למה החברות הישראליות לא משתתפות בחגיגת ההנפקות בוול סטריט?

בחודשים האחרונים החלה התעוררות בשוק ההנפקות בוול סטריט - אובר, ליפט, זום ופינטרסט הן חלק משורה של חברות שהחליטו לוותר על היתרונות של חברות פרטיות, וקפצו למים של השוק הציבורי. בקרב החברות הישראליות, מצב שוק ההנפקות עדיין יבש, למרות שיש כמה וכמה חשודות מיידיות לביצוע הנפקה.

בשנים האחרונות הלכו וצמחו בישראל חברות גדולות יותר, שגייסו בשוק הפרטי לפי שווי של יותר ממיליארד דולר או קרוב לכך. מדובר בחברות כמו Gett, שפיתחה מערכת להזמנת מוניות; חברת הביטוח הדיגיטלי למונייד; אורקם, שמפתחת טכנולוגיית ראייה מלאכותית לעיוורים וכבדי ראייה; Walkme, שפיתחה פלטפורמה לאוטומציה רובוטית של תהליכי הדרכה לאתרי אינטרנט ואפליקציות, ועוד.

מבין אותן חברות, הראשונה שעומדת לקראת הנפקה היא חברת פייבר, שפיתחה זירת מסחר לפרילנסרים. החברה פירסמה תשקיף פומבי לקראת הנפקה לפני כעשרה ימים, וצפויה להתחיל להיפגש עם משקיעים בשבועות הקרובים. ההנפקה הישראלית האחרונה הייתה של חברת הסייבר תופין, שהחלה להיסחר בתחילת אפריל. בחברת Gett הצהירו כי הם מתכננים לבצע הנפקה בשנה הקרובה, וככל הנראה, גם חברת Zerto, שמספקת שירותי התאוששות מאירועי אסון טכנולוגיים, בוחנת הנפקה בחודשים הקרובים.

הסנטימנט בעולם כלפי השוק הציבורי היה בשנים האחרונות שלילי - לשוק הפרטי זרמו סכומי כסף גדולים, שאיפשרו לחברות להישאר פרטיות לתקופת זמן ארוכה יותר, ויצרו עולם לא מוכר, שבו חברה יכולה להגיע לשווי של עשרות מיליארדי דולרים, עוד בהיותה פרטית. נוצר מצב שבו הוטל ספק בתפקיד של שוק ההון כמנוע צמיחה של המשק. ההתעוררות הנוכחית של שוק ההנפקות נועדה בעיקר כדי לאפשר לבעלי המניות בחברות לממש את ההשקעות.

בחברות הפרטיות מספרים כי בחודשים האחרונים גדל משמעותית מספר הפניות מבנקאים, שמבינים כי כעת יש חלון הזדמנויות בשוק ההון. אולם נראה כי הבנקאים נוחלים הצלחה בחו"ל, הרבה יותר מאשר בישראל. יכולים להיות לכך כמה הסברים: הזמן שלוקח לטרנדים לעבור מארה"ב לישראל, עליית הרף המקובל להנפקה וחוסר בשלות של החברות הישראליות, או שאולי בכלל מדובר באופי הישראלי? יזם, משקיע ועורך דין מנתחים.

"ברגע שנהיה חברה ציבורית, לא נוכל לשמור על החזון שלנו בסוד"

"יש כרגע חלון הזדמנויות להנפקות וכולם מזדרזים להיכנס לתוכו. גם אנחנו שקלנו להזדרז אבל החלטנו שלא", כך מתאר רפי סווירי, נשיא ואחד משני מייסדי הסטארט-אפ הישראלי Walkme (ווקמי), את השינוי באווירה מאז תחילת השנה. "יש כרגע איזשהו באזז - כולם מדברים על זה ומתייעצים אחד עם השני - שלא היה קיים לפני ארבעה-חמישה חודשים. בנקאי השקעות מגיעים לארץ בתכיפות גבוהה יותר. אם פעם הייתי מקבל טלפון מבנקאים ועורכי דין פעם בשלושה שבועות - אז פתאום זה הפך לארבע-חמש בקשות לפגישה בכל שבוע".

 רפי סווירי

לדברי סווירי, אף על פי שווקמי עברה את רף המכירות של מאה מיליון דולר בשנה - הרף הבלתי רשמי להנפקה - הוא מעריך שהנפקה תתרחש רק בעוד שנה-שנתיים. "בגדול, ווקמי מוכנה כבר היום להנפקה", מצהיר סווירי ומוסיף: "זאת אומרת, מרגע ההחלטה זה עניין של חצי שנה. עדיין לא לחצנו על ההדק אבל ברגע שנחליט ללחוץ על ההדק הדבר היחיד שיוכל לעצור אותנו זה תנאי שוק גרועים", אומר סווירי.

על פי סווירי, תנאי השוק לחברות כמו ווקמי מעולים. "המכפילים שחברות מהסוג שלנו מקבלות על ההכנסה הם מאוד גבוהים. באקזיטים האחרונים בשוק התוכנה כשירות (SaaS) ראינו מכפילים של 15 על המכירות, ואף יותר מזה. לא רק זאת, אלא שבתחום שלנו - בניגוד לחברות שמוכרות לצרכן הקצה (B2C) - התקופה שאחרי ההנפקה מאופיינת בהמשך עליות. תראו מה קרה לחברות Zoom, Fastly ו- PagerDuty, מדובר בסגמנט יציב יותר עם רווח שולי גבוה יותר מזה של חברות ה-B2C שסובלות מהמון איומים. בעולם שומעים היום על הנפקה מתוכננת של חברה בכל עשרה ימים, ובישראל יש מספר משמעותי של חברות מתעניינות. ידוע לי בוודאות על חברה ישראלית אחת שכבר נמצאת בהליכים".

העובדה שווקמי מוסיפה להמתין נובעת, לדברי סווירי, מכמה סיבות: "קודם כל, נושא ה-KPI (מדדי ביצוע מרכזיים). יש כמה פרמטרים לחברות כמונו - במקרה שלנו אלו חברות תוכנה כשירות - שקובעים מה נחשב טוב, וכעת אנחנו מכוונים את עצמנו קודם כל להיות מדורגים כטובים ביותר בתחום". הסיבה השנייה, לפי סווירי, היא שהתנודות במכירות של החברה מתאימות פחות לחברה ציבורית שנמדדת מרבעון לרבעון. "כשאתה מתחיל למכור בעסקאות בסדרי גודל שאנחנו מוכרים", מסביר סווירי, "לפעמים עסקה או שתיים שעוברות מרבעון לרבעון יכולות להשפיע משמעותית על התחזית. יש חברות שעובדות על נפח גדול של לקוחות קטנים, אבל אנחנו עובדים גם עם לקוחות ענק, ושם התזמון יכול מאוד להשפיע על כל רבעון. ווקמי הגיעה תוך חמש שנים וחצי ממכירות של מיליון דולר ל-100 מיליון דולר, וכשאתה גדל בצורה כל כך מהירה מאוד קשה לתת תחזית".

הסיבה השלישית נוגעת להיבט האסטרטגי: "החזון של ווקמי הוא הרבה יותר גדול ממה שפרסמנו, אבל ברגע שנהיה חברה ציבורית כבר לא נוכל לשמור את זה בפנים ונהיה חייבים לספר מה האסטרטגיה האמיתית של החברה. כיום אתה משתף את האנליסטים בפיתוחים עתידיים, אבל אצלנו יש דברים שהם ממש נסתרים. עצם התיאור של מוצרים מסוימים עלול להסגיר את האסטרטגיה".

הסיבה הרביעית היא השאיפה לשמור על גמישות ביכולת לבצע רכישות במזומן: "יש לנו עוד הרבה השקעות שהיינו רוצים לבצע לפני שיהיה קשה לבצע אותן כחברה ציבורית". הסיבה החמישית היא מהלכים אסטרטגיים מורכבים כמו כניסה לשווקים חדשים: "כניסה אגרסיבית לשוק האסייתי תהיה הרבה יותר קשה לביצוע כחברה ציבורית. לאחרונה סגרנו השקעה בין מיזם משותף שלנו ביפן לבין גוף ההשקעות של ממשלת סינגפור. זה מהלך שכחברה ציבורית לא היינו יכולים לבצע, לא ניתן לבוא סתם כך לממשלת סינגפור ולמכור רק לה מניות. אומנם יכולנו למכור במסגרת עסקה מחוץ לבורסה - אך מדובר בעסקה מורכבת יותר".

הסיבה השישית והאחרונה שסיפק סווירי היא שלחברה יש די והותר כסף: "יש לנו הרבה כסף ואנחנו לא זקוקים להיות ציבוריים כדי לממן את עצמנו. אין לנו קושי לגייס בשוק הפרטי".

מדוע אם כן, שואפת החברה להפוך לציבורית בהמשך? סווירי מסביר: "אחת הסיבות היא כדי לאפשר לבעלי העניין בחברה, עובדים ומשקיעים, למכור את האופציות והמניות שלהם". הסיבה השנייה קשורה להתנהלות מול הלקוחות. "כשחברה כמו שלנו נכנסת להעניק שירות בתוך הארגונים הגדולים בעולם, הרבה יותר קל לצד השני לעשות עסקים עם חברה ציבורית - כי הם יודעים שההתנהלות הפנימית של חברות ציבוריות טובה יותר. זה מאוד עוזר לדחוף אותך קדימה".

"הבנקים הגדולים דורשים שווי של מיליארד דולר"

אדי קוקירמן, שותף מנהל בקרן קטליסט, מדבר על פתיחת חלון ההנפקות, אותו הוא מכיר מקרוב: לפני כחודשיים הונפקה אחת מחברות הפורטפוליו של הקרן, חברת תופין הישראלית. החברה גייסה 108 מיליון דולר לפי שווי של 480 מיליון דולר, שגדל מאז לכ-700 מיליון דולר.

קוקירמן תולה את מיעוט ההנפקות עד כה בתהליכי עומק בעולם ההשקעות בהייטק, ובראשם התארכות פרק הזמן שחולף בין הקמת החברה לאקזיט. "הנפקנו לא מעט חברות ואתה רואה טרנד שמתחזק עם השנים, במסגרתו בשביל למשוך חתמים גדולים אתה צריך להגיע לרף קריטי שקרוב למיליארד דולר. הבעיה היא שיש מעט חברות המוערכות בשווי של מיליארד דולר", מסביר קוקירמן.

 אדי קוקירמן/ צילום : רויטרס

לדברי קוקירמן, הסיבה שהרף היום התייצב על מיליארד דולר היא כדי להצליח להיות אטרקטיביים מספיק עבור הבנקים הגדולים והאנליסטים - שאמורים להוביל את ההנפקה. זאת בעוד שלבנקים הקטנים קשה לעשות זאת, גם בגלל הרגולציה וגם בגלל המשברים שהבנקים הקטנים עברו - הן משבר הדוט.קום של שנת 2000 והן המשבר הפיננסי של 2008. כל הדור של הבנקים הקטנים, שהובילו הרבה מאוד הנפקות של חברות ישראליות בנאסד"ק בעבר, נעלמו (למשל ליהמן ברדרס, HQ, ומונטגומרי סקיוריטיז). יש הרבה שחקנים שנעלמו מהמפה הזאת. התוצאה היא הארכת משך חיי החברות הפרטיות לתקופה יותר ארוכה. אם לפני חמש שנים הזמן שלקח בין הקמת חברה לאקזיט עמד על 8 שנים, היום זה לוקח 14 שנה בממוצע".

מכאן, כפי שמתאר קוקירמן, נובעות שלל בעיות נוספות. התארכות משך הזמן אומנם מביאה לכך שכאשר חברה מגיעה להנפקה היא כבר גדולה ויציבה ויכולה להשיא יותר ערך למשקיעים, אך מצד שני היא יוצרת אתגרים לקרנות ההון סיכון. "היקף האקזיטים והזמן הנדרש הופכים להיות יותר ארוכים, והמספרים גדולים, וזה האתגר הגדול של הרבה קרנות ארלי-סטייג' וגם של סטארט-אפים. אומנם עדיין מוקמות קרנות חדשות, אבל הזמן שנדרש מהן כדי להצליח גורם לכך שהמודל ההיסטורי שלהן השתבש. היום, כשמשקיע מספיק עשיר בשביל להשקיע בהון סיכון, הוא כבר יותר מדי מבוגר בשביל לחכות לאקזיט. אין לו סבלנות לחכות 20 שנה, אלא אם זה משרד משפחתי שמנהל כל כך הרבה כסף שזה שולי עבורו. הפתרון הוא ככל הנראה כניסה של הגופים המוסדיים והארכת משך חיי הקרנות ל-20 שנה, בדמי ניהול מופחתים כמובן".

גם צחי הלל, שותף מנהל בקרן פיטנגו, סבור כי הסנטימנט השתנה ומבחין בין הגל הצפוי לבין הגלים הקודמים. לדבריו, "בעשור הראשון של שנות ה-2000 חברות נמכרו בשלב מוקדם יחסית. היו חברות שנמכרו בעיקר על סמך טכנולוגיה ולא על סמך מכירות ומובילות בשוק. בעשור האחרון המגמה השתנתה - חברות רבות צומחות למכירות משמעותיות, והחל מסוף שנת 2013 נוצר גל הנפקות ישראליות, שהחל עם ההנפקה של חברת Wix. מאז 2014 הונפקו שבע חברות שנתמכו בקרנות הון סיכון, שלוש מתוכן הן חברות שפיטנגו השקיעה בהן". כעת, מעריך הלל, "יש קרוב ל-20 חברות ישראליות שמוכרות בקצב שנתי של מאה מיליון דולר או יותר, ונראה גל נוסף של הנפקות בשנה-שנתיים הקרובות".

"יזמים ישראלים עובדים פחות מסודר, ולכן קשה להם להתכונן להנפקה"

מייק רימון, שותף במשרד עורכי הדין מיתר מלווה עסקאות בתחום ההייטק מאז אמצע העשור הקודם. "החל מהמחצית השנייה של שנת 2013 ועד לסוף 2014, היו בין 12 ל-14 הנפקות של חברות ישראליות בארה"ב. למעט חברות סייבר ארק ו-Wix, רובן המכריע היו מתחום מדעי החיים, מכשור רפואי ואסתטיקה פארמה. מאז ראינו 'טפטופים' פה ושם. ראינו במקביל התעוררות באוסטרליה, אבל היא הפכה להיות כר פורה בעיקר לחברות ארלי סטייג' (חברות בשלבים מוקדמים) וסבב A. ראינו ניצנים בקנדה וכארבע-חמש חברות באנגליה. אלו חברות שלא מצליחות להגיע להנפקות בארה"ב - שוק היעד העיקרי של חברות ישראליות - בגלל הערכות השווי, השוק הרחב, האנליסטים, הכיסוי וכל שאר הדברים הרלוונטיים להנפקה. מאז, המצב לא השתנה כמעט. גם ב-2018 היו חמש הנפקות ישראליות בארה"ב, כולן חברות מתחום מדעי החיים".

מאידך, רימון סקפטי לגבי ההערכה כי אכן עומד לחול שינוי משמעותי במגמה. הוא סיפר כי פגש לאחרונה מנכ"ל של חברה שגייסה בשנה שעברה סכום משמעותי מקרן השקעות פרטיות גדולה. "המנכ"ל סיפר כי החברה מתכננת לבחון הנפקה באמצע השנה על בסיס מספרי החציון הראשון, אבל זה עדיין בשלבים נורא מוקדמים. במקביל ראינו מתחילת ינואר שלוש-ארבע עסקאות מיזוגים ורכישות, לא כולל חברת מלאנוקס - שכבר הייתה ציבורית. אז ניסינו לנתח מה קרה פה, כי זו תופעה שאנחנו רואים כבר מסוף 2014, ואנחנו לא רואים שהיא משתנה".

 עו"ד מייק רימון,/ צילום: תומר יעקובסון

רימון סבור שמאחורי התופעה עומדים כמה גורמים רלוונטיים: "ראשית, קיימים היום מקורות משמעותיים אחרים לגיוס הון, שלא דרך הנפקה לציבור - בין אם זה הון סיכון או קרנות השקעה פרטיות - דרכם סטארט-אפים מצליחים לגייס עשרות ואף מאות מיליוני דולרים". רק ב-2018 ראינו 60 סבבי גיוס של 30 מיליון דולר ומעלה", מספר רימון.

לדברי רימון, הגורם השני קשור בכל מה שנוגע לעמידה בדרישות הסף להנפקה לציבור, משימה שהיא לדבריו "מאוד לא פשוטה, במיוחד אצל יזמים ישראלים. זאת מכיוון שיזמים ישראליים לא נוהגים לעבוד בצורה מסודרת, בניגוד ליזמים אמריקאים". הוא מסביר כי התוצאה היא "יכולת נמוכה יותר לעמוד מדי רבעון מול האנליסטים, שוק ההון, המשקיעים, הקרנות והמשקיעים המוסדיים ולתת הסברים. זה עול כבד עבורם".

בנוסף, התקבעה תובנה כי "עבור קרנות ההון שמשקיעות בחברות ישראליות האירוע שמייצר ערך הוא מכירת החברה ולא הנפקה לציבור, והדבר נובע ככל הנראה מהעובדה שהיסטורית - למעט מספר קטן יחסית של חברות - חברות ישראליות רבות לא הצליחו לייצר ערך לאורך זמן לאחר ההנפקה. אם אתה שם בצד את חברות צ'ק פוינט, מלאנוקס או אמדוקס, בהרבה מקרים אחרי ההנפקה יש 'הייפ' שמעלה את הערכת השווי אבל בשלב מסוים זה קופא. לעומת זאת, רכישה שמייצרת שווי גבוה באירוע אד-הוקי, מייצרת יותר ערך מאשר החזקת מניות בחברה ציבורית".

ומה לגבי ההמשך? רימון אומנם סבור כי "ההסתכלות האסטרטגית של המשקיעים הישראליים והיזמים הישראליים על מיזוגים ורכישות עולה משמעותית על ההסתכלות על הנפקה לציבור, אבל אנחנו לא יודעים מה יהיה בעתיד, ובישראל כמו בישראל, יכול להיות שדי בכך שיהיו שתיים-שלוש הנפקות מוצלחות עם הצפת שווי משמעותית, כדי לייצר פה טרנד ולפתוח את הדלתות לעוד חברות".