איך מפזרים סיכוי וסיכון בתיקי השקעות?

במהלך שנות ה-80 השכילה צ'ילה לערוך רפורמה להשקעות הפנסיוניות שלה, שבה התאימה את גיל החוסך למידת הסיכון. מדינת ישראל חיכתה רק 30 שנה כדי לאמץ את הרעיון ה"גאוני", כשהוויכוחים המקומיים סביב המודל נבעו רק מהדרך ליישמו, ולא על הצורך בו.

ומדוע אני בוחר לפתוח דווקא עם "המודל הצ'יליאני"? מכיוון שאם הוא מתייחס לפנסיה, וכולנו מבינים את חשיבותה, אזי מדוע נוטים לדלג עליו בהקשר של שאר ההשקעות המנוהלות? בהנחה שאנחנו מבינים שסיכון הוא משאב בלתי מוגבל, אנחנו חייבים לחלקו בצורה מושכלת. רק כש"צובעים" את הנכסים המנוהלים לטווחי השקעה שונים המתאימים לשימושים, ניתן להקצות את הסיכונים במדיניות השקעה שונה לכל טווח השקעה.

פיזור הסיכונים הולך יד ביד עם פיזור הסיכויים, וכשמנהלים בנפרד את השקל הראשון שייקרא לשימוש יחד עם השקל האחרון שנצרוך, מגדילים את האפשרויות לצאת מהתבנית הבנאלית בניהול השקעות, ולייצר תשואה. הקצאת הנכסים לטווחים הבינונים פלוס (שנתיים-שלוש) ועד הארוכים, מאפשרת לגוון השקעות סחירות עם אלה שאין להן ציטוט יומי, ומחירן אינו נקבע, בין השאר, על ידי היצע וביקוש.

ההשקעות הלא סחירות/האלטרנטיביות/קרנות השקעה (שיחליטו כבר על שם קוד אחד וגמרנו) אינן, רחמנה לצלן, השקעות בלי פילטרים. מדובר באפשרויות אמיתיות להגדיל את היצע ההשקעות, לפזר את הסיכונים ולקבל מרווח תשואה על השוק הסחיר בתמורה, בין השאר, גם על ויתור בנזילות יומית. הריביות הנמוכות בעשור האחרון הפכו להיות האפנדיציט של המשקיעים בשוק הסחיר. היכולת לצאת מהקופסה ולהשקיע בפתרונות לא-סחירים קיימת בעיקר ללקוחות המוגדרים "כשירים" על ידי רשות ני"ע (בגדול, תאגיד עם הון עצמי הגבוה מ-50 מיליון שקל, ומשקיע פרטי עם הון הגבוה מ-8 מיליון שקל, בתוספת כמה מגבלות נוספות), ומבחינת הנכונות שלה היא אפשרית כשמייבאים את המודל הצ'יליאני משוק הפנסיה, מקצים את ההשקעות לטווחי זמן שונים - וכך יכולים לערוך את ההתאמה בין טווח השקעה למכשיר.

השקעות שבונות מדיניות וחשיפות

הבשורה הטובה באמת היא שבתי השקעות מתחילים לנצל את שם המשפחה שלהם כדי להנגיש לאותם לקוחות כשירים את השוק האלטרנטיבי. זה יכול להיות בבניית מוצרים ייחודיים, שיתופי פעולה עם גופים בעולם, או אפילו שילוב המשקיעים הקטנים כשותפים בהשקעות המוסדיות של הבית.

ניקח כדוגמה את הפניקס, שהחליטה לנצל את ניסיונה בשוק הפנסיה (174 מיליארד שקל נכסים מנוהלים) כדי להנגיש למשקיעים כשירים את היכולת להיצמד לחלק מהרכיב הלא-סחיר בתיקי העמיתים (23 מיליארד שקל) והנוסטרו. חברת הביטוח השיקה קרן פרייבט אקוויטי של חברות בתחום הצמיחה והתשתיות, שתשקיע לצד עמיתי חברת הביטוח וכספי הבית שלה חלק מההשקעות. מבחינת הצרכן הכשיר, הוא נצמד לגוף שעשה עסקה או שניים בחיים שלו, יכולת לייצר בדיקת נאותות וכדומה.

ואיך זה מתקשר לאותה הקצאת נכסים לפי טווחי השקעה שהזכרתי קודם? בדוגמה של הפניקס, קרן ההשקעות סגורה ל-8 שנים, כשגם לאחריה היא יכולה לממש עוד שתי תקופות הארכה בנות שנה כל אחת. האם היא יכולה לבוא על חשבון כל שקל בהקצאת הנכסים? בהרבה מאוד מהמקרים, התשובה היא לא. ואם ניקח את הדוגמה צעד אחד קדימה, קרן ההשקעה גם לא יכולה לשבת לצד שאר ההשקעות כ"ריידר" לתיק הסחיר.

מכיוון שאלה הם בדיוק המקרים שבהם הכניסה להשקעות נעשית בבחינת כל השקעה בנפרד, ובסופו של דבר, נבנה תיק אלטרנטיבי, שההשקעות בו בנו את המדיניות ואת החשיפות, ולא ההפך - כלומר, בנייה של מדיניות השקעה, והזרקת ההשקעות שנבחרו לתוך המדיניות בהתאם. הרכיב האלטרנטיבי או הלא-סחיר אינו אפיק השקעה Stand-alone, אלא חלק מהתיק, ויכול להיות קיים בכל אפיק השקעה. מכאן, גם יש חשיבות להשתלבותו יחד עם ההשקעות הסחירות, וגם למתן הדעת על ניירות הערך הסחירים שיממנו את רכישתו (כמו מניות בארץ או בחו"ל; אג"ח מקומיות או זרות; קצר או ארוך, ועוד).

קרנות גידור כתחליף לשוק הסחיר

משמעות הקשר בין מכשירי ההשקעה הוא שבהחלט יכול להיות מצב שבו ההשקעות הלא-סחירות יהוו תחליף השקעה לשוק הסחיר גם בתיקים המיועדים לטווח השקעה קצר-בינוני, ולאו דווקא לארוך. זה פחות בולט בתיקים המוסדיים (קופות גמל, קרנות פנסיה, פוליסות משתתפות), מכיוון ששם מנהלי ההשקעות יחפשו בעיקר את הבטא האפסית (Neutral Market) כמכשיר משלים להשקעות הסחירות, בעוד מבחינת המשקיעים בתעשיית ניהול התיקים, לדוגמה, השקעות אלטרנטיביות משמשות לא מעט כמוצרים תחליפיים במקומות שבהם ההומוגניות חוגגת.

על דוגמה טובה שניתן לחשוב עליה, כתבתי בעבר במאמר כאן תחת הכותרת "הומוגניות בתיקי ההשקעות". בזמנו, ראינו בהסתכלות על עשרות תיקי לקוחות מנוהלים שבממוצע סביב 50% מהמניות היו מופנות לעבר מניות חו"ל. ואולם, בעוד שלשוק המניות המקומי הוחזקו בממוצע 21 ניירות ערך (11% מהתיק), ומתוכם במוצרי מדד 2 ניירות ערך בממוצע (3% מהתיק), אז במניות חו"ל הושקעו 9 ניירות ערך בלבד, ומתוכם כ-8.5 בממוצע במוצרי מדד. גם החלוקה של הסלים באפיק מניות החו"ל הייתה ברורה מאוד והומוגנית, כשהפילוח היה בעיקר גיאוגרפי, ורק בשוליים סקטוריאלי.

הקצאה כזו סביר שפחות נמצא אצל המשקיע המוסדי, אבל גם למשקיע הכשיר הפרטי קיימות כיום אפשרויות השקעה קצרות טווח כדי לגוון את חשיפתו לאפיק שבדוגמה. למשל, קרנות גידור מתמחות, שיודעות לספק היצע גדול בנזילות חודשית/רבעונית. אמנם אצל רבים מהמשקיעים הפרטיים קרן גידור נתפסת כבעלת אופי מסוכן, והקרן מסמנת את המסלול הישיר והבטוח לצנתור, אבל למעשה כשמה, היא נועדה להפחית את הסיכון בתיק על ידי גידור הסיכונים, כשהקרנות הטובות והוותיקות יודעות לייצר את התשואה העודפת על השוק הסחיר, שיממן את רכישתן, וזאת לעתים קרובות גם בתנודתיות נמוכה יותר.

עוד לפני שיצאנו לחו"ל, רק בישראל, יש מגוון של קרנות שלרבים לא מוכרות, עם שמות שמזכירים מורים לחינוך גופני. אבל בחירה מושכלת של המנהלים, בחינת הניסיון של הקרן, היסטוריית הביצועים, מעטפת הקרן (אדמיניסטרטור, נאמן, רו"ח מבקר) - כל אלה עשויים ליצור תחליף ראוי לסיכון השקעה במדד זה או אחר.

בהנחה שמנטרלים את אותם מנהלים שמייצרים תוספת סיכון על ידי מנופי אשראי, ניתן לבחור תחליפים עם סיכוני השקעה דומים לסיכוני השקעה אחרים בשוק הסחיר (שגיאה בניתוח הנכסים, "ברבורים שחורים" למיניהם וכדומה). נוסף על כך, אסטרטגיות ההשקעה השונות גם הן מספקות גיוון לאפיק. מאסטרטגיות ארביטראז' שמטרתן להפיק רווח מפערי תמחור, ועד לאסטרטגיה Long/short הנפוצה ביותר בעולם, המנסה לייתר את העיסוק בחשיבה מהו כיוון השוק על ידי רכישת נכס (לדוגמה, מניה), ומולו מכירה בחסר של נכס בעל מאפיינים דומים. שימוש בחלק מהאסטרטגיות הקיימות על חשבון ניהול אפיק מניות קונבנציונלי בתיקי ההשקעות, יכול להיעשות גם להשקעות בטווחים הבינוניים (2-3 שנים) שהקצו להם מניות במסגרת מדיניות ההשקעה.

ואיך ההטרוגניות בדוגמה הספציפית הזו תרמה לניהול ההשקעות? התרשים המצורף למאמר נותן תמונה של יותר מעשור למדד קרנות הגידור המקומיות (TGI של צור-גלבוע). זהו כמובן מדד כולל, המכניס בתוכו כמה אסטרטגיות השקעה במניות וגם כ-20% (בהערכה גסה) של קרנות אג"ח, הלוואות או Fix income, אבל הוא עדיין נותן מסגרת לתמונה איך שימוש במכשירים אלטרנטיביים/לא-סחירים יכול להיות תחליף בתוך האפיק לסיכונים ולסיכויים הסחירים. 

הכותב הוא מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה בע"מ, מלווה ועדות השקעה/כספים ודירקטוריונים בניהול ההשקעות הפיננסיות והריאליות. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק