השקעות בנדל"ן: ככה המוסדיים עושים את זה

השקעה בנדל"ן לסוגיו היא השקעה אלטרנטיבית נפוצה בקרב משקיעים שאינם מקצועיים. מרבית המשקיעים יבחרו בדירה מניבה במדינת מגוריהם. יחד עם זאת, למשקיעים מתוחכמים מהווה תחום הנדל"ן אחד התחומים המורכבים, הדורשים התמחות והקצאת מקורות מקצועית משמעותית.

שוק הנדל"ן כולל סוגים רבים של נכסים - משרדים, קניונים, מרכזים מסחריים, תשתיות, תעשייה, בתי דיור מוגן, בתי חולים, קרקעות ועוד - הנחלקים לסוגים שונים של נכסים לפי רמות הסיכון ואופי ההשקעה.

בטור זה אנסה להציג כיצד פועלים בנדל"ן לא סחיר המשקיעים המוסדיים המובילים. לנדל"ן כענף השקעה שווי השוק הגבוה ביותר, והוא מכה שוק על ירך תעשיות ענק כמו מזון, חקלאות וטכנולוגיה. היצע הנדל"ן להשקעה כולל גיאוגרפיות, תחומי פעילות ו"רמת בשלות" שונה - CORE ,VALUEADD ונדל"ן יזמי - חלוקה שגם מאפיינת פעמים רבות את סיכון העסקה.

נכסי CORE (נכס מיוצב) - נכס המוגדר כ"נכס טוב" (חדש יחסית, במיקום טוב), בתפוסה מלאה או קרובה למלאה (95%-100%), ומושכר לשוכרים "טובים" לתקופות ארוכות. נכס הנחשב בטוח ביותר מבחינה השקעתית ולרוב התשואות בו יהיו נמוכות יחסית. דירה חדשה בתל אביב, המושכרת לשוכר טוב לזמן ארוך, יכולה להיחשב כנכס CORE.

נכסי VALUEADD (הוספת ערך) - לרוב נכסים שניתן לבצע בהם שינויים שיובילו לעליית ערכם, כגון הגדלת תפוסה (מ-80% ליותר), ניצול זכויות בנייה נוספות, שינוי ייעוד שטח ממשרדי למסחרי, העלאת שכ"ד, הארכת חוזי שכירות או כל שינוי שאנו מזהים שיוכל להוביל לתוספת ערך לנכס. דירה בתל אביב המושכרת, אך מועמדת לתמ"א 38 והרחבה, יכולה להיחשב כנכס עם VALUEADD.

Opportunistic - נכסים יזמיים שבהם ניתן לייצר ערך משמעותי על-ידי יזמות משמעותית, כגון הריסה ובנייה מחדש, רכישת מגרש ובנייה עליו, שינוי ייעוד שטח או מבנה ממשרדים למגורים וכו'. נכסים "זולים" יחסית, אך הסיכון בהם גבוה.

השקעות הנדל"ן הלא-סחירות של המוסדיים המובילים מתבצעות בכמה דרכים עיקריות, כדלהלן. 

 קניון עיר ימים, נתניה / צילום: בר־אל

השקעה בקרנות נדל"ן

קרנות נדל"ן הן לרוב קרנות סגורות, המציעות לגוף מוסדי להצטרף לצוות בעל ניסיון וידע בתחום, לאסטרטגיה או לגיאוגרפיה מסוימות באיתור הזדמנויות, לניהול ותפעול הנכס, ולתהליך המימוש. בעולם פועלות אלפי קרנות נדל"ן, ובשנת 2017 גייסו כ-260 קרנות נדל"ן סכום כולל של כ-115 מיליארד דולר.

חלוקה גיאוגרפית של הקרנות המגייסות תגלה לנו כי כ-60% הן קרנות בצפון אמריקה, 25% באירופה, 10% באסיה ו-5% ביתר העולם.

עיקר שווי הנדל"ן בעולם נובע מנדל"ן מיוצב ומניב (CORE). למרות זאת, המוסדיים מעדיפים להשקיע בקרנות המסוכנות יותר. בשנת 2017, כ-40% מהמגייסות היו קרנות יזמיות, 25% היו VALUEADD, קרנות של חוב ונדל"ן בקשיים (DISTRESS) תפסו 22%, ומרכיב ה-CORE היווה רק כ-15% מהכספים שגויסו.

כאשר מכירים את תיקי המוסדיים קל להבין את הסיבות. המוסדיים מושקעים בחברות בורסאיות (קרנות ריט ואחרות), ואף פועלים בתחום הנדל"ן באופן ישיר. מרכיבים אלו הם הדומיננטיים יותר בתיקי המוסדיים, ובאופן מובהק מוטים לסיכון הנמוך יותר בתחום הנדל"ן.

השקעה ישירה בנדל"ן יחד עם שותפים

חלק ניכר מהשקעות המוסדיים בנדל"ן, בפרט בחו"ל, מבוצע באמצעות שותפויות. במרבית המקרים מצטרף הגוף המוסדי כשותף לחברה או לקרן, בעסקה או בעסקאות ספציפיות. במרבית המקרים המוסדי הוא משקיע פיננסי, והגורם המקצועי מנהל את מרבית היבטי העסקה.

בין היתר ניתן לראות מוסדיים המצטרפים לקרנות השקעה נדל"ניות בעסקאות ספציפיות (השקעת COINVEST), בפתיחת חשבון נפרד לעסקאות לצד קרן או בהצטרפות לחברה או ליזם נדל"ן מוכר ומוביל בעסקאות שאותן הוא מבצע.

השקעה ישירה ללא שותפים בנדל"ן

בתיקי המוסדיים ניתן לראות עסקאות נדל"ן ישירות שאותן ביצעו אותם גופים. במרבית המקרים מדובר בנדל"ן CORE בישראל. הסיבות לבחירת עסקאות CORE מקומיות היא צמצום הסיכון הכרוך בתחום ויכולת השליטה.

להלן כמה מספרים שמשקפים את התוצאות של הקרנות.

תחום קרנות ההשקעה בנדל"ן הניב IRR (שיעור תשואה) שנתי של כ-11%-12% בשנים 2000-2014. מובן שהשונות בין שנת VINTAGE (השנה שבה הקרן מתחילה לפעול) אחת לאחרת היא אדירה. למשל, משבר הנדל"ן והמיתון של שנת 2008 הוביל לתשואות נמוכות מ-10% בממוצע בכל אחת מהשנים 2003-2008 שהיו שנות VINTAGE. שנת ה-VINTAGE הגרועה ביותר הייתה 2005, כאשר ה-IRR לקרן השקעה ממוצעת משנה זו שלילי, ברמה של 1%-3%.

מנגד, כל יתר השנים שנבחנו הניבו למשקיעים בהן IRR הגבוה מ-12%, ושנת השיא הייתה 2001, שהניבה כ-19%-21% IRR למשקיע בקרן ממוצעת.

אחת המסקנות הברורות מתוצאות השנים 2000-2014 היא שבלתי אפשרי לזהות שנות VINTAGE גרועות, שכן עיתוי ההחלטה על ההשקעה רחוק מעיתוי ההשקעה בפועל ומעיתוי המימוש. מנגד, משבר יוצר לרוב הזדמנות השקעה; השנים 2009-2013 היו שנות VINTAGE מצוינות, והניבו 13%-15% IRR .

החזקות ישירות בנדל"ן מקומי

קשה למצוא דיווחים על תשואות תחום הנדל"ן אצל המוסדיים הישראליים. יחד עם זאת, הצצה קטנה על חלק מהתשואות מבהירה היטב את להיטות המוסדיים להרחיב את פעילות הנדל"ן הישיר בישראל. להיטות זו אף מובילה את המוסדיים להצטרף לעסקאות יזמיות כדוגמת עסקת מגדל-פרשקובסקי, שבמסגרתה רוכשת מגדל 50% ממגדלי המשרדים שאותם תקים חברת פרשקובסקי במתחם ה-1000 בראשון לציון, וזאת בתמורה ל-300 מיליון שקל.

לסיכום, השקעה בנדל"ן הינה מההשקעות המורכבות יותר למשקיע הכשיר בודד וזאת עוד לפני שהתייחסנו להיבטי מיסוי המתחייבים בבירור בתחום זה. לצערי, נתקלתי לאורך השנים במספר רב של עסקאות נדל"ן שהוצעו למשקיעים פרטיים והסתיימו במפח נפש. הסכום הגבוה הנדרש, הקושי ביצירת פיזור נאות, היכולות המקצועיות הנדרשות לבדיקת עסקה ולזיהוי מגוון הסיכונים הספציפיים מייצרים רף גבוה במיוחד למשקיעי הנדל"ן.

הכותב הוא שותף מנהל וממייסדי קרן חושן קפיטל, קרן השקעות אלטרנטיביות. אין לראות באמור לעיל ייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה בניירות הערך או בנכסים הפיננסיים ("המוצרים הפיננסיים") המאוזכרים בכתבה, או כשידול, במישרין או בעקיפין, לקנות, למכור או להחזיק את המוצרים הפיננסיים כאמור. אין באמור לעיל כדי להחליף שיקול דעת עצמאי ו/או התייעצות עם יועץ מומחה בקשר לעובדות מקרה פרטניות, לרבות שיקולי מס. לכותב, או גורמים הקשורים עימו, ישנן - או יכולות להיות - החזקות או עניין אחר במוצרים הפיננסיים המאוזכרים לעיל