מינוף - כך תעשו את זה נכון: הדוגמאות של טבע ובזן

מינוף הוא נושא רלוונטי ומהותי לכל ישות כלכלית, ממדינות ועד משקי בית. מינוף הוא שימושי ובלתי נפרד כמעט מהתנהלות כלכלית של מדינות, רשויות מקומיות, חברות ויחידים. הוא יכול להשיא ערך ולהעלות את התשואה על ההון של חברות עסקיות בצורה דרמטית מחד גיסא או מאידך גיסא לחנוק חברות עסקיות ולהביא אף לפשיטת רגל.

שימוש במינוף אמור להיות מבוקר וחכם ואמור לקחת בחשבון שינויים מהותיים עתידיים בהכנסות או הוצאות של החברות ושינויים נוספים ברבדים השונים שמשפיעים על האקלים העסקי. ישנן דוגמאות למכביר של חברות "חזקות" שנקלעו לקשיים בעקבות מינוף בלתי נשלט שנוהל בצורה לא נכונה וללא התחשבות בשינויים עתידיים - וגם להיפך, חברות ששרדו תקופות שפל בין היתר מפני שפעלו ללא מינוף מהותי.

ההון העצמי בו משתמשת החברה הוא הכרית הראשונית לפעילותה, המינוף הוא ההון הזר שחברה מגייסת בדרך כלל מבנקים, גופים חוץ בנקאיים שמתמחים באשראי או משווקי ההון באופן הקלאסי של גיוס אג"ח או מוצרים יותר מורכבים. בדרך כלל חברות בעלות מינוף גבוה באופן יחסי יקבלו פרמיה שלילת בתמחור לעומת חברות המתבססות יותר על הון עצמי. זאת מפני ששימוש בהון זר מגדיל את הסיכון של החברה, כמובן שגם הריביות שמשלמות חברות "חלשות" וממונפות יותר הן ריביות גבוהות יחסית ולכן פוגעות בתזרים המזומנים שלהן. נדבך נוסף שיש להביא בחשבון הוא השימוש שנעשה בהון החיצוני שחברה מגייסת.

יש דוגמאות לא מעטות בהן חברות הגיעו למצב שבו לא יכלו לשאת את המינוף, וכתוצאה מכך איבדו בעלי המניות את השליטה בחברה לטובת בעלי החוב, שהם אלו שמספקים את המינוף וברוב המקרים הופכים במצב כזה לבעלי הבית החדשים. מנגד מינוף נמוך מאפשר לחברה גמישות רבה יותר במצבים משתנים ומאתגרים עסקית.

אחד המדדים המקובלים למינוף ולשירות החוב בחברות תפעוליות הוא יחס חוב פיננסי נטו ל-EBITDA (רווח לפני ריבית, מיסים, פחת והפחתות) - החוב הנקי של החברה לחלק לרווחים בנטרול הוצאות הריבית, הוצאות מס, פחת והפחתות על הנכסים - כלומר תזרים המזומנים בפועל שאמור לשרת את החוב.

בזן וטבע, דוגמאות הפוכות 

ניקח לדוגמה את חברת בתי זיקוק לנפט (בזן ). בסוף 2013 רבץ על החברה חוב של כמעט 2 מיליארד דולר, מאז החברה הפחיתה את חלוקת הדיבידנדים והקטינה את החוב ואת יחס החוב אל מול ההכנסות בצורה דרמטית. נכון לסוף הרבעון הראשון של 2019 החוב נטו ירד לרמה של קצת פחות ממיליארד דולר. כתוצאה משינוי יחסי המינוף והקטנת החוב באופן יחסי ואבסולוטי, הקבוצה חסינה היום בהרבה מאשר בעבר לטלטלות, ערוכה היטב לשינויים בליבת העסקים שלה ויש לה יכולת הרבה יותר טובה לנצל הזדמנות עסקיות הנקרות בדרכה.

דוגמה הפוכה היא טבע , שהייתה חברה בעלת חוב פיננסי מאוד נמוך ותזרים חזק ורכשה את החטיבה הגנרית של חברת אלרגן בסכום של מעל 40 מיליארד דולר בסוף שנת 2015. טבע הגדילה את מצבת החובות שלה באופן דרמטי, כשמטרת הרכישה הייתה הרחבת בסיס ההכנסות של החברה ופוטנציאל המוצרים העתידיים. המחיר האדיר ששילמה החברה העלה את החוב ואת המינוף באופן חד - והיה אמור להגדיל את שורת ההכנסות, וכתוצאה מכך גם את EBITDA, בד בבד עם עליית החוב.

 חוב נטו של טבע

יחס החוב נטו של חברת טבע, שעמד על 3 מיליארד דולרים בסוף 2015, עלה לכמעט 35 מיליארד דולר בסוף 2016 (ראו גרף). בדיעבד הרכישה לא סיפקה את העלייה בהכנסות המצופה ממנה ולכן החברה נכנסה לסחרור בלתי נשלט. המינוף האדיר הביא את החברה למצב שיכולת התמרון והגמישות שלה נעלמו לחלוטין. טבע משלמת כיום ריביות שנתיות של כמעט מיליארד דולר על החוב והיא תלויה לחלוטין ב"חסדי השוק" בו נסחר רוב החוב שלה. מניית החברה הפכה לתנודתית בהרבה וסטיית התקן שלה, המעידה על התנודתיות הרבה במסחר במניה, מתקרבת ל-50%.

מנגד חברת בזן, שחלק גדול מהבסיס העסקי שלה הרבה יותר תנודתי ונגזר מגורמים חיצוניים שאינם תלויים בחברה עצמה (מרווחי הזיקוק באגן הים התיכון), בחרה לא לחלק דיבידנדים וניצלה את העלייה בתזרים המזומנים כדי להקטין את החוב הכולל - ולכן הפכה ליציבה בהרבה ופחות פגיעה לשינויים ותנודות בשווקים העולמיים. בסוף 2013 יחס החוב ל-EBITDA של בזן עמד על 7.4 וירד עד ל-1.7 בתחילת 2019 (ראו גרף), כך שבזן הפכה לחברה פחות "פגיעה" וחוותה כמובן עליית דירוג לחוב שלה וקיטון בריביות שהיא משלמת.

 יחס חוב פיננסי - טבע

 יחס חוב פיננסי - בזן

משנה את סוג ההשקעה, לאו דווקא לרעה

ההבדל בין החברות, וכמובן שישנן עוד דוגמאות למכביר בשנים האחרונות בארץ ובעולם, מתחדד עוד יותר כאשר בוחנים את סטיית התקן במניה. בחברת טבע זו עמדה על רמה של יותר מ-45% בשלוש השנים האחרונות, כאשר סטיית התקן במניית בזן עמדה בתקופה המקבילה על רמה גבוהה מעט מ-20%. נזכיר שוב, כי ליבת העסקים של בתי הזיקוק היא בעלת מאפיינים ומשתנים חיצוניים ללא יכולת של החברה להשפיע עליהם כמלוא הנימה.

המשתנה העיקרי שגרם לפער העצום בסטיות התקן הוא בעיקר רמת המינוף שעלתה בתקופה הזו דרמטית בחברת טבע ומצד שני ירדה מאוד בבתי הזיקוק, בנוסף נדגיש באותה נשימה שמינוף אינו מילת גנאי, ולפעמים רצוי ומועיל מאוד לביצועי החברה אם הוא נעשה באופן מבוקר והכי חשוב, נשלט. המינוף משמש לחברות מקור ביחד עם ההון העצמי שלהן וחשוב מאוד להבין בין היתר מה נעשה בו ומה התמורה הנגזרת/חוזרת ממנו. מינוף בסדרי הגודל שלקחה על עצמה חברת טבע, היה אמור להעלות את ההכנסה והתזרים השוטף באפן חד - שהיה משמש בין היתר להקטין את המינוף חזרה במהירות.

התקופה הנוכחית, בה הריביות בחלקים המפותחים בעולם נמצאות ברמות אפסיות, מפתה חברות להתמנף ולהיכנס לעסקאות מיזוג או לחילופין לרכוש אפילו מניות של עצמן. ישנן חברות שבריביות בסיסיות גבוהות יותר לא היו שורדות ללא הסדרי חוב, מפני שרמת המינוף לא הייתה מאפשרת להן לגייס שוב ושוב ותשלומי הריבית היו מכריעים אותן. בסופו של דבר משתנה זה אמור לבוא בחשבון בכל סוג של השקעה ובכל תרחיש.

הדוגמאות הללו אינן באות להכריע איזו חברה עדיפה להשקעה, אלא להמחיש את העלייה בסיכון שבאה יחד עם עלייה במינוף והגדלת מצבת החובות. אלו משנות את "סוג" ההשקעה, ולא בהכרח לרעה, מפני שהמינוף יכול להוות בסיס לעסקאות טובות ולקפיצת מדרגה. במצב שבו חברה מגדילה את יתרת החובות באופן מהותי, חשוב שרמת ההכנסות והתזרים שאמורים לשרת את החוב יוכלו להמשיך לעשות כך גם בתקופות הפחות טובות. 

הכותב הוא מנהל השקעות בקבוצת ההשקעות אינפיניטי ובעל רישיון מנהל תיקים, המידע המופיע במאמר זה הוא על דעתו בלבד. הנ"ל ניתן כמידע כללי בלבד ואינו מהווה ייעוץ משפטי או מיסויי וכן אין לראות בו המלצה, הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך ו/או נכסים פיננסיים ו/או מוצרים פנסיוניים מכל סוג, לרבות אלו שהוזכרו בו או הצעה או התחייבות כלשהי, ואינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. הכתבה משקפת את הדעות המובעות בה נכון למועד כתיבתה וכפופה לשינויים בכל עת ללא הודעה מוקדמת. הכותב, קבוצת אינפיניטי ו/או כל גוף אחר מקבוצת ההשקעות אינם ערבים לשלמות ודיוק המידע ולא יישאו בכל אחריות לכל נזק ו/או הפסד שייגרם משימוש במידע לעיל