החששות הגוברים מהסדר חוב נוסף באי.די.בי ממשיכים להפיל את האג"ח; המחזיקים זומנו לאסיפה מיוחדת

עוד יום של ירידות חדות באיגרות החוב של אי.די.בי מחזק את ההערכות בשוק לגבי הצורך בהסדר חוב נוסף בחברת ההחזקות של אדוארדו אלשטיין.

בסוף מארס הציגה אי.די.בי הון עצמי שלילי (גירעון בהון) של 444 מיליון שקל, NAV (ערך נכסי נקי) שלילי של 324 מיליון שקל ורמת מינוף של 117%. לפי כמה ממחזיקי האג"ח של אי.די.בי, נתונים אלה מלמדים כי החברה נמצאת כיום בסביבה של חדלות פירעון, גם אם היא עדיין לא מוגדרת כך באופן רשמי. אי.די.בי פרסמה בסוף מארס דוח תזרים חזוי לשנתיים הקרובות, המעיד כי תפתח את חודש אפריל 2021 כשבקופתה מזומנים בשווי של 232 מיליון שקל. עם זאת, לנוכח מיעוט הנכסים שיהיו אז בבעלותה, התריעו רואי החשבון כי יכולתה של אי.די.בי לפרוע את יתרת חובותיה החל ב-2021 תלוי, בין השאר, בגורמים שאינם בשליטתה, ובעיקר במזומנים שיתקבלו מדולפין איי.אל - החברה האם של דסק"ש, שנמצאת בשליטת אלשטיין.

אלשטיין כבר הזרים לאי.די.בי יותר מ-2.5 מיליארד שקל באמצעות חברות שבשליטתו, מאז שרכש את השליטה בחברה לפני כחמש שנים, במסגרת הסדר החוב של החברה האם, אי.די.בי אחזקות (שהייתה קודם לכן בשליטת נוחי דנקנר). את עיקר הסכום העבירה לאי.די.בי חברת אירסה של אלשטיין, הנסחרת בבורסת ניו יורק לפי שווי של 550 מיליון דולר (כ-2 מיליארד שקל), לאחר שאיבדה בשנה האחרונה כ-50% מערכה. הקריסה הזאת במניית אירסה מעידה כי לאלשטיין אין כיום מקורות כספיים להזרים הון נוסף לאי.די.בי. ואולם, יש לציין כי עוד לפני כן העביר אלשטיין בשנים האחרונות מסרים לשוק, שלפיהם אין בכוונתו לבצע הזרמות נוספות. לפיכך, חיזוק החברה יכול להתבצע בדרך של הכנסת משקיעים חדשים או באמצעות הפחתת החוב, דרך הסדר כזה או אחר עם מחזיקי האג"ח.

אלשטיין מחכה להיתר שליטה בכלל ביטוח

היום פרסמו נאמני ארבע סדרות האג"ח של החברה זימון לאסיפת מחזיקים מיוחדת, שתתכנס ב-1 ביולי, יום שני הקרוב. באסיפה ישמעו המחזיקים דיווח מאת נציגי אי.די.בי בדבר מצבה העסקי של החברה, ולאחר מכן יקיימו דיון בשאלה אם קיים צורך בנקיטת פעולות להגנה על זכויות המחזיקים, ובכלל זאת מינוי נציגות, יועץ כלכלי ויועץ משפטי.

באסיפה תעלה לדיון גם שאלת עזיבתם באחרונה של שניים מבכירי אי.די.בי - המנכ"ל שולם לפידות וסמנכ"ל הכספים גיל קולטר. עזיבת השניים ערערה עוד יותר את חוסר האמון של המשקיעים באי.די.בי, וכעת נסחרות איגרות החוב הארוכות שלה מסדרות ט' ו-י"ד בתשואות לפדיון של 30% ו-20%, בהתאמה, לאחר שספגו היום ירידות של 3% ו-2%, בהתאמה. חוב האג"ח של אי.די.בי מסתכם ב-2.2 מיליארד שקל (חוב פיננסי נטו, נכון לסוף מארס).

בחודשים האחרונים שם אלשטיין את יהבו על האפשרות שיצליח להוביל עסקת בעלי עניין, שבמסגרתה תרכוש דסק"ש את החזקותיה של אי.די.בי בכלל ביטוח בפרמיה משמעותית על מחיר השוק, שתאפשר הזרמת מזומנים גדולה לאי.די.בי. עם זאת, אלשטיין עצמו עדיין לא קיבל היתר שליטה בכלל ביטוח מידי הממונה על שוק ההון, ביטוח וחיסכון, ד"ר משה ברקת, וכל עוד לא יתקבל אישור כזה, הרי שלא ניתן לבצע את העסקה.

ללא תמיכת פסגות, המהלך של דסק"ש לא יצליח

אלשטיין, בעל השליטה ויו"ר קבוצת אי.די.בי-דסק"ש (דיסקונט השקעות), הזמין את עצמו השבוע לפגישה רחבת משתתפים עם סגל מנהלי ההשקעות והאנליסטים של בית ההשקעות פסגות. על הפרק, שיתוף הנוכחים במצבה של הקבוצה, עדכון על המהלכים המתהווים ורכישת סימפטיה, שתאפשר לאלשטיין להמשיך בהתנהלותו, למרות הקשיים העצומים שבהם נתונה אי.די.בי.

לכאורה, מדובר היה בפגישת עדכון סטנדרטית, אבל בפועל ביקש כנראה אלשטיין להשיג בפגישה מטרה נוספת - תמיכת פסגות בהצעת הרכש המלאה שהגישה דסק"ש לחברה הבת נכסים ובניין. קופות הגמל, קרנות ההשתלמות וקרנות הפנסיה שמנהל פסגות, מחזיקות יחדיו ב-5.59% ממניות נכסים ובניין, כשקרנות הנאמנות שמנהל פסגות מחזיקות בעוד 1.33% ממניות החברה. לפיכך, ללא תמיכת פסגות אין לדסק"ש יכולת להצליח במהלך.

נכסים ובניין היא זרוע הפעילות בנדל"ן של קבוצת אלשטיין בישראל. בחודש האחרון מנסה דסק"ש למחוק את נכסים ובניין מהמסחר בבורסת ת"א, ולצורך כך אף הגישה הצעת לרכישת מניות המיעוט (31.17%) שמוחזקות בידי גופים מוסדיים ומשקיעים פרטיים. דסק"ש הציעה בתחילה 654 מיליון שקל תמורת המניות, אבל מאז העלתה את המחיר פעמיים עד ל-766 מיליון שקל בהצעה הנוכחית.

אם תתקבל הצעת הרכש במלואה, תהפוך נכסים ובניין לחברה בת בעלותה המלאה של דסק"ש, אבל כדי שזה אכן יקרה, נדרשת היענות מצד בעלי מניות מיעוט, המחזיקים בלפחות 26.17% ממניות נכסים ובניין, ופסגות בתוכם.

הצעת הרכש הייתה אמורה להסתיים היום בשעה 14:00, כשלאחר מכן תפרסם דסק"ש את תוצאותיה. אלא שעוד קודם לכן, נסחרה הבוקר מניית נכסים ובניין בירידה חדה של כ-7%, כנראה על רקע הערכת המשקיעים כי הפגישה של אלשטיין בפסגות מאותתת על חוסר נכונותו של בית ההשקעות להיענות בחיוב להצעת הרכש. מנגד, זינקה מניית דסק"ש בכ-4% מאותה סיבה בדיוק.

עוד לפני כן זכה אלשטיין להפתעה לא נעימה. אתמול בשעות הערב הודיעה חברת S&P מעלות כי היא מכניסה את דירוג החוב של נכסים ובניין לרשימת המעקב עם השלכות שליליות, עד לפרסום התוצאות הסופיות של הצעת הרכש והתבהרות מהלכים נוספים. לנכסים ובניין התחייבויות עצומות למחזיקי האג"ח שלה, בדמות קרן חוב של 4.44 מיליארד שקל ותשלומי ריבית עתידיים בהיקף כולל של 1.03 מיליארד שקל. חוב זה זוכה כיום לדירוג השקעה A, בעוד איגרות החוב שהנפיקה דסק"ש זוכות לדירוג נמוך יותר בשתי דרגות, של BBB פלוס.

הצעת הרכש שהגישה דסק"ש לנכסים ובניין נועדה לכאורה לענות על דרישות חוק הריכוזיות, שמחייבות את צמצום הפירמידה של דסק"ש לשתי שכבות בלבד עד אמצע דצמבר, וזאת לעומת שלוש שכבות כיום. אלא שגם אם תצלח הצעת הרכש, הרי שנכסים ובניין תמשיך להיחשב לחברת שכבה בגלל האג"ח שהנפיקה לציבור ולכן גם עניין זה דורש טיפול.

לדברי S&P מעלות, קיימת אי-בהירות בנוגע לאיכות האשראי של נכסים ובניין, בשל הצורך של דסק"ש "להשלים מהלכים נוספים העונים לדרישות החוק, וייתכנו גם השלכות שליליות". בחברת הדירוג אף הדגישו כי קיימת אי-ודאות גבוהה לגבי ביצוען של הפעולות הנוספות הנדרשות לצורך יישום הוראות החוק, וחלקן הוא אף "בעל השלכות על פרופיל הסיכון העסקי ועל פרופיל הסיכון הפיננסי של החברה".

ב-S&P מעלות אף ציינו כי תישקל הפחתת דירוג, במקרה שתתקבל הצעת הרכש, וכן אם המהלכים הנוספים לעמידה בדרישות חוק הריכוזיות יחלישו מהותית את הפרופיל הפיננסי. מנגד, תישקל הוצאת האג"ח של נכסים ובניין מרשימת המעקב, אם הצעת הרכש לא תתקבל.

עניין זה לבדו עשוי לאותת מדוע צפויים כמה מהגופים המוסדיים להתנגד להצעת הרכש. הסיבה לכך היא שעם כל הכבוד לאפסייד מסוים על חשיפה למניות נכסים ובניין ב-700 מיליון שקל, הרי שחשיפת הציבור לאג"ח של החברה בהיקף של כ-5 מיליארד שקל היא מהותית הרבה יותר עבור המוסדיים.

על רקע כל אלה, נסחרו היום איגרות החוב של נכסים ובניין בירידות של עד 2%, והתשואה על סדרה ט' הארוכה ביותר טיפסה ל-4.7% במהלך המסחר. החברה האם דסק"ש אמנם מדורגת בדירוג נמוך יותר מנכסים ובניין, אבל היא עדיין חברה יציבה באופן יחסי, שהציגה בדוחות לסיכום הרבעון הראשון של 2019 הון עצמי של 1.87 מיליארד שקל, שווי נכסי נקי (NAV) של 1.2 מיליארד שקל ורמת מינוף של 69%.