חברות הליסינג בעלייה - וזה הזמן שלהן לגייס הון בבורסה בת"א

הליסינג נתפס במשך שנים כענף בורסאי בעל סיכון גבוה ביחס לסיכון הענפי הממוצע בבורסת תל-אביב. מדובר בענף עם נציגות של ארבע חברות איגרות חוב ציבוריות, המרכזות כ-60% מפעילות ענף הליסינג בישראל ו-63% מפעילות תחום השכרת הרכבים בישראל. המינוף המאזני החריג של החברות הפועלות בענף, עם הון עצמי של כ-12%-14%, הוא הבסיס לאורות הכתומים שדלקו במחלקות האנליזה בגופים המוסדיים והפכו את החוב האמור לחוב בבחינת "כבדהו וחשדהו".

חברת ליסינג הפועלת עם הון עצמי של בנק ממוצע, בלי מוסדות פיקוח המבטיחים יציבות ובלי מקורות מימון מובטחים, היא פעילות הדורשת ניתוח סיכונים קפדני.

מנגד, יש לזכור כי עסקאות הליסינג הן חוזה שירות רווחי, אשר פירותיו העתידיים אינם מקבלים ביטוי במאזן. יתר על כך, סביר להניח כי ניתן יהיה לסחור בתיקי הלקוחות במקרי קיצון.

מובן שקיימת הבחנה בכל האמור בנתחי השוק ובחוסנן הפיננסי של חברות אלה. חברת שלמה היא מובילת שוק בולטת, אולם ממש כפי שישנו הבדל בחוסנם של בנקים שונים, אזי המאפיינים הענפיים המשמשים כבסיס לניתוח זה דומים.

במהלך השנים נשמעו ספקות חוזרים ביחס לניתוק בין השווי הכלכלי של מלאי הרכבים של החברות, המהווה כ-70% משווי נכסיהן, לבין שוויו של המלאי בספרים, וביקורת רבה נשמעה, ונשמעת גם כיום, על מחירוני הרכב בהקשר זה.

חברות הליסינג נדרשות למכור כשליש מצי הרכב מדי שנה, לשם פירעון חוב וחידוש צי הרכב, והחשש הוא מהפסדי הון מהותיים בעת מימוש במחירי שוק, אשר יביאו לשחיקת ההון העצמי - "הרזה" גם כך.

בהקשר זה ניתן לומר כי חברות הליסינג פיתחו זרועות מכירה מקצועיות ומשומנות, אשר מוכיחות כושר המרה טוב מהחזוי של המכוניות המשומשות למזומנים, מבלי לרשום הפסדים ניכרים. הירידה בדומיננטיות של יבואני הרכב בצי הרכבים של חברות הליסינג, כפועל יוצא משינוי טעמי הציבור, גיוונה את ציי הליסינג, ושיפרה את נזילות הרכבים ואת כושר המיקוח של חברות הליסינג אל מול יבואני הרכב, אשר עד לפני שנים לא רבות היו החוליה החזקה בשרשרת.

משבר כלכלי ארוך-טווח אשר יביא עימו זינוק באבטלה הוא איום גדול על המודל העסקי של החברות בענף, ואולם, בנקודת הזמן הנוכחית איננו מזהים את הקרחון שאליו מפליגה הכלכלה המקומית, והאופק הכלכלי של מדינת ישראל נראה טוב, ולפיכך מימון חברת ליסינג איכותית נראה הרבה פחות מפחיד מבעבר.

הרעה רגולטורית בדמות ייקור מהותי של שווי השימוש עשויה לפגום באטרקטיביות ההצטיידות של לקוחות הקצה ברכבים. מדובר בסיכון לא מבוטל, ואולם ענפים רבים במשק חשופים בהגדרה לשינוי הרוח הנושבת במשרדי הרגולטורים. פעילות חברות הליסינג בתחום מכירות רכב "אפס קילומטר" מהווה גידור טבעי לאפשרות של הרעה רגולטורית בעסקי הליסינג.

ההתפתחות המהותית ביותר בענף הליסינג בעת האחרונה היא ירידת התשואות החדה בשוק איגרות החוב המקומית, אשר לוותה בירידה חדה במרווח הסיכון הענפי. יכולת ההחזר של החברות בענף תלויה במידה רבה בנגישותו לשוק ההון ולמערכת הבנקאית לצורך מחזור חובות, וזו ללא ספק השתפרה בחודשים האחרונים.

שינוי מתודולוגי של חברת דירוג האשראי מעלות בכל האמור בשקלול הבטוחות של הרכבים המשועבדים לאיגרות החוב לצורך דירוג סדרות החוב הביא עימו להעלאת דירוג סדרות החוב הרלוונטיות, וכפועל יוצא הביא עימו ירידה נוספת בעלות המימון הממוצעת.

יחד עם זאת, משך החיים הממוצע הקצר של החוב מייצר תלות הדוקה בין זמינות שוק ההנפקות הקונצרני לבין האופק הפיננסי של החברות. חלק מן החברות הפעילות בשוק מחזיקות היקף נכסים מינימלי לא משועבד, ונעדרות קווי אשראי מהותיים חתומים ולפיכך רגישות מאוד למציאות בשוק ההון. התקדרות התנאים המימוניים בשוק ההון לתקופות ארוכות תאלץ אותן להקטין את צי הרכב ולנסות להאריך הסכמי ליסינג קיימים, לנסות ולממן עצמם במערכת הבנקאית בתנאים קשוחים יחסית ו/או להגדיל אשראי ספקים על חשבון הנחות.

בעת כתיבת שורות אלה השמש זורחת בשוקי ההון, וכפועל יוצא חברות הליסינג נהנות מהוזלת המקורות. הצפי העדכני כי הריבית במשק המקומי תיוותר נמוכה לזמן רב תאפשר לחברות להקטין הוצאות מימון, ולשפר את הרווחיות, ולספוח עלויות כוח-אדם תופחות כפועל יוצא מעדכון דרמטי כלפי מעלה של שכר המינימום.

נקודה חשובה נוספת המהווה מקור לאופטימיות יחסית בענף היא אינדיקציות מגוונות לירידה בתחרותיות הענפית כפועל יוצא מרצון של שחקנים מרכזיים בענף לתמוך ברווחיות על חשבון הגדלת צי הרכב, המייצרת נפח, אולם לא בהכרח רווחיות. מחירי הליסינג התפעולי עולים ומשפרים את אופק הרווחיות הענפי, שבו שולי הרווח הנקי נמוכים.

בנקודת הזמן הנוכחית, טוב יעשו בעלי השליטה בחברות הליסינג אם יבדקו ברצינות את אופציית גיוס ההון בבורסת תל-אביב. מדובר במבחן לא פשוט, ואולם מעניין יהיה לבחון האם שוק ההון המקומי בשל לספוג הנפקת מניות של חברות ליסינג ובאיזה תג מחיר.

הנפקת מניות שכזו במתכונת של גיוס הון, ולא הצעת מכר, תשפר את המבנה המאזני של החברות המגייסות, תתמוך בצמיחת הפעילות העסקית ותקטין את המינוף הגבוה - המהווה מקור לדפיקות לב מואצות בימים אפרוריים יותר בכלכלה ובשוק ההון. 

הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם