הרנסנס של מניות הנדל"ן בתל-אביב

מניות חברות הנדל"ן בבורסת תל-אביב המריאו מתחילת השנה ב-26%, בעוד שמדד ת"א 125 עלה ב-8.2% בלבד. מדובר במהלך עליות חד ומפתיע (לפחות מבחינתי) לאחר שאשתקד - אזכיר למי ששכח - ירד מדד זה בכ-11%. השאלה המתבקשת לנוכח הזינוק במניות הנדל"ן המקומיות בחודשים האחרונים, היא מה עומד מאחורי הרנסנס הזה? 

להבנתי, אין ספק כי הפתרון לתעלומה נעוץ בירידה החדה בעלויות המימון ומחזור החוב של החברות מתחילת 2019, עקב צניחת תשואות החוב של ממשלת ישראל, לצד התכווצות מרווחי הסיכון בשוק החוב הקונצרני. ירידת התשואות ומרווח הסיכון היא בראש ובראשונה פועל יוצא של פניית הפרסה החדה של הפדרל ריזרב ביחס למדיניות המוניטארית בארה"ב, אשר הביאה לקריסת תשואות החוב שם ולעלייה מחודשת בתיאבון לסיכון.

יחד עם זאת, האופוריה בשוק האג"ח בישראל אינה רק פועל יוצא של התפתחויות בשוקי הריביות הגלובליים, אלא מושפעת מההתנהלות של נגיד בנק ישראל החדש, פרופסור אמיר ירון. עם כניסתו לתפקיד - של הנגיד החדש והלא מוכר בשוק ההון המקומי - בסוף 2018, רבים חששו כי הוא מחזיק בעמדות ניציות, אך בחצי השנה הראשונה שלו בתפקיד התגלה הנגיד החדש כ'יונה מוניטארית'.

כל זמן שהריבית הריאלית הקצרה שלילית, הדבר מנפח את תמחור הנכסים הסחירים ומעלה את האטרקטיביות של הנכסים הלא סחירים, והנדל"ן בראשם. תחום הנדל"ן בבורסת ת"א הוא אסופה של מניות הפועלות בתחומים מגוונים, אולם נראה כי לפחות בשנת 2019 הסתדרו הכוכבים בשמיים לכל חברות הנדל"ן המקומיות, כאשר דווקא אלו שעיקר פעילותן בגרמניה וארה"ב מקרטעות.

אופוריה בתחומים הנהנים מפריחת הסחר האלקטרוני

האופוריה בתחום בנייני המשרדים החדשים, הכובשים את שמי העיר תל-אביב רבתי, מקבלת ביטוי בתפוסות גבוהות ושכר דירה שהיה עד לא מזמן דמיוני. תחום המשרדים באזורי ביקוש, הנהנה בין השאר מפריחת ענף ההייטק המקומי, נראה למשקיעים רבים כמוגן מפני איומי סחר אלקטרוני. רבים כבר הספיקו לשכוח את החששות שליוו שוק זה, מפני היצע יתר של שטחי משרדים אשר ילחץ מטה את תפוסות הנכסים ומחירי השכירות.

תחום המבנים הלוגיסטיים בישראל הוא עוד חלק קטן וצומח בפאזל הנדל"ן המקומי, אשר דווקא נהנה מפריחת המסחר האלקטרוני והצורך לפתח פתרונות לוגיסטיים רלוונטיים. לא מדובר בתחום חף מסיכונים שכן ברוב המקרים מדובר במבנים מותאמי שוכר וחשופים לסיכון שוכרים בודדים, ואולם בנקודת הזמן הנוכחית המשקיעים מוכנים לשלם תשואות נמוכות על מנת להגדיל חשיפה לתחום זה, הנתפס כנתמך על ידי פריחת הסחר האלקטרוני.

חברות ייזום הנדל"ן בבורסת ת"א בעלות שווי השוק הקטן-בינוני נהנות מתחילת 2019 מן השיתוק הפוליטי בישראל, שהביא לקבורת חמור של תוכנית "מחיר למשתכן" ומכאן לציפיות לחידוש מגמת עליות המחירים עקב מחסור צפוי בהיצע.

לשפר הדיווח על התנאים לשוכרים

אם לא די בכך, אפילו החוליות המאותגרות בשרשרת של שוק הנדל"ן המקומי, הלוא הן מניות החברות הציבורית בעלות חשיפה מהותית לענף הקניונים והמרכזיים המסחריים בישראל - לא נותרו מאחור מתחילת השנה והציגו אף הן עליות דו ספרתיות נאות.

חברות אלו המחזיקות בנכסים החשופים ישירות לאיומי המסחר אונליין, ופגיעים לחולשת ענף האופנה המקומי, הציגו דוחות כספיים חיוביים ברבעון הראשון והגחיכו במידה רבה את "בהלת אמזון" (כניסתה לפעילות בארץ של ענקית הקמעונות האמריקאית). למרות התוצאות הכספיות החיוביות ופוטנציאל רווחי ההון הנוסף של חברות אלו, אין להתעלם מן האנומליה שבחולשת סקטור האופנה בישראל למול עוצמת המרכזיים המסחריים והקניונים.

שלוש רשתות הביגוד הגדולות בבורסה לבדן מנהלות למעלה מ-1,000 חנויות ומתקשות להרוויח כסף. מה יקרה לתפוסות ולרווחי המרכזיים המסחריים והקניונים אם גולף או קסטרו ייאלצו להקטין בן-ליל את פריסת החנויות הארצית?

בהקשר זה, ברצוני לציין כי להבנתי נדרש גילוי משופר בדוחות הכספיים של חברות הנדל"ן המניב ביחס להנחות לשוכרים, הלוואות לשוכרים, השתתפות בשיפורים במושכר וכו', וברמת נכסים מרכזיים ועל ציר הזמן. לפחות לי כקורא דוחות קשה ללמוד על האמור מן הדוחות הכספיים במתכונת הנוכחית, ולהבנתי מדובר במידע קריטי למשקיעים. 

הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם