ציון מגן: על האפקטיביות של אמות המידה הפיננסיות למממני חוב

בהמשך לכתבה משבוע שעבר, בה תיארנו את חשיבותן של אמות המידה הפיננסיות, נעבור כעת לשלב המעשי - דוגמאות "מהשטח".

בעקבות שחיקה של קרוב ל-80% בהון העצמי של בזק בשנת 2018 (בעיקר לאור הפחתות שווי בחברות הבנות והפרשות שונות, שתוקנו חלקית ברבעון ראשון ל-2019), עצרה בעלת השליטה, חברת ביקום (דירוג Caa2), תשלומים למחזיקי אג"ח עד לגיבוש הסכמות עם הנושים. זאת מאחר שהיא אינה עומדת בקובננט  (Covenant) המהווה עילה לפירעון מיידי, אליו התחייבה כלפי מחזיקי סדרה ג' - הון עצמי שלא יפחת מ-650 מיליון שקל במשך שני רבעונים.

לעומת זאת, בחברת בזק עצמה (דירוג AA- / Aa2, באופק שלילי), צניחה כה מהותית בהון העצמי לא השפיעה ישירות על נותני האשראי, בעלי איגרות החוב, בגלל שזו לא התחייבה לעמוד באמות מידה פיננסיות כלשהן כלפי המממנים (הן בעלי איגרות חוב והן בנקים) על חוב בהיקף של כ-11.1 מיליארד שקל. האג"ח הנסחרות של בזק הונפקו כולן לאחר יישום הוראות חודק (שקבעו פרמטרים להשקעת גופים מוסדיים באיגרות חוב לא ממשלתיות), וכיום הדבר נראה אבסורד נוכח ההידרדרות במצבה הפיננסי. בוודאי בהתחשב בכך שחברות כמו שטראוס (דירוג AA+ / Aa1) ועזריאלי (דירוג AA+ / Aa1), מהגדולות והמובילות בתחומן ובמשק בכלל (בדומה לבזק), כן התכבדו והתחייבו לאמות מידה פיננסיות.

הון עצמי מינימלי - קובננט נפוץ מאוד ובעייתי, שנועד לשמור על כרית ביטחון של הון חיובי שתשמש את מחזיקי החוב במידת הצורך. אבל סך הון עצמי בפני עצמו ללא התייחסות לצד ההתחייבויות, אינו אומר הרבה אם אין קובננט משלים המגביל את סך החוב, או את המינוף בחברה (יש הבדל אם הון של 100 מיליון שקל עומד מול חוב של 500 מיליון שקל, או של 5 מיליארד שקל).

פער הזמן - בעיה עיקרית נוספת היא, שלעתים לוקח זמן עד שההון העצמי החשבונאי נמחק בפועל. זאת בזמן שמבחינה כלכלית כבר ברור שהערך המאזני של הנכסים נשחק משמעותית, או שאף איננו רלוונטי יותר. כלומר, הדוחות הכספיים סיפרו סיפור שונה לחלוטין ולא קמה עילה לפירעון מיידי.

לדוגמה, מקרה אורתם סהר. בדוח הכספי ליוני 2016 החברה עמדה באמות המידה הפיננסיות אליהן התחייבה עבור מחזיקי שלוש סדרות האג"ח (ביניהן - הון מינימלי של 45-55 מיליון שקל ויחס הון עצמי למאזן מינימלי של 15%). אבל כבר באוקטובר 2016 היא הגיעה להקפאת הליכים, והסבה למחזיקי החוב הפסדים עצומים (כ-90%). בנוסף ראו מקרי ביקום-בזק, אפי פיתוח, חבס, אי.די.בי, ועוד.

נוסיף, כי גם אם נניח שהדוחות הכספיים אכן משקפים את המציאות ואת ההידרדרות בשווי הנכסים (ובמציאות טיפולים/תרגילים חשבונאיים יצירתיים עלולים להוות כר למניפולציות בדוחות), הרי שעדיין לרוב החברות יש "גרייס" של שני רבעונים מרגע ההפרה. בזמן שחולף עד שניתן לפעול, יתכן ש"הסוסים כבר ברחו מהאורווה". כלומר, מצב החברה עלול להידרדר יותר, באופן שלמשקיעים יישארו בסופו של דבר הרבה פחות נכסים למימוש ממה שהם תיארו לעצמם.

מאחר שרמת ההגנה (החלקית) שהקובננטים מספקים משתנה בין המנפיקים ובין סדרות האג"ח השונות, יש לבחון את המרחק בין המגבלות לבין מצב החברה במועד ההנפקה. כלומר, כמה חופש פעולה לקחה לעצמה החברה ועד כמה עלול מצבה להידרדר לפני שנוכל לפעול.

ניקח לדוגמה, חברה שיחס ההון שלה למאזן עמד על 30%-40% ביום ההנפקה, והיא מתחייבת לשמור על יחס מינימלי של 10%, ומתחייבת לתוספת ריבית אם יחס זה יירד מ-12%. אמנם, מגבלה זו עדיפה מכלום, אך במרבית המקרים חריגה מהרף המינימלי תגרור ירידות במחירי האג"ח בשוק, באופן שתוספת הריבית לא תפצה על כך. הפן הקריטי הוא, שכאשר ההון העצמי מצוי במגמת שחיקה מהותית כזו (ירידה של מעל לכשני שלישים) ותקום עילה לפירעון מיידי, אזי הסיכוי לשינוי מגמה בהון העצמי נמוך מאוד, וייתכן שזה יהיה כבר מאוחר מדי עבור מחזיקי החוב.

נזילות ותזרימי מזומנים - מרבית אמות המידה הפיננסיות שהחברות התחייבו להן באיגרות החוב נוגעות בהון העצמי וברמת המינוף. בפועל, חברות רבות נקלעות לקשיים נוכח בעיות נזילות ומחסור במקורות אשראי, ובשוק החוב מעטים המקרים בהם חברות התחייבו לשמירה מקורות נזילים, בין אם ייצור מזומנים בהיקף מינימלי ובין אם במקורות מימון (מסגרות אשראי חתומות ופנויות לדוגמה) או יתרות נזילות חופשיות, וראוי שכך.

בחינה מעמיקה יותר אמורה להתייחס גם למידת ההתאמה של היחסים הפיננסים לכללי התקינה החשבונאית והתייחסות לשינוי אפשרי בהם, כלומר עדכונים ב-IFRS. באופן כללי, אין חובה לכלול התייחסות לשינויים חשבונאיים, וכל מקרה הוא לגופו של עניין. הסטנדרט שהתגבש בשנים האחרונות הוא, שבחינת הקובננטים תיעשה לפי התקינה החשבונאית במועד ההנפקה המקורי.

אולם, אם יש השפעה על יחס פיננסי כלשהו והיא אינה זניחה (לרוב 5%-10%) תפרסם החברה דוחות פרופורמה לחישובים אלו. ניתן היה לראות את העדכונים בדוחות הכספיים וההשפעות בחברות השונות עקב יישום תקן IFRS15 (הנוגע למועד ההכרה בהכנסה, שהשפיע בעיקר על חברות הנדל"ן למגורים לפני כשנתיים שלוש, והשפעות תחילת יישום תקן IFRS16 ברבעון הנוכחי (מתייחס להתחייבויות חוץ מאזניות, בעיקר דרך הכנסה של חוזי חכירה שונים לתוך הדוחות הכספיים).

כמו כן, יחסי מינוף שונים עלולים להציג תמונה לא מדויקת של רמת החוב ומבנה ההון בחברה. למשל, כאשר חלק מנכסיה ומפעילותה מבוצע דרך חברות כלולות (שיעור החזקה נמוך מ-50%) או חברות ייעודיות (חברות נכס/פרויקט ספציפי) הכולל חוב Non-recourse, מאחר שהחוב אינו נכלל בדוח הכספי המאוחד. זה רלוונטי בעיקר לחברות בעלות מבנה החזקות מורכב, בעלי החזקות מיעוט רבות, חברות פרוייקטליות וחברות הנדל"ן האמריקאיות (ה-BVI), שכן מדובר בגוף ייעודי אליו הועברו מגוון החזקות בשיעורי בעלות שונים של נכסי נדל"ן וגם בשיעורי מינוף שונים. דוגמה נוספת, אם חלק ניכר מנכסי החברה רשום בספרים שלא לפי שווי הוגן או שווי שוק (בעיקר רלוונטי לחברות החזקה), וכן, שערוכים ונכסים בלתי מוחשיים רבים.

זמן התגובה של חברות הדירוג - בעיה נוספת עלולה להתעורר מכך שחברות הדירוג מגיבות לעתים באיחור, ולכן התניה של דירוג אשראי מינימלי בעייתית גם כן. אמנם מדובר בכלי שעוזר למחזיקי האג"ח לקבל פיצוי נוכח הידרדרות בדירוג החברה, עד שקמה עילה לפירעון מיידי (לרוב מתחת לדירוג השקעה,-BBB), אבל לעתים זה עלול להיות מאוחר מדי.

הבעיה העיקרית - ישנן טענות וביקורות רבות על חברות הדירוג לגבי רלוונטיות הדירוגים, בין היתר על כך שאינם משקפים את רמות הסיכון כפי שמשתקף באג"ח הנסחרות בתשואות גבוהות לפדיון (כלומר, שהשוק לא מסכים עם הדירוג), או על כך שאלו מגיבות באיחור לאירועים כאשר השוק כבר הבין ותימחר אותם מחדש מזמן. המשקיעים עלולים לספוג הפסד כספי רב לפני שיקבלו פיצוי בדמות תוספת ריבית (לרוב 0.25%-0.5%) על הורדת הדירוג, או פיצוי דרך השתלטות על החברה.

שיפור בסיכון, אך כל מקרה לגופו

הנושאים של אמות המידה הפיננסיות, תניות חוזיות, בטוחות ושעבודים התרחבו והשתכללו בשנים שלאחר יישום הוראות חודק, לצד הגיאות בשוק הקונצרני. אבולוציה זו בשוק החוב הקונצרני בעשור האחרון שיפרה את שקלול סיכוני ההשקעה (אלו שאינם עסקיים או מאקרו כלכליים) הואיל וההנפקות מבוצעות בתנאים טובים יותר מבחינת המלווים בהשוואה לעבר. שיפור זה נזקף לזכות הרגולציה, ביצוע עבודות המחקר, וכן מהלמידה ומהניסיון המשפטי שהצטבר בניהול הליכי גביית החובות בעת חדלות פירעון (הסדרי חוב או כינוס נכסים) אצל משקיעים וגופים מוסדיים אשר יצרו תנאי משחק ברורים יותר. מעבר לאפקט הריבית המאוד נמוכה, זהו הסבר אחד נוסף לכך שבאפיק הקונצרני משקיעים דורשים כיום פרמיית סיכון נמוכה היסטורית.

עם זאת, ישנן לא מעט חברות בהן אמות המידה הפיננסיות הן חלשות ביותר ולא באמת יכולות לשרת את מטרתן מבחינת המלווים, כמו גם בתחום השעבודים בו נגענו בעבר. כמו בכל דבר כלכלי, פן הביקוש וההיצע בשוק ההון והאשראי משפיע מאוד על כמות ואיכות אמות המידה הפיננסיות, שהרי הן נקבעות במו"מ מול ציבור המשקיעים. כאשר הגופים המוסדיים מבקשים להקשיח ולשפר את מאפייני הקובננטים, מצב הנזילות וסביבת הריביות בשוק משפיעים על אופן התנהלות המו"מ ועל תוצאותיו.

בשורה התחתונה, אמות המידה הפיננסיות משפרות את מצבם של בעלי האג"ח, בהינתן משברים אפשריים, אך הן אינן נקיות מבעיות - ובוודאי שהן לא מהוות ערובה להחזר כספי מלא. כדי להעריך את מידת ההגנה שמספקים הקובננטים והתניות חוזיות למשקיעים באיגרות החוב במקרה של הידרדרות במצב החברה, יש לבחון את התאמת ההתניות לאופי פעילותה של החברה והמבנה הפיננסי שלה, מרחב הפעולה אשר ניתן לה, והתאמת היחסים לכללי החשבונאות שבהם החברה עושה שימוש.

צבי סטפק הוא בעלי בית ההשקעות מיטב דש ויו"ר מיטב דש קרנות נאמנות בע"מ. עידו בר-אב הוא אנליסט בבית ההשקעות. אין לראות באמור מתן ייעוץ/שיווק השקעות והאמור אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם