מתי ישתחרר הקפיץ של דלתא גליל?

כשאני מביט על גרף המניה של דלתא גליל , משהו בו נראה לי מוזר ולא רגיל. למה הכוונה? לכך שהוא עולה ויורד במחזוריות קבועה, כמו פונקציית סינוס הידועה, כך שאם תלכו חמש שנים לאחור, תחזרו בדיוק לאותו מחיר מניה.

תשאלו, בצדק, במה דלתא גליל חריגה? הרי הרבה חברות מדשדשות מתאפיינות בתבנית גרפית דומה. אז זו בדיוק הנקודה, שעסקיה שלדלתא ממש לא מדשדשים, הם נמצאים במגמת התרחבות מונוטונית וברורה.

 דלתא גליל הרווח הנקי מדוכא, למרות הגידול החד בהכנסות

■ רכישה היא דרך לגיטימית לייצר צמיחה: אין חולק, שצמיחה אורגנית עדיפה על צמיחה באמצעות רכישות, מהרבה היבטים וזוויות. העניין הוא, והוא מהותי מאוד, שעובדה זו אינה הופכת את הצמיחה השנייה למשהו שלילי.

נכון שבמרבית המקרים נגרמת ירידה בתשואה התפעולית (ROA), וגם רמת המינוף במאזן עולה, כפועל יוצא של מימון הרכישה, וכמובן שלוקח זמן לעכל את החברה החדשה - אבל אין בכל אלה כדי לשמוט את הקרקע מכל רכישה.

■ תמונה מטעה, כתוצאה מעיתוי המדידה: בחינת איכות הביצועים בחברות כמו דלתא גליל, שצומחות על-ידי רכישות, עלולה להוביל למסקנות שגויות. כאשר בוחנים את התוצאות בסמוך למועד הרכישה, בפרט אם העסקה הייתה יחסית גדולה, מצטיירת על פי רוב תמונה לא מחמיאה; החוב התנפח, הרווחיות נשחקה והתשואה על הנכסים פחתה.

כך קורה, שמחיר המניה משקף פעמים רבות את חבלי הלידה של הרכישות, אבל בה בעת מתעלם מהפירות שיצמחו מהן בשנים הבאות. זו, לטעמי, הסיטואציה של דלתא גליל בשנים האחרונות.

 הרווחיות הגולמית השתפרה, הוצאות התפעול יתכווצו בחזרה

■ שלוש רכישות אסטרטגיות, בשלוש השנים האחרונות: שווי השוק של דלתא גליל עומד כיום על 740 מיליון דולר, לאחר שהיא ביצעה את הרכישות הבאות: בשנת 2016 נרכשה פעילות חטיבת Contemporary Brands, בתמורה לסך של 120 מיליון דולר; בשנת 2018 נרכש המותג הצרפתי Eminence עבור 144 מיליון דולר; וזה עתה הושלמה הרכישה של Bogart - אחת מיצרניות החזיות הגדולות בעולם - תמורת 105 מיליון דולר. היקף הרכישות האמורות, שבוצע בתקופה יחסית קצרה, מהווה מחצית מערכה של דלתא גליל כולה - כך שמההיבט העסקי, זו בוודאי קפיצת מדרגה.

■ קפיצה בהכנסות, סטגנציה ברווח הנקי - עיוות נקודתי: לו נדרשתי להצביע על סיבה למחירה המכווץ של המניה, הייתי מפנה לפער שבין צמיחת ההכנסות לדשדוש בשורה התחתונה. העובדה שהכנסות החברה צמחו ב-30% במהלך תשעת הרבעונים האחרונים, בעוד שהתרומה לרווח הנקי הייתה שולית, שלא לומר שלילית, מעוררת תחושה ששכרה של החברה מהרכישות האחרונות יצא בהפסדה.

■ דרושה זווית מבט רחבה: לבחון את השיפור ברווח הנקי של דלתא גליל, בדיוק בתקופה שבה היא ביצעה רכישות כבדות, זה צעד שגוי ובעייתי - ובמידה רבה גם לא רציני. הדרך לנתח את איכות הביצועים היא להביט על התנהגות הרווח התפעולי לאורך שנים. מובן שיש להביא בחשבון גם את העלייה בהיקף החוב במאזן.

■ החברה השתנתה, המניה אדישה: שווי השוק של דלתא גליל זהה לחלוטין לשווי שהיה לפני חמש שנים, בזמן שההכנסות והרווח התפעולי צמחו בעשרות אחוזים. אם יוצאים מהרווחיות התפעולית, אזי הפרמטר החשוב הוא שווי הפעילות (Enterprise Value), ולא שווי ההון העצמי, אבל העובדה שהאחרון דרך במקום במשך תקופה ארוכה כל כך, מעידה על הדבר הבא - המשקיעים סבורים שהרכישות האחרונות הן במקרה הטוב ברכה לבטלה. איך לומר? במקרה הטוב זו הגזמה פרועה. בכל אופן, אם אתם תוהים, אזי העלייה בשווי הפעילות הייתה נמוכה מהגידול ברווחים התפעוליים.

■ המוצרים רווחיים, האתגרים תפעוליים: כששולי הרווח נשחקים, השאלה היא מה מקור השחיקה. שכן אם היא מגיעה מהרווח הגולמי, אזי הבעיה היא חמורה. מנגד, אם הסיבה נעוצה בגידול של הוצאות התפעול, אזי בהרבה מקרים היא פתירה - שכן ריסון ההוצאות נתון הרבה יותר לשליטת החברה.

בכל מה שנוגע לדלתא גליל, אין כאן בכלל שאלה, שהרי הרווחיות הגולמית בכלל השתפרה. לפיכך, אני משוכנע שהסינרגיה העסקית בצד ההוצאות תבוא לידי ביטוי ברווחי השנים הקרובות - במיוחד על רקע ההוצאות החריגות שנלוו לרכישות האחרונות (מחיקת מלאים, הוצאות רה-ארגון וכו').

■ אפקט הקפיץ: אין בי יומרה לחזות את נקודת הזמן המדויקת, אבל גם אין לי ספק שהצמיחה הדרמטית בהכנסות תחלחל מתישהו לשורה התחתונה. הייתי מדמה את הסיטואציה האמורה לתופעה פיזיקלית ידועה - קפיץ שנלחץ ונדרך, עד שהוא משתחרר בעוצמה.

■ תמחור המניה: על פי הערכת החברה, הרווח התפעולי ינוע סביב 106 מיליון שקל בשנה הקרובה, כך שבכפוף לחוב הפיננסי הנוכחי, מכפיל הרווח התפעולי הנגזר נושק לערך 10. קשה לומר שזו רמת תמחור יקרה, אבל ההטיה שלה כלפי מטה היא כפולה - שכן לא רק שהיא נמוכה מהמכפיל ההיסטורי הממוצע, הרווחיות התפעולית מצויה כיום לפני קפיצה.

■ עיתוי ההשקעה: יש שיאמרו בעת הזו את הדבר הבא; רק עכשיו בוצעה רכישה גדולה, וגם הרכישה הקודמת עוד לא השתלבה במלואה, מה שאומר שהשנה הקרובה תהיה גם היא לא פשוטה. במילים אחרות, מדוע למהר ולקנות את המניה, האם לא עדיף לחכות? האמת היא שאין לי מושג וגם לא יכולת הערכה, אבל אני חושב ששאלת התזמון היא הפחות חשובה.

■ שורה תחתונה: השינוי בדלתא גליל הוא עמוק ומשמעותי, והעובדה שהוא טרם חלחל לרווח הנקי היא עניין זמני ונקודתי, כך שמי שניחן במעט סבלנות ואורך נשימה, ייהנה בעתיד מתשואה נאה על ההשקעה. 

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד