סיכון המשק גבוה יותר ממה שנהוג לחשוב

הדעה הרווחת גורסת שמחירי המניות צריכים להיות גבוהים יותר במצב של ריבית נמוכה יותר. אכן, ריבית נמוכה, אפילו מאוד, כמו שקיימת היום, מעלה את הערך הנוכחי של הרווחים העתידיים של החברות שמהם נגזר שווי מניותיהן. המתנגדים אומרים שזאת הגישה שלא מביאה בחשבון שריבית נמוכה היא הביטוי לרמת סיכון יותר גבוהה, מה שדווקא מוזיל את המניות.

אולם, יש כאן זווית נוספת שמכרסמת בטענה שבריבית נמוכה המניות צריכות להיות יקרות יותר או בשפת המשקיעים, להיסחר במכפילי רווח גבוהים יותר.

ריבית נמוכה לא רק משקפת סיכון גבוה יותר לצמיחה ואינפלציה נמוכה, אלא שהיא גם ביטוי לעובדה ששכבת ההגנה הראשונית של המשק מפני זעזוע דקה הרבה יותר. במשברי העבר,  הריבית בארה"ב, אירופה וגם בישראל הייתה יורדת בשיעור של 4%-5% בממוצע. הירידה הייתה מוזילה עלויות מימון, תומכת בשווקים הפיננסיים ובסופו של דבר מרככת השפעות המשבר על הצרכנים והחברות. בריבית אפסית, שכבת הגנה זו למעשה לא קיימת. לכן, במקרה של משבר רווחיות, החברות צפויה להיפגע הרבה יותר מבעבר, מה שמצדיק שווי נמוך של המניות.

האמת שהמצב חמור אף יותר. בדרך כלל בידי קובעי המדיניות יש לא רק המדיניות המוניטרית של הבנק המרכזי, אלא גם המדיניות הפיסקלית של הממשלה. בעת משברים, ממשלות בדרך כלל מפעילות מדיניות שנקראית "אנטי-מחזורית". היא מאפשרת לגירעון לגדול, למרות ירידה בגביית המסים ואף פועלת להגדיל גירעון ע"י הגדלת הוצאות או הורדת מסים, כדי לתמוך בפעילות הכלכלית. לצערנו, גם האפשרויות למדיניות זו לא כל כך קיימת היום.

בישראל הגירעון עומד על כמעט 4% תוצר, חריג לכל הדעות במצב שהכלכלה צומחת. בארה"ב הגירעון מתקרב כבר ל-5% וגם באירופה המצב של חלק מהממשלות לא מזהיר. לפיכך, גם שכבת ההגנה הפיסקלית מצומצמת ביותר, במיוחד בישראל.

נזכיר שישראל נכנסה למשבר בשנת 2008 ללא גירעון תקציבי בכלל, מה שאיפשר לממשלה לתת לגירעון לגדול ל-5% תוך כדי המשבר ובכך לתמוך בפעילות הכלכלית במשק. למעשה, זאת הייתה אחת הסיבות העיקריות שהמשבר פגע במשק הישראלי בצורה קלה הרבה יותר מאשר במדינות האחרות. 

במשק שלא יכול לספק הגנות מפני משברים ברמה מקרו-כלכלית, שווי החברות בבורסה צריך לשקף זאת. ולא מדובר רק במניות. האם איגרות החוב של חברות צריכות להיסחר באותה פרמיית הסיכון במצב שיש שכבת הגנות ברמת מקרו-כלכלית, כמו בהיעדרה? כנראה שהתשובה היא לא.

הבעיה למעשה חורגת מעבר להערכת שווי של המניות או ניירות ערך אחרים. לפני זמן קצר פרסם בנק ישראל את דוח היציבות הפיננסית של המשק למחצית הראשונה של 2019. הדוח בודק סיכונים פיננסיים, שנובעים מגורמים שונים. החל מהפעילות הכלכלית בישראל ובעולם ועד לסיכונים הנובעים מהשווקים הפיננסיים ומשוק הדיור.

בעקבות ההתפתחויות האחרונות בישראל ובעולם העלה בנק ישראל את רמת הסיכון הנובעת מהפעילות הכלכלית, אך הוריד הערכת הסיכון שנובעת מתמחור הנכסים הפיננסיים ואחרים.

אולם, גם דוח זה מתעלם מהיעדרות שכבת ההגנות המקרו-כלכליות - פיסקלית ומוניטרית. הוא אומנם מתייחס לסיכון למשבר, שנובע מהמשך גידול בגירעון התקציבי של הממשלה בעצמו, אך לא לעובדה שגירעון גבוה לא יאפשר לתת מענה לפגיעה בפעילות הכלכלית במקרה של משבר שהתרחש בסיבה אחרת כלשהי.

בלי אפשרות תגובה מצד המדיניות הכלכלית, רמת הסיכון בכל תחומי הפעילות במשק פשוט גבוהה יותר. קחו, לדוגמה את הבנקים או את חברות הביטוח. האם עמידות לזעזועים שלהם זהה עם או בלי שכבות ההגנות המקרו-כלכליות במשק?

אולי הדרישות להלימות הון, מדדי הנזילות או המדדים של סיכוני אשראי שדורש פיקוח על הבנקים מהבנקים המסחריים - צריכים להיות מחמירים הרבה יותר במצב של ריבית אפסית וגירעון של 4% לעומת במצב שבו קיים מרחב תמרון להגיב לזעזועים לא צפויים?

התעלמות מאפשרויות התגובה של המדיניות הכלכלית ברמת מקרו בהערכת סיכוני מיקרו דומה להכנות לקרב של טנק עם כל מערכות הנשק, הניווט והקשר המשוכללים ביותר, אך בלי שריון. הסיכויים של טנק כזה לשרוד בקרב פשוט נמוכים יותר. 

הכותב הוא כלכלן ראשי, מיטב דש השקעות

­­­­­