החלפת ריביות הבנצ'מרק: מבחן ראשון לאג"ח קיימת

לפני מספר חודשים עסקנו במדור זה ברפורמות בריביות הבנצ'מרק הגלובליות, שבמסגרתן מוחלפות הריביות הנפוצות ביותר בשווקים הפיננסיים - משפחת ה-(IBOR (Interbank Offered Rate, ובראשן ריבית הליבור - בריביות חסרות סיכון חדשות.

הסיבה לשינוי היא שריביות הליבור לסוגיהן צפויות להפסיק להתקיים בסוף 2021, לפחות במתכונתן הנוכחית. אז, הרגולטור המפקח על הליבור, FCA הבריטי, יפסיק לחייב את הבנקים המצטטים את הריביות להמשיך לעשות כן.

בזמנו, הסברנו שהחלפת ריביות הליבור בריביות חסרות הסיכון החדשות צפויה להיות מורכבת במיוחד. זאת, משום שריביות אלה מהוות בסיס לתמחור מכשירים פיננסיים המבוססים על ריבית משתנה בהיקף מאות טריליוני דולרים - הלוואות, אג"ח, משכנתאות, איגוחים ונגזרים. בפרט, שההתמודדות עם מכשירים קיימים הנקובים בריביות הישנות, שימשיכו להתקיים אחרי 2021, תהיה מורכבת יותר מזו הכרוכה בהנפקה ובהחזקה של מכשירים חדשים בריביות החדשות.  

עוד הערכנו, שהמורכבות הגבוהה ביותר בהחלפת הריביות צפויה להתקיים בניירות ערך מבוססי ליבור, שימשיכו להתקיים אחרי 2021. זאת, מפני שבניגוד לעסקאות דו-צדדיות בנגזרים - הנהנות ממנגנונים מוסכמים גלובלית להגעה להסכמות - בניירות ערך ישנם מחזיקים רבים ומגוונים, שצריכים להגיע להסכמות על החלטה מהותית כמו שינוי הריבית, ושינוי כזה אינו מוסדר גלובלית באופן אחיד. כעת, הגיע המבחן הראשון.

 עיקרי המתודולוגיה שמציעה

בריטניה בראש: החלפת ריביות היסטורית

בשבוע הבא, ב-11 ביוני, צפויה להתקיים בבריטניה הצבעה על החלפת ריבית בנצ'מרק, באג"ח קיימות בהיקף 65 מיליון ליש"ט, שהנפיקה חברת הנמלים הגדולה בבריטניה (Associated British Ports (ABP.

ABP מבקשת לקבל את ההסכמה של מחזיקי סדרת האג"ח שלה להחליף את ריבית הבנצ'מרק מליבור בליש"ט לריבית SONIA - הריבית חסרת הסיכון שנבחרה בבריטניה, המבוססת על עלות המימון בין מוסדות פיננסיים בהלוואה ללילה אחד.

לא בכדי, השוק הראשון שבו מוחלפות הריביות באג"ח הוא בריטניה. הסיבה לכך היא, שבמקרה הבריטי, הריבית חסרת הסיכון המחליפה את ריבית הליבור איננה חדשה, ובמסגרת הרפורמה בוצעו בה בעיקר שיפורים מתודולוגיים.

בהתאם, שוקי הנגזרים והאג"ח הנקובים בליש"ט מאמצים את ריבית ה-SONIA בקצב גבוה. נכון לאמצע מאי, נפחי המסחר בריבית SONIA בשוק הנגזרים עוברים את אלה המתקיימים בריבית הליבור. בפרט, בשלושת החודשים האחרונים חלה עלייה משמעותית בנזילות הנגזרים מבוססי SONIA. להמחשה, בממוצע מדי יום נסחרים 25,000 חוזים עתידיים.

גם בשוק האג"ח חלה התקדמות. בשנה האחרונה הונפקו אג"ח הצמודות ל-SONIA בהיקף של כ-25 מיליארד ליש"ט, ולאחרונה פסקו הנפקות אג"ח הצמודות לליבור שמועד הפדיון שלהן הוא לאחר 2021. כמו כן, שוק האיגוח הבריטי נטש את ריבית הליבור - וכיום כלל האיגוחים מבוצעים תוך שימוש בריביות SONIA.

בכך נוצר פער משמעותי בין הקצב המהיר שבו מאומצת ה-SONIA כריבית חלופית לליבור בליש"ט, לבין המצב ביתר המטבעות המובילים, שבהם המסחר בריביות החדשות מתפתח בקצב נמוך בהרבה.

הדוגמה הרלוונטית ביותר היא ארה"ב. שם, הריבית שנבחרה להחליף את הליבור הדולרי היא ריבית חדשה לחלוטין בשם SOFR. ריבית זו מתבססת על שוק הריפו (מימון מובטח באג"ח ממשלת ארה"ב, למשך לילה אחד) והיא החלה להתפרסם רק באפריל 2018.

כיום נפחי המסחר ב-SOFR מהווים פחות מ-1% מהיקפי המסחר בריביות הליבור. לשם המחשה, לפי ISDA, ברבעון הראשון של 2019 נסחרו רק 22.6 מיליארד דולר נגזרי SOFR, לעומת 34.7 טריליון דולר נגזרים הצמודים לליבור. גם בשוק החוב הדולרי הריביות החדשות מאומצות בקצב נמוך, ועד כה רק גופים פיננסיים ביצעו ההנפקות.

תהליך החלפה מורכב

הליך החלפת הריבית המוצע על-ידי ABP כרוך בהתמודדות עם מספר אתגרים משמעותיים.

ראשית, תנאי האג"ח של ABP דורשים הסכמת 75% ממחזיקי האג"ח להחלפת הריבית. זהו שיעור גבוה יחסית להשגה.

שנית, בין הריביות קיימים הבדלים מהותיים, הן במהותן והן בגובהן. בעוד שהאג"ח שהנפיקה ABP נושאת ריבית ליבור ל-3 חודשים, ומשקפת סיכון אשראי בין-בנקאי, ריבית ה-SONIA שתחליף אותה היא ללילה אחד, וקרובה ל"חסרת סיכון".

לכן, לא ניתן "להחליף" באופן פשוט ריבית אחת באחרת. כדי שהקופון על האג"ח במועד ההחלפה יהיה זהה לרמתו במועד ההחלפה, ולחברה ולמשקיעים לא ייווצר רווח או הפסד במועד המעבר, נדרש להוסיף מרווח שיפצה על הפערים בין הריביות.

כיום, ABP משלמת למחזיקים ריבית ליבור ל-3 חודשים בתוספת 250 נקודות בסיס. אם ההחלפה תאושר, האג"ח תשלם ריבית SONIA בתוספת מרווח גבוה מ-250 נקודות, כאשר המרווח הנוסף יפצה על הפערים בין הליבור ל-SONIA במועד המעבר.

כאן מתעוררת המורכבות הגבוהה ביותר, הנובעת מהנוסחה לחישוב המרווח הנוסף במועד המעבר. המתודולוגיה שמציעה ABP מתבססת על שוק נגזרי ה-Basis (מסחר בפערים בין ריביות שונות) בין ריבית הליבור לשלושה חודשים ל-SONIA.

גובה המרווח יחושב ויקובע ב-11 ביוני, תוך שימוש ב-Basis בין שתי הריביות לכשלוש שנים וחצי - משך הזמן שנותר עד מועד הפדיון של האג"ח בדצמבר 2022 (למיטיבי לכת, הדבר יבוצע תוך שימוש באינטרפולציה לינארית בין עסקאות Basis לשלוש ולארבע שנים).

יש להדגיש כי מנגנון זה לא מסתמך על החלטה רגולטורית כלשהי, אלא ABP היא שהמציאה אותו. בהתאם, מתעוררים קולות בשוק המבקשים מהבנק המרכזי הבריטי, האחראי על ריבית SONIA, לפרסם מתודולוגיה אחידה לתהליכי מעבר בעתיד.

שלישית, בשונה מכפי שנהוג בדרך כלל כאשר מנפיקים מבקשים לשנות את תנאי האג"ח, ABP מציעה שמחזיקי האג"ח לא יקבלו פיצוי. זאת, משום ש-ABP טוענת שלא ביקשה את השינוי באופן וולונטרי, אלא שהוא נכפה עליה רגולטורית.

דהיינו, מחזיקי האג"ח מתבקשים להסכים לשינוי במבנה תזרימי המזומנים שיקבלו בעתיד, וכן להיחשף לסיכוני מרווח חדשים ולשינויים באפקטיביות גידורים שביצעו בעבר על בסיסי ריבית הליבור, ללא תמורה כלשהי.

מבט לעתיד

ככל שמחזיקי האג"ח של ABP יסכימו להחלפה בשבוע הבא, הדבר עשוי להתוות את הליכי החלפת הריבית המשתנה בשוק האג"ח בעתיד, ואת והתמורה שיקבלו המחזיקים במסגרתם. לפיכך, לתוצאותיה חשיבות לעתיד לכל מחזיק אג"ח זרה הנושאת ריבית משתנה מבוססת IBOR.

ברם, להערכתנו, ספק אם ניתן יהיה לשכפל את המתודולוגיה שמציעה ABP, לפחות בעתיד הקרוב, לביצוע החלפות באג"ח הנקובות בדולר או באירו.

זאת מאחר שכאמור, הריביות במטבעות אלה חדשות, והנזילות בהן נמוכה בהרבה. לפיכך, קביעת Basis בינן לבין הליבור המוחלפות, מורכבת בהרבה ופחות יציבה.

נוסף על כך, ראוי לשים לב שבתנאי אג"ח שונים קבועים תנאי החלפה שונים, כגון חובה לקבל הסכמה משיעור גבוה יותר של מחזיקי אג"ח, לעיתים אפילו פה אחד. הדבר עלול להפוך החלפות ריבית באג"ח אחרות למורכבות יותר.

לכן, ייתכן שלמנפיקי אג"ח מסוימות לא תהיה ברירה אלא לבצע קריאה לאג"ח במועד ה-Call הראשון, ולהנפיק במקומן אג"ח חדשה המבוססת על הריביות החדשות, גם אם הרכישה החוזרת אינה כדאית כלכלית.

בתרחיש שבמסגרתו אג"ח מבוססות ריביות ליבור ימשיכו להתקיים אחרי 2021, ולא יתגבש מנגנון מוסכם להחלפת הריביות או לביצוע פירעון מוקדם, מנפיקות יצטרכו לפנות לאפיקים חלופיים הדומים לריבית הליבור, כגון קבלת ציטוטים מקבוצת בנקים מוגדרת. הדבר עלול להשית עליהן עלויות מוגברות ולחשוף את המחזיקים בהן לסיכונים נוספים, כגון תנודתיות מוגברת בריבית בקבוצת הבנקים שתיבחר, וקשיים בגידור הריבית הספציפית שתוגדר לצורך האג"ח.

להערכתנו, מכאן נובע האינטרס המשותף של המנפיקים והמשקיעים להגיע לפתרונות מוסכמים, שיאפשרו את ביצוע החלפות הריבית באג"ח, טרם מותה הסופי של ריבית הליבור. 

הכותבים הם, בהתאמה, מייסד ושותף בחברת הייעוץ הפיננסי C.O.A.F - Complex of Alternative Finance. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.