הכלכלה מיטלטלת, ולתותחי הבנק האירופי אוזלת התחמושת

הבנק האירופי המרכזי (ECB) הוריד את שערי הריבית לטריטוריה שלילית, וקנה אג"ח בטריליוני אירו כדי לתחזק את כלכלת גוש האירו. כעת, כשהצמיחה הכלכלית מדשדשת שוב, מתעוררת השאלה הקריטית: כמה תחמושת עוד נשארה לו בארסנל שלו? לא הרבה, אומרים אנליסטים, אלא אם הבנק יהיה יצירתי יותר בנושא הריביות וקניית הנכסים הפיננסיים.

נגיד הבנק, מריו דראגי, אותת ביום חמישי שעבר כי הבנק שוקל קיצוצי ריבית וחידוש של קניית אג"ח. זאת בזמן שבנקים מרכזיים גדולים אחרים בעולם שוקלים גם הם מדיניות מוניטרית קלה יותר. הבנק נמנע מנקיטת צעדים מקלים חדשים, למרות שהוא האריך את מסגרת הזמן להעלאת ריבית אפשרית לאמצע השנה הבאה.

דראגי אמר לכתבים שכמה מ-25 חברי מועצת הנגידים של ה-ECB דנו באפשרות הפחתת ריבית הפיקדון שהבנק המרכזי משלם על יתרות הבנקים (למעשה מקבל מהם) ממינוס 0.4% כעת. נגידים אחרים העלו את אפשרות חידוש קניית הנכסים, שהסתיימה בדצמבר. 

האיתותים המילוליים של דראגי הם כלי אחד שבנקים מרכזיים משתמשים בו לעתים קרובות: תקשורת עם שוקי ההון שיכולה להקל תנאים פיננסיים בלי לעשות מאומה. תמריצים אחרים של הבנק כללו קיצוצי ריבית, קניית אג"ח ריבוניות ועוד, והלוואות זולות לטווח ארוך לבנקים (TLTROs). לדברי אנליסטים, אפשר להמתיק עוד יותר את התנאים של ההלוואות הללו כדי לעודד הלוואות בנקאיות.

קרובים למיצוי אפשרויות הפעולה

הבנק מוגבל ביכולתו להפעיל את מערך הכלים המסורתי שלו, כפי שמוכיחה התגובה המוגבלת בשווקים באירופה לדבריו של דראגי. האירו עלה למרות שמדיניות מוניטרית מקילה אמורה להחליש אותו. תשואת אג"ח המדינה הגרמנית לעשר שנים ירדה אמנם לשפל חדש, אבל יתר האג"ח באירופה היו במגמה מעורבת ומניות הבנקים ירדו.

ריבית המפתח של הבנק כבר שלילית, והפחתה נוספת שלה תחליש את הבנקים האירופים, שיצטרכו לשלם יותר לבנק תמורת פיקדונותיהם בו, עודפי היתרות הגדולים שלהם. קנייה של בערך 2.6 טריליון אירו (2.9 טריליון דולר) באג"ח ריבוניות ופרטיות בשנים 2015-2018 העלתה את המאזן של הבנק אל כ-40% מסך התוצר של גוש האירו. זהו שיעור גבוה מאד, שמגביל את היכולת לבצע קניות משמעותיות נוספות. בארה"ב מאזן הפדרל ריזרב הוא כרבע מהתמ"ג האמריקני.

פעולה בחזיתות הללו בו זמנית "לא תהיה הבזוקה הגדולה המפורסמת של אירופה, אבל היא תראה שהם (ה-ECB) יכולים לעשות משהו", אמר קרסטן בז'סקי, כלכלן בבנק ההולנדי ING.

אם כלכלת העולם אכן מצויה בפתח סבב נוסף של הקלה - בנקים מרכזיים באסיה כבר הורידו ריביות והפדרל ריזרב מאותת שהוא עשוי לעשות זאת - אזי ה-ECB מתחיל מעמדה חלשה יותר. יעד הריבית של הפד הוא חיובי, בטווח של 2.25% עד 2.50%, ולכן מרחב התמרון שלו בהפחתה גדול בהרבה. בנוסף, לארה"ב יש מאגר עמוק יותר של אג"ח ממשלתיות, שנותן לפד המון נכסים לקנות, אם הוא ירצה בכך.

לדברי בז'סקי, אמצעים נועזים יותר של ה-ECB יחייבו שינויים בחוקים הקיימים כדי לאפשר קניית עוד אג"ח ממשלתיות או קונצרניות, המהוות כיום שיעור קטן בלבד. אבל עלויות המימון הן כבר אולטרה נמוכות, והפחתה נוספת שלהן תחזיק בחיים חברות לא יעילות שאינן רווחיות, תעיק על הפיריון, ותלבה בועות מחירי דיור במקומות כמו גרמניה.

לדברי בז'סקי, צעד קיצוני יהיה להרחיב את מאגר הנכסים הזמינים כדי שיכלול גם מניות אירופיות. הבנק המרכזי היפני כבר קונה מניות, כמו גם הבנק המרכזי בשווייץ, שמחזיק רק מניות זרות כדי להחליש את הפרנק השווייצי החזק שפוגע ביצואנים.

אבל האפקט של קניית מניות יהיה מוגבל, כי משקי הבית בגוש האירו נוטים שלא לקנות מניות. מהלך אחר שנקט הבנק המרכזי היפני, התמקדות מכוונת בתשואות לטווח ארוך, יהיה קשה לחיקוי באירופה, מפני שבמרחב האירו קיימים 19 שוקי אג"ח מדינה שונים.

תחזיות קודרות מגרמניה

הצורך של ה-ECB לפעול הודגם היטב ביום שישי האחרון כאשר הגיעו חדשות כלכליות קודרות מגרמניה. הייצור התעשייתי ירד באפריל ב-1.9% ביחס למרץ, והיצוא ירד ב-3.7%. הבונדסבנק, הבנק המרכזי של גרמניה, הזהיר ביום שישי מפני "הצטננות ראויה לציון" בפעילות הכלכלית, וגילח את תחזית הצמיחה השנתית שלו בתמ"ג הגרמני מ-1.6% ל-0.6%.

בשל יכולות הדפסת הכסף, לבנקים מרכזיים לעולם לא באמת אוזלות האפשרויות. רכישת נכסים בעתודות שזה עתה נוצרו מפחיתה את הריבית ארוכת הטווח על ידי הגדלת היצע הכסף. דבר זה בתורו מקל על משקי בית ועל עסקים ללוות ולהוציא. אולם במקרה של ה-ECB, ערכת הכלים הנוכחית שלו נתקלת במגבלות או בתוצאות שליליות. 

כמה בכירים, ובראשם נגיד הבונדסבנק ינס ויידמן שהוא מועמד אפשרי לרשת את דראגי בהמשך השנה, ספקניים בנוגע לרכישת אג"ח ממשלתיות, צעד שנוי במחלוקת בעיקר בגרמניה, על רקע החששות שהבנק המרכזי מממן למעשה את ממשלות האיחוד האירופי. הבנק האירופי גם מתקרב למגבלות הקיימות על שיעור האג"ח הריבוניות שהבנק המרכזי יכול לקנות מתוך הסך של כל מדינה. ניתן להעלות את המגבלות הללו, אולם הדבר עלול להציב סיכונים משפטיים. 

הורדה נוספת של שיעור הריבית עשויה לסייע באמצעות החלשת האירו וסיוע ליצוא. ה-ECB עשוי לקזז חלק מהנזק לבנקים באמצעות הצגת פטורים שיאפשרו להם לשלם עמלה מופחתת עד לסך מסוים של עתודות המוחזקות בבנק.