אמריקה, ומחזיקה בנתח שוק עולמי של כ-8% במונחי מספר מבקרים. המודל העסקי של החברה יחסית פשוט להבנה. המודל נשען על מותג שנבנה בשנת 1961, שעם השנים הפך לשם נרדף למרכז בידור משפחתי, ויחד עם חסמי כניסה גבוהים, מיתוג זה ייצר חפיר רחב סביב עסקיה, אם כי חשופים למחזוריות שתלויה במצבו של הצרכן.

נוכח מחזוריות ועונתיות מסוימת שמאפיינת את הענף, איגרות החוב של סיקס פלאגס נסחרות בדיסקאונט לעומת השוק הרחב. סדרות האג"ח לטווח חמש שנים נסחרות בתשואה שנתית לפדיון של כ-5%, מה שמגלם מרווח סיכון של 275 נ"ב מעל איגרת ממשלתית מקבילה וכ-0.5% לעומת חברות מקבילות. לדעתנו תמחור זה ממצב אותה בתור השקעה אטרקטיבית שכן המשך המחזור הכלכלי בארה"ב אמור לתמוך בהמשך גידול ברווחי החברה, ובכך להוות קטליזטור עבור האג"ח.

לסיקס פלאגס היסטוריה ארוכה ומעניינת. החברה לא הצליחה לשרוד את המכה הקשה שנחתה על המשק האמריקאי, וב-2008 פשטה את הרגל עקב נטל חוב גבוה לצד ירידה חדה במספר המבקרים. אלא שתחת הנהלה חדשה, צמחה סיקס פלאגס מחדש ונהנתה מהצמיחה כשהמחזור חזר להיות חיובי, מה שהוביל אותה לייצר מזומנים ולהוריד את שיעורי המינוף במהרה.

סיקס פלאגס מתרכזת בעיקר בארה"ב, שוק שחזר לצמוח אחרי המשבר וכיום נהנה מיותר מ-30 מיליון מבקרים בשנה, שפוקדים את הפארקים אשר רובם בבעלות החברה עצמה. לחברה פעילות צומחת גם בקנדה ובמקסיקו, ובשנתיים האחרונות היא מצויה בשלבי חדירה גם לשווקים מחוץ לאמריקה, כמו סין ומדינות ערב במזרח התיכון. תחום המהווה מנוע צמיחה משמעותי עבור החברה עם פוטנציאל להגדלת נתח שוק.

מנויים, כרטיסי מועדון ושלל מוצרים

הכנסות החברה נגזרות בעיקר ממכירת מנויים וכרטיסי מועדון, שהיו אחראים על כ-55% מסך הכנסות ב-2018, והיתרה מגיעה ממכירת מוצרי צריכה, כגון מסעדות, בובות וכל מוצר שאפשר להעלות על הדעת שקשור באופן כזה או אחר לפעילות המבקרים באתר. סיקס פלאגס נהנית ממספר יתרונות בולטים לעומת מתחריה, כולל מיקום אטרקטיבי של הפארקים, מחירים נמוכים יותר וכן ייחודיות ואיכות גבוהה יותר של המתקנים והאטרקציות.

נוסף על יתרונות אלו, סיקס פלאגס נהנית גם מגמישות פיננסית גבוהה, לאור היכולת להעלות מחירים. בשנת 2018 העלתה החברה את מחיר הכניסה הממוצע לאורח בכ-25% ל-25 דולר לאדם, נמוך משמעותית בהשוואה למתחרות מקבילות כמו Cedar Fair ו-SeaWorld. במקביל, ההוצאה הכספית הממוצעת לאורח עמדה על כ-42.5 דולר באותה תקופה. מדובר בעלייה שנתית עקבית של כ-2%, והעלייה בסך ההכנסות הסתכמה בכ-5% בשנה האחרונה.

תחת ניהולו של מנכ"ל חדש ביצעה החברה Turnaround מרשים, שבמהלכו הציגה שיפור בפעילותה ובמצבה הפיננסי, כולל חזרה לתזרים מזומנים חיובי וירידה חדה בשיעורי המינוף. מניית SIX זינקה בכ-770% מאז 2010, וזאת לאחר שירדה בכ-27% מהשיא שלה. במקביל, ה-EBITDA של החברה הכפיל את עצמו ויותר, והגיע לכ-640 מיליון דולר בשנת 2018, מה שהביא את יחס המינוף מ-4.5 ל-3.5.

יחד עם זאת, אחת מנקודות החולשה המשמעותיות ביותר בחוב של סיקס פלאגס היא הנטייה של ההנהלה להחזיר הון לבעלי המניות. מתחילת 2012 העבירה החברה לבעלי המניות כ-3.5 מיליארד דולר. נראה כי מחויבות זו אינה צפויה להשתנות בעתיד הקרוב, אך נדמה כי הדבר מעיד על ביטחונה של החברה ביכולת להמשיך ולייצר מזומנים בשנים הקרובות.

עם יתרות נזילות בסך של כ-330 מיליון דולר, רמת הנזילות של סיקס פלאגס הולמת את היקף פעילותה. לצד אלו, החברה לא צפויה לפרוע התחייבויות משמעותיים עד לשנת 2024, אז היא צפויה לפרוע סדרת אג"ח בהיקף של מיליארד דולר. לפי תחזיות הקונצנזוס, יכולת ייצור המזומנים צפויה לאפשר לחברה לצבור מזומנים בהיקף של כמיליארד דולר עד 2024, מה שאמור לכסות את החזר החוב.

חשוב לציין כי במשך שנים הוכיחה ההנהלה החדשה אחריות גם בהיבט של מחזיקי איגרות החוב. בהתחשב בניסיון המוכח ובהיסטוריה המוצלחת של הנהלת החברה, המשך המחזור הכלכלי בארה"ב אמור לעודד התקדמות מהירה בהשגת יעדי החברה, ובכך להוות קטליזטור שאמור לספק רוח גבית לעסקיה בשנים הקרובות. 

הכותבים הם המנכ"ל המשותף בבנק ההשקעות אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם