טבע כבר לא תחזיר עטרה ליושנה

הצניחה החופשית במחירה של מניית טבע לשווי שוק הנמוך מ-9 מיליארד דולר אינה תוצאה של פאניקת משקיעים שיצאה משליטה, אלא תוצאה ישירה של לחץ רגולטורי מחודש ואגרסיבי מצד המחוקקים בארה"ב על עסקיה של טבע ומתחרותיה בארה"ב, בטענה שלחברות אלו תרומה מכרעת ליוקר התרופות במדינה.

על מנת להבין את גודל החשיפה של טבע להרעה בתנאי השוק בארה"ב, אציין כי הכנסות החברה בצפון אמריקה הן בקצב שנתי של כ-8 מיליארד דולר מתוך מכירות שנתיות חזויות של כ-17.5 מיליארד דולר. עסקי הגנריקה של טבע בצפון אמריקה מנפקים לה הכנסות שנתיות של כ-3.9 מיליארד דולר בשנה. הרווחיות המגזרית באזור זה עומדת על כ-25%, ואחראית לכמחצית מן הרווח המגזרי של כלל פעילויות טבע ברחבי העולם. לפיכך הרגישות הגבוהה של המשקיעים להתקדרות האופק הרגולטורי בארה"ב ביחס לחברות התרופות, מוצדקת.

לחץ רגולטורי זה מאיים להביא לשחיקת מחירי התרופות הגנריות מעבר לתחזיות החברה, ולהקטין את תזרים המזומנים העתידי המתכווץ של טבע. טבע בעולם שאחרי אובדן הבלעדיות על הקופקסון לא השכילה להצמיח פעילות מקור מפצה, ותרופות המקור החדשות של החברה - מוצלחות ככל שיהיו - אינן מסוגלות למשוך מעלה את עגלת החברה ללא עוצמה ויציבות של עסקי הגנריקה.

אם לא די בלחץ מצד המחוקקים בארה"ב, הרי שעל פי כמה אנליסטים טבע צפויה לשלם כמה מיליארדי דולרים בגין תביעות משפטיות בקשר לתיאום מחירים ושידול לשימוש מוגבר באופיואידים. חלויות משפטיות אלו של מיליארדי דולרים, היה ויתממשו, יצטרפו להר חובותיה של טבע המסתכמים ב-26.7 מיליארד דולר נטו, ומאיימים על עתידה.

מחיר המניה הנמוך מתעתע, שכן משקיע הרוכש מניית טבע משלם הלכה למעשה כ-38 מיליארד דולר עבור פעילות החברה, קרי שווה ערך לכ-38 דולר למניה בעולם בו לטבע לא היה חוב. כאמור הירידות החדות בניירות הערך של טבע אינן משקפות פאניקה אלא תובנה אנליטית שחוצה את סוכנויות דירוג החוב ומרבית בתי ההשקעות בוול סטריט, ולכן יש להתייחס אליה בכובד ראש וברצינות הנדרשת ולהפנים כי טבע נלחמת על חייה.

דרוש קוסם ברמה של הודיני

מצבה הפיננסי של חברת טבע מזכיר במידה רבה את מצבו המורכב של הקוסם הארי הודיני, אשר במשך שני העשורים הראשונים של המאה ה-20 הופיע באקט שהיה ידוע בשם "עינוי המים הסיני", במהלכו הוא קשור והפוך במכל המלא מים עד גדותיו תוך שהוא מנסה להיחלץ.

הודיני עמד במשימה, אך ספק רב אם מנכ"ל טבע, קאר שולץ, יצליח לעשות את הקסם הנדרש כדי לבצע את משימתו - לשקם את מצבה של טבע ולשחרר אותה מעניבת החנק של חוב נטו בהיקף דמיוני של 26.7 מיליארד דולר.

היקף החוב נטו של טבע הוא פי 5.45 מה-EBITDA שלה, ורחוק כמרחק מזרח ממערב מיעד החברה להפחית יחס זה לרמה הנמוכה מ-3 בתוך 3-5 שנים. בארבעת הרבעונים האחרונים ירד החוב נטו של טבע ב-1.7 מיליארד דולר.

העובדה שרק 10% מחובה של החברה הוא קצר טווח העומד לפירעון בשנה הקרובה, וכי משך החיים הממוצע של החוב עמד בסוף הרבעון הראשון השנה על 6.6 שנים, מציידת את החברה בגמישות פיננסית להתמודד עם הר החובות בטווח הקצר. בעוד שהשנה ובשנה הבאה פירעון החוב המצטבר של החברה עומד על כ-3.7 מיליארד דולר, הרי שבשנת 2021 לבדה נדרשת החברה לפרוע מעל 4 מיליארד דולר, ובשנים 2021-2023 עוד כ-10 מיליארד דולר במצטבר. כל זאת, כאשר כושר המיחזור של החברה בשוק ההון אינו קיים מעשית, לנוכח הפחתת דירוג החוב שלה לרמה של אג"ח זבל ועליית התשואות החדה של איגרות החוב. רק שיפור מהותי בעסקיה של טבע יפתח עבורה מחדש את חלון המיחזור בשוקי ההון.

אני מעריך כי בחברה מתחרטים כיום על היהירות אשר הביאה אותם להצהיר במצח נחושה בתחילת השנה כי לא יגייסו הון, כאשר מחיר מניית טבע שייט לו ברמות של 20-25 דולר. גיוס הון של 4-6 מיליארד דולר היה מגדיל מהותית את סיכוייה של טבע לשייט לחוף מבטחים, אך בהנהלת טבע העריכו כי דילול בעלי המניות בנקודת הזמן ההיא אינו נכון.

מימוש נכסים מהותי רק ידחה את יום הדין למועד מאוחר יותר

גולת הכותרת של המהלכים שנקט שולץ בטבע מאז כניסתו לתפקיד המנכ"ל הייתה הפחתת בסיס ההוצאות ב-3 מיליארד דולר בתוך שנתיים. מאמץ זה מתנהל באופן מרשים: טבע מציגה קיטון של בסיס ההוצאות השנתי מרמה של 16.3 מיליארד דולר בשנת 2017 ל-13.8 מיליארד דולר בשנה בארבעת הרבעונים האחרונים. ובהינתן נרמול בסיס ההוצאות של טבע ברבעון הראשון של 2019 לרמה שנתית, אזי היא בדרכה הבטוחה לעמוד ביעד הוצאות שנתי של 13.3 מיליארד דולר.

במציאות בה נתונה כיום טבע, נראה כי תוכנית התייעלות אגרסיבית נוספת תהיה הכרחית על מנת לשרוד. לעניות דעתי, סביר כי תוכנית שכזו תפורסם בעתיד הקרוב ותשיב מעט צבע ללחיי המשקיעים. הבעיה המרכזית בתוכנית התייעלות שאפתנית נוספת היא הקושי לבצע אותה מבלי לפגוע בשרירים ובשלד של החברה, החיוניים לייצור המזומנים העתידי, ולהתמקד אך ורק במצבורי השומן המדולדלים. טבע נפרדה במסגרת תוכנית ההתייעלות של שולץ מ-10,400 עובדים, סגרה והסבה כ-18 מפעלים בשנתיים האחרונות ומכרה פעילויות דוגמת בריאות נשים. מימוש נכסים מהותי נוסף יזרים אמנם מזומנים לקופת החברה הצמאה, אבל יפגע בכושר ייצור המזומנים העתידי של טבע, ולפיכך בעיקר ידחה את יום הדין למועד מאוחר יותר.

ההיגיון הבריא מביא אותי להניח כי טובי בנקאי ההשקעות בוול סטריט טווים במוחם עסקאות מיזוג שבהן עשויה טבע להיות מעורבת, אולם ספק גדול אם יש גופים רבים שיהיו מוכנים להכניס רגל לבוץ הטובעני של החובות העצומים בהם שקועה טבע, ללא ניהול משא ומתן מוקדם על פריסת חובות מחודשת.

פיצול פעילות טבע, ומכירה או מיזוג של אחת הזרועות של החברה בתג מחיר נדיב, עשויים אף הם לשמש צעד ראשון לעמידה של טבע בהתחייבותיה. רוכש פוטנציאלי בעל חוסן פיננסי הולם ויתרונות לגודל יוכל באופן תיאורטי להנות מנכסיה של טבע, ולחתוך באופן מהותי בבסיס העלויות בפעילות הממוזגת. מדובר בעסקאות מורכבות הכרוכות בין השאר בקבלת ההיתרים המתאימים בתחום ההגבלים העסקיים. כמי שמתבונן מן הצד על הסיטואציה העסקית של טבע, הרי שלהבנתי מכירת כל פעילות תרופות המקור בתג מחיר אטרקטיבי היא התרחיש המתבקש כדי לחלץ את טבע מהסיטואציה העסקית, שהודיני מיודענו מתחילת המאמר היה מתקשה לחלץ עצמו ממנה.

כך או אחרת, להערכתי התרחיש ההגיוני הוא כי גם אם טבע תשרוד את הסופה המושלמת אליה נקלעה, הגרסה המעודכנת "טבע דור 2" תהיה חברה בינונית-קטנה ורזה הרחוקה מרחק רב מחזון מנהיגת השוק העולמית, אשר הביא את החברה לפתחו של אסון פיננסי. 

הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם