האם צניחת קסטרו הופכת אותה להזדמנות השקעה?

בשבוע שעבר, בערב יום שישי, הזדמן לי לצפות בכתבה בטלוויזיה על חברת קסטרו, ששודרה בחדשות 12. זאת לא כתבה טיפוסית למהדורה האמורה, אבל אם הבנתי נכון את מה שהיא שידרה, עלה ממנה המסר הבא: תעשיית האופנה במצוקה, ולכן זה אך טבעי שגם קסטרו הוותיקה נפגעה, אבל צניחת המניה - שאיבדה קרוב למחצית משוויה - מבטאת פאניקה של משקיעים קצרי ראייה. במלים אחרות: השפל הנוכחי אולי אלים, אבל הוא חלק אינהרנטי מהמחזוריות של עסקי האופנה.

המטוטלת לא תמיד חוזרת: באופן בסיסי, תחום האופנה וההלבשה הוא אכן מחזורי, שהרי מעבר לרגישותו הגבוהה למצב הכלכלי, טעמי הצרכן מתחלפים חדשות לבקרים, כך שלא אחת קורה שהחברה מגיבה באיחור לשינויים בדפוסי הצריכה - כלומר, מעדכנת בפיגור את קו המוצרים.

כשמביטים בנתונים הכספיים שקסטרו מציגה, ניתן לחשוב כי הפסדי הרבעון האחרון הם עניין זמני, שהרי החברה רשמה רווח נקי של 50 מיליון שקל רק לפני שנה. אז זאת בדיוק הנקודה, שלמרות הקונוטציה לתנועת המטוטלת, אינני משוכנע שבמקרה הזה היא מתאימה.

הסביבה מידרדרת, וזאת מגמה: יכולתי להתחיל מהסוף, ממספר חברות האופנה שנסגרו באחרונה, אבל הייתי רוצה לגעת דווקא בסיבה שהביאה לתוצאה העגומה. רבים מייחסים את ההידרדרות של רשתות האופנה להתפתחות המסחר האלקטרוני, אבל מה שמקשה לא פחות על החברות המקומיות, זו העובדה שהעולם נהפך לכפר גלובלי נגיש - וישראל היא פשוט מדינה יקרה. כמות הישראלים שיוצאים לחו"ל גדלה בצורה מונוטונית וחדה, אבל אם בעבר הם היו נוסעים בעיקר לטייל, אז עכשיו הם גם ממלאים בבגדים את המזוודה. 

זאת איננה "תחושה", או תובנה משיחות סלון בין חברים, אלא זוהי התמונה המצטיירת בבירור מהנתונים. ההוצאה הכספית של ישראלים בחו"ל (ראו תרשים) נסקה בשנים האחרונות בקצב של סדרה הנדסית - הרבה מעבר לגידול בצריכה הפרטית על הלבשה והנעלה. אם כך, נדמה לי שהמסקנה ברורה: הישראלים רוכשים חלק משמעותי מהמלתחה שלהם מחוץ לגבולות המדינה, והחלק הזה גדל משנה לשנה. נכון, ההוצאות בחו"ל לא מתייחסות רק למוצרי אופנה, אבל חלק ניכר מהן הוא על ביגוד והנעלה.

ירידה נמשכת ומדאיגה במכירות החנויות הזהות

האינדיקטור המוביל בניתוח פיננסי של קמעונאים, לא רק בתחום האופנה, זה הנתון של השינוי במכירות החנויות הזהות - אלה שפעלו תקופה מלאה גם בשנה שעברה. כשמביטים בפרמטר הזה בדוחות של קסטרו, התמונה בהחלט מטרידה, שכן רואים ירידה משמעותית וברורה זה תקופה ארוכה.

מדוע זה כל כך מטריד? משום שמעבר לפגיעה ברווחיות, הימשכות התופעה מצביעה על כך שעוצמת המותג נשחקה.

ההשוואה לרשת פוקס מפתה, אבל הסיטואציה שונה: גם פוקס חוותה בעבר תקופה מאתגרת וקשה, כך שהעובדה שהיא יצאה ממנה רווחית וחזקה, מספקת לקסטרו סיבה לאופטימיות ותקווה. יתרה מכך, קסטרו גם מיישמת את מה שפוקס בזמנו עשתה - רוכשת חברות כדי להגדיל את חלקה בעוגה.

 מניית קסטרו לא זולה, לא אבסולוטית ולא בהשוואה

אז זה בדיוק העניין, שלעיתוי יש בהקשר הזה משמעות אדירה. אומר זאת באופן הבא: כשפוקס החליטה לגדול דרמטית באמצעות רכישות, היא הייתה הראשונה שקפצה לבריכה - כך שהיה בזה סיכון, אבל גם פוטנציאל מוחשי להפוך ל"גורילה" של התעשייה. כשקסטרו עושה זאת עתה, או ליתר דיוק לפני שנה - באמצעות רכישת קבוצת הודיס - זה נראה כמו תגובה מאוחרת, ומעמדה יחסית נחותה. אם תשוו למשל את עסקת הודיס לעסקאות שפוקס ביצעה, תגלו שהיא נעשתה ברמת תמחור נדיבה הרבה יותר - מה שכמובן מגביל את פוטנציאל ההשבחה.

צניחתה של מניית קסטרו מעלה באופן רפלקסיבי את התהייה הבאה: אולי קסטרו נחבטה יתר על המידה? קשה לי למצוא לכך אחיזה במספרים היבשים, שכן בכל מה שנוגע למכפילי הרווח היחסיים, הייתי אומר שהיא אפילו יקרה.

חשוב להדגיש כי לצורך החישוב התעלמתי לחלוטין מההפסדים ברבעון הראשון של השנה, כך שהבסיס למכפילים הוא שנת 2018 המלאה. בשולי הדברים הייתי מציין גם את הדבר הבא: החולשה ברבעון הראשון אפיינה את התעשייה כולה, אבל אצל קסטרו ההפסדים היו גבוהים בצורה חריגה, כך שהשימוש בשנת 2018 כמישור ייחוס אפילו מיטיב עמה.

 הירידה במכירות בחנויות הזהות

גולף אטרקטיבית יותר להשקעה

בהשוואה לקסטרו, רמת התמחור של רשת האופנה גולף קיצונית בשמרנותה, שכן מכפיל הרווח התפעולי שלה הוא שליש מזה של הראשונה. האמת היא שעוצמת המסקנה חזקה עוד יותר. מדוע? משום שגולף מחזיקה את עדיקה, שהיא חברה סחירה, וגם מגזר כלי הבית שלה מרוויח ברמה סבירה.

אין לי כוונה להתיש אתכם בחישובים, אבל אם תנטרלו ממחיר השוק של גולף את שווי ההחזקה בעדיקה, תקבלו ערך של 55 מיליון שקל. בהינתן החוב הפיננסי סולו של גולף, הרי ששווי הפעילות של שני המגזרים העיקריים שלה מתכנס לכדי 67 מיליון שקל.

תחום ההלבשה אמנם הפסיד 9 מיליון שקל בשנת 2018, אבל מגזר כלי הבית הרוויח 19 מיליון שקל באותה תקופה, כך שהמתמטיקה פשוטה: פעילות כלי הבית של גולף מתומחרת במכפיל רווח תפעולי מגוחך של 3.5. מה לגבי ההפסדים במגזר ההלבשה? ההנחה שהוא לא ידמם לנצח, היא יותר מסבירה.

שורה תחתונה: גם כיום, לאחר הירידות החדות במניה, אינני סבור שמניית קסטרו זולה. אני חושב שגם פוקס וגם גולף עדיפות בהרבה כהשקעה. 

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד.