חברות הביומד הציבוריות: "אין לנו מה לחפש בבורסה בת"א

בשנה שעברה, ניצלו חברות הביומד הציבוריות את במת כנס הביומד כדי לקרוא לקרנות הון הסיכון להגדיל את היקף ההשקעה הממוצעת בחברות צעירות, והקריאה הזאת אכן נענתה בחודשים שבאו אחר כך. והשנה? פורום מנכ"לי חברות מדעי החיים הציבוריות של IATI, בראשות קרין מאיר רובינשטיין, עסק בעיקר בשאלת הכדאיות של רישום לבורסה בתל-אביב. כיום, חברות ביומד מקדימות לכוון להנפקה או לרישום בנאסד"ק. לפעמים, גם אם החלו להיסחר בתל-אביב, הן מעדיפות למחוק את ההיסטוריה ולהיסחר בארה"ב בלבד. האם זה חכם? התשובה אינה חד-משמעית, אך אין ספק שהבורסה תצטרך להתאמץ יותר כדי למשוך אליה את הישראליות. היא כבר החלה בכך.

תל-אביב, כן או לא

"איפה תירשמו למסחר, בנאסד"ק?", התריס יו"ר הבורסה אמנון נויבך כבר בתחילת הדיון. "לחברה ששווייה פחות ממיליארד דולר מאוד קשה בנאסד"ק. העלויות שם גבוהות. לעומת זאת, בתל-אביב אתם נהנים ממשקיעים שמכירים אתכם".

עודד הר אבן, שותף במשרד עורכי הדין זיסמן-אהרון גייגר-S&W, שליווה כמה הנפקות כיועץ לחברות ולחתמים, ענה לנויבך מיד: "החברות הולכות למקום שבו נמצא הכסף, וכרגע הוא מצוי יותר בנאסד"ק, גם עבור חברות שנסחרות בסכום הרבה יותר נמוך ממיליארד דולר".

גארי ליבלר, שותף מנהל בקרן שביט קפיטל, המשקיעה בחברות לפני הנפקה ציבורית, כבר הביע בעבר את העדפתו הברורה לבורסות זרות, ועשה זאת גם הפעם. "כמעט כל חברת ביומד רצינית צריכה לגייס מאות מיליוני דולרים ממשקיעים ציבוריים", הסביר, "ואי-אפשר לעשות את זה בארץ. לא צריך להיות שווים מיליארד דולר כדי לגייס מאות מיליונים. זה אפשרי, זה הכרחי, ועל הרקע הזה, השאלה היא מה מוסיפה לי הבורסה בתל-אביב כשלב לפני הכניסה לנאסד"ק או כבורסת מסחר נוספת. כרגע, באמת אין לי תשובה על כך".

ליבלר נתן כדוגמה את אינטק פארמה, המפתחת כלי להולכת תרופות ונסחרת בנאסד"ק לפי שווי של 157 מיליון דולר לאחר שנמחקה מהמסחר בתל-אביב. "החברה לא הייתה יכולה להגיע לשווי שלה היום לו הייתה  נסחרת עדיין בתל-אביב. השוק פה היה מושך אותה למטה".

יו"ר דיסקונט קפיטל, צחי סולטן, הצביע על עניין נוסף: "חלק מהמשקיעים באינטק בנאסד"ק הם אותם משקיעים ישראלים שלא השקיעו בה בארץ. מדוע הם לא רוצים להשקיע בה בארץ? כנראה, הם חושבים שאם היא בנאסד"ק היא הולכת לאן שהוא".

בעיה נוספת, לדבריו, היא שבישראל 95% מהכסף נמצא בידי 9-10 גופים, "ובקצה הפירמידה, בכל גוף כזה, יש שניים-שלושה אנשים שמקבלים את ההחלטות. ההנפקות הללו קטנות בשביל אדם כזה. לא שווה לו להשקיע בקבלת ההחלטה. לו היו עוד 20 גופים כאלה, המצב היה נראה אחרת".

עם זאת, סולטן לא בטוח שמחיקה מהמסחר בתל-אביב היא אסטרטגיה נכונה. "לדעתי, זה עושה נזק. בנאסד"ק החברות לא מעניינות אף אחד. כאן הן נמצאות במדדים. חברה כמו גמידה סל (המפתחת תרופה לסרטן ונסחרת בנאסד"ק לפי שווי של 184 מיליון דולר - ג"ו) הייתה יכולה להיסחר בישראל במקביל למסחר בארה"ב. הכניסה למדד הייתה מקפיצה אותה. בשווי של 700-800 מיליון דולר, אחרי שעולים על הרדאר של משקיעי הביומד הזרים, אפשר לשקול להימחק. אבל לא חייבים".

יעקב מיכלין, יו"ר תחום מדעי החיים ב-IATI ומנכ"ל חברת בריינסוויי, תהה: "מדוע חברות הנדל"ן הנסחרות בארה"ב רוצות מאוד להיסחר כאן ורואות בכך תועלת, אבל חברות הביומד טוענות לא רק שלא כדאי להיסחר כאן אלא שאם נסחרים עדיף להימחק? זה נשמע לא סביר". בריינסוויי עצמה הונפקה לאחרונה בנאסד"ק, אחרי הרבה שנים של מסחר בתל-אביב בלבד. כיום היא נסחרת לפי שווי של 98 מיליון דולר. 

גיא כהן, דירקטור מנהל תחום בנקאות השקעות באופנהיימר ישראל, טען שהבעיה היא פרופיל המשקיעים. "בנאסד"ק אתה מגיע למשקיע מומחה. ההערכה היא שמשקיע מומחה ייתן לך תמחור אמיתי יותר, ואם אתה מאמין בעסק שלך, אז אתה חושב שתמחור אמיתי יותר הוא לטובתך", אמר.

ליבלר מסכים עם הטענה הזאת: "האם יש חברת ביומד בתל-אביב שהבורסה המקומית יכולה לתת לה שווי של 500 מיליון דולר? לא. לכן מי שחושב שיש לו פוטנציאל להגיע לשווי של 500 מיליון דולר, ירצה להיות בנאסד"ק, להיחשף ולהכיר, ובהדרגה להימחק בתל-אביב. אבל לפעמים מי שחושב שמגיע לו שווי של 500 מיליון דולר טועה".

השיקול הוא לא השווי, אלא הסיכון

גל כהן, לשעבר מנכ"ל מדיוונד, הנסחרת רק בנאסד"ק, בשווי של 102 מיליון דולר, ביקש להסיט את הדיון לנתונים. "לגבי רישום למסחר בתל-אביב, אני שומע הרבה דיבורי אווירה. זה נשמע לי הגיוני, זה ציוני. הייתי רוצה לשמוע דאטה. זה נותן נפח מסחר?"

לחני שיטרית, סמנכ"לית הבורסה, אין ספק: "בחברות שהחלו במסחר בנאסד"ק ונרשמו גם בתל-אביב, במשך שלושה חודשים אחרי כן עלה נפח המסחר הכולל, ובארה"ב הוא לא נפגע".

לא כולם מסכימים עם הקביעה הזאת. עופר גונן, מנכ"ל חברת כת"ב, הנסחרת בתל-אביב לפי שווי של 376 מיליון שקל (החברות הבנות שלה, גמידה סל, מדיוונד וביוקנסל, נסחרות בארה"ב בלבד): "גם אנחנו בדקנו זאת מספרית, ולא מצאנו שום יתרון". 

"החברות הדואליות, הנסחרות בתל-אביב ובנאסד"ק, רואות שאפילו אחרי אירוע, השווי שלהן לא עולה", הוסיף ליבלר. "אני מעריך שאפילו אם השוק מבין אותן, הוא לא יכול להעלות את השווי. אין מספיק כסף שמחפש סיכון. אני בהחלט מתרשם שישנן חברות שאם היו נסחרות רק בנאסד"ק, השווי שלהן אחרי אירוע היה עולה".

שיטרית: "בפועל, ראינו חברות שנמחקו בתל-אביב, אחרי שהכריזו שרק בנאסד"ק מבינים אותן, והפלא ופלא הן צנחו".

רפי לוי, לשעבר דירקטור מנהל בגולדמן זאקס ישראל: "הפוקוס על שווי השוק של החברה כגורם להחלטה איפה להיסחר הוא מוטעה. השאלה היא באיזה שלב נמצאת החברה. משקיע בהנפקה אמריקאית רוצה מוצר שיש בו פחות סיכון, בעוד שישראלים מוכנים לקחת יותר סיכון. בישראל השקיעו בעבר בחברות מכשור רפואי עם אישור שיווק וללא מכירות, ובארה"ב זה כמעט לא קורה".

נציין שההנפקות של חברות מכשור רפואי עם אישורים ללא מכירות, שהתרחשו בעיקר ב-2007-2010, נחשבות בדיעבד לטעות של המשקיעים ושל הבורסה, ורובן לא שרדו. מזור רובוטיקה, שנמכרה בשנה שעברה לפי שווי של 1.64 מיליארד דולר, היא יוצאת דופן שאולי מפצה מבחינה כספית על כל השאר, אבל אי-אפשר לבנות עליה תזת השקעה להמשך.

לדברי ליבלר, בפני חברות מכשור רפואי פתוחות גם בורסות זרות שאינן נאסד"ק. "יש חברות שפונות לאוסטרליה, לסינגפור, ללונדון ולטורונטו, והונג קונג תהיה כנראה רלוונטית בעתיד", הוא אומר ומוסיף: "זה מטורף. הן היו צריכות להיות כאן".

להערכתו, לבורסות הזרות אין יתרון מובנה על פני מסחר בישראל, אבל משהו בשוק כאן לא מזמין את החברות. "אנחנו צריכים יותר שחקנים בשוק, אין דרך אחרת. והדרך היא תמריצים של הממשלה לקרנות הפנסיה לתמוך בחברות הללו".

נויבך: "לשם כך צריך להראות לממשלה שההשקעה הזאת, שאמנם היא מסוכנת, יכולה בסופו של דבר להביא תשואה שמצדיקה את ההתערבות".

חינוך מחדש של השוק

שיטרית ציינה במפגש כמה מהלכים שהבורסה מתכוונת לקדם כדי לשנות את התמונה. הראשון הוא מכירת השליטה בבורסה לגופים זרים כמו קרן מאניקיי האוסטרלית־אמריקאית, הקרנות Sunsuper ,Moelis ,Dalton ו־Novo Nordisk Foundatio הדנית, שמחזיקה בשליטה בענקית התרופות הדנית הבינלאומית נובו נורדיסק.

"תחשבו מה המשקיעים הללו יכולים לעשות עבור החברות בבורסה בתל-אביב אם הן יבחנו אותן", אמרה שיטרית והוסיפה שבבורסה ממשיכים לפעול להבאת משקיעים זרים וגופים מוסדיים לחברות הייטק וביומד. "הוקם צוות במשרד האוצר לצורך זה, והוא עובד על תוכנית למימון אנליסטים עבור המוסדיים, שטענו שלא משתלם להם להביא אנליסטים במיוחד לתחומים האלה".

במסגרת התוכנית, אנליסט בלתי תלוי מעריך את החברה ומקבל תשלום ממנה דרך הבורסה, באופן לא ישיר. "בחברות שבהן עשינו אנליזות היקפי המסחר גדלו", אמר נויבך.

רוב האנליזות שנעשו עד היום נתנו לחברות המלצת קנייה עם מחירי יעד גבוהים באופן משמעותי מהמחיר הקיים, אבל כפי שהצביעו משתתפי הפאנל, ההשפעה של זה לא ניכרה בשוק. "האנליזות הן פרויקט חשוב ולא מצליח", סיכם סולטן.

כעת, בבורסה מתכוונים לעשות קורסים לאנליסטים מהגורמים המוסדיים (בשיתוף IATI), "כדי שיוכלו בכלל לקרוא אנליזה כזאת", אמר נויבך. "זאת יוזמה של הבורסה שכבר מומשה בעבר בשני קורסי אנליסטים למשקיעים בתחום מדעי החיים. הפעם יהיה זה הקורס השלישי, בדגש על משקיעים מוסדיים. "כבר היום אנחנו רואים שבחברות שיש להן אנליזה פועלים יותר משקיעים מוסדיים. אנחנו עוסקים בחינוך שוק, זה לא מעכשיו לעכשיו".

פרופ' דרור חרץ, מנכ"ל VBL, הנסחרת בנאסד"ק לפי שווי של 43 מיליון דולר, הצביע על חשיבות נוכחותם של אנליסטים מומחים במוסדיים עצמם. "מגדל השקיעו בנו אך ורק כי היה להם אנליסט לתחום", אמר, "גם אם יהיו כאן 30 מוסדיים שיכולים תיאורטית להשקיע בביומד, זה לא יקרה אם לא יהיו להם אנליסטים לתחום. האנליסט של מגדל ידע בדיוק מה זו תרפיה תאית, והיום הם איתנו בעליות ובירידות. חברות ביומד צריכות הרבה כסף וגורמים שיאמינו בהן לטווח ארוך, כי תמיד יהיו כישלונות בדרך. עד שלא יהיו יותר אנליסטים טובים אצל המוסדיים, לא יהיו גם השקעות". האנליזה של הבורסה, הוא אומר, לא תעשה את העבודה. "האנליסטים הכי טובים גם בארה"ב, הם אלה שיושבים אצל המשקיעים ומסקרים רק עבורם". 

פרויקט נוסף שמקדמת הבורסה מקשר בין חברות לחתמים. "החתמים לוקחים את החברות לבדיקה מול המוסדיים, אבל אם המוסדי לא יודע מה לשאול בפגישה כזאת, אין לה תועלת. לכן אנחנו רוצים קודם כל להביא את משקיעי העוגן, גם מישראל וגם מחו"ל, ורק אז להנפיק. שותפויות המו"פ מאפשרות לנו להביא משקיע לתוך החברה לפני ההנפקה", אומרת שיטרית.